شركة احتياطي بيتكوين: فقاعة رائعة أم ابتكار مالي؟

لقد مر نصف عام منذ نشر التقرير الأول حول MicroStrategy( الذي تم تغيير اسمه الآن إلى Strategy). بالإضافة إلى تغيير الاسم، قامت الشركة بتوسيع مجموعة المنتجات المالية، وجمعت المزيد من بيتكوين، وشجعت العديد من الشركات على اتباع نموذج الاستراتيجية الخاص بـ Michael Saylor. يبدو أن شركات احتياطي بيتكوين موجودة في كل مكان الآن.

الآن حان الوقت للتحديث، سنستعرض ما إذا كانت عمليات شركات احتياطي البيتكوين تتماشى مع التوقعات في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستذهب كل هذه الأمور في النهاية.

جرس الإنذار يدق

في ديسمبر الماضي، بدت هذه الشركة شبه لا تقهر: حيث تجاوزت مؤشرات الأداء الرئيسية لعائدات بيتكوين الخاصة بها (KPI) بمعدل نمو سنوي مذهل يزيد عن 60%، وارتفعت المشاعر الإيجابية. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بعناية في التقرير الذي تم إصداره في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو تم تحديها بشكل خبيث، مطالبةً بالاستثمار القصير في الأسهم. كانت أسعار الأسهم بالدولار أو بيتكوين عند كتابة هذه المقالة ثابتة بشكل أساسي مقارنةً بتلك الفترة، ولا تقدم حالياً أي دليل يدعم التوقعات.

للأسف، فإن القلة فقط هم من يفهمون أو يدركون الاستنتاجات الأكثر أهمية في التقرير الذي صدر في ديسمبر الماضي - وهو يتعلق بمصدر عوائد البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشاكل المتعلقة بهذا المؤشر في الشركة، ولماذا يجب أن يثير ذلك قلق أي مستثمر جاد.

عائدات البيتكوين - أي زيادة في قيمة كل سهم من البيتكوين - تتدفق في الواقع من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

يشتري العديد من المساهمين الجدد الأسهم على أمل أن يتمكنوا أيضًا من تحقيق أرباح عالية من البيتكوين، ولكن هذه الأرباح إما تأتي مباشرة من شراء الأسهم العادية للشركة التي تصدرها من خلال صرافة ( "بسعر السوق" )، أو تأتي بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي اقترضتها صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك السندات القابلة للتحويل الخاصة بالشركة ثم تم بيعها (. هذه هي بالضبط الجزء من عملية تشغيل الشركة الذي يشبه بونزي - التفاخر علنًا بأرباح البيتكوين التي تتجاوز بكثير أي أرباح تقليدية، مع إخفاء حقيقة أن هذه الأرباح ليست ناتجة عن مبيعات منتجات أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. إنهم مصدر الأرباح، وستستمر عملية جني الأموال من أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس طالما كانوا مستعدين لتوفير التمويل. إن حجم هذه العملية ودرجة الارتباك تتناسب طرديًا، ويمكن قياس درجة الارتباك هذه من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. ويتم الحفاظ على هذه العلاوة من خلال سرد الشركة المعقد ولكنه جذاب، والوعود، ومنتجات مالية يتم تنميتها باستمرار.

نظرًا لأن مصطلح "احتيال بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر في السنوات العشر الماضية للهجوم على مجال بيتكوين، فقد اعتاد العديد من عشاق بيتكوين – ولديهم سبب – على تجاهل مثل هذه الانتقادات تمامًا.

لكن من الضروري أن نوضح أنه حتى لو كانت هناك شركة في مجال البيتكوين قد أنشأت عمداً أو عن غير قصد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن البيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. الاثنان هما أصول مستقلة. في الماضي، في عصور كانت المعادن معياراً للعملة، كانت هناك مخططات بونزي أيضاً، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة نفسها كانت أو هي الآن مخطط بونزي. عندما قدمت هذا الاتهام لشركة Strategy في هذه المرحلة، كنت أتحدث من منظور التعريف، وليس من باب المبالغة المملة.

لا يزال التجميع مستمراً

قبل الوصول إلى استنتاجات إضافية، نحتاج أولاً إلى مراجعة محتوى التقرير الأولي واستعراض القرارات ذات الصلة التي اتخذتها الشركة خلال الأشهر الستة الماضية.

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 عملة بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار، بمتوسط سعر يبلغ حوالي 98,783 دولار لكل عملة بيتكوين. تم إجراء هذا الشراء باستخدام الأموال التي تم جمعها من أجهزة الصراف الآلي التي أُطلقت في وقت مبكر من نفس العام في إطار "خطة 21/21" الشهيرة "بسعر السوق". بعد بضعة أيام فقط، قامت الشركة أيضًا بشراء أكثر من 15,000 عملة بيتكوين من خلال أجهزة الصراف الآلي، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 عملة بيتكوين أخرى.

في نهاية عام 2024، قدمت الشركة اقتراحات تعديل للمساهمين، تطلب زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة A من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 مليون سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي للأسهم المصدرة، فإن هذه الخطوة توفر مرونة أكبر في العمليات المالية المستقبلية للشركة، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة في الوقت نفسه، يمكن للشركة أيضًا استكشاف طريقة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، حيث بلغت عائدات البيتكوين 74.3%.

الأسهم الممتازة القابلة للتحويل الدائمة

مع بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها مستعدة للبحث عن جولة تمويل جديدة من خلال الأسهم الممتازة. هذا النوع الجديد من الأدوات المالية، كما يشير اسمه، سيكون له أولوية على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن حاملي الأسهم الممتازة لديهم حقوق أكثر قوة في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف الأصلي للتمويل هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بمجموع 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة لأنها كانت قد انخفضت أسعار التحويل عن سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "التي تحقق أرباحًا عميقة"، فإن أكبر المشترين - الذين يقومون بتداول غاما والتحوط المحايد - عادة ما يختارون التحويل مسبقًا ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة الاكتتاب لأسهم Strike المفضلة الدائمة )$STRK(. بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد توزيعات الأرباح التراكمية ذات الأولوية البالغة 100 دولار لكل سهم بنسبة 8٪. في الواقع، يعني هذا أنه سيتم دفع توزيعات أرباح قدرها دولارين لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو ستتوقف المدفوعات عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار ). تم تعريف نسبة التحويل على أنها 10:1، أي أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من أسهم Strike إلى سهم واحد من أسهم Strategy. بعبارة أخرى، يشبه هذا الأداة خيارًا صعوديًا دائمًا يدفع توزيعات الأرباح، مرتبطًا بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع توزيعات الأرباح على شكل أسهم عادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike وكذلك العائدات من إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 عملة بيتكوين.

في 21 فبراير ، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار ، مع تاريخ استحقاق السندات في 1 مارس 2030 ، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم ، مع علاوة تحويل حوالي 35٪. من خلال هذا التمويل ، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة وجيزة ، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار ما يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike ، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة من العام الماضي يبدو أنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجماً.

نزاع وأساليب الأسهم الممتازة الدائمة: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خطتها الطموحة لجمع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - الأسهم الممتازة الدائمة المسماة Strife($STRF). على غرار Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، وتقديم توزيعات نقدية سنوية بنسبة 10% - تُدفع ربع سنويًا - بدلاً من 8% من توزيعات Strike النقدية أو الأسهم العادية. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على ميزة تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. أي تأخير في التوزيعات سيتم تعويضه من خلال توزيعات أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% كعائد سنوي إجمالي. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط في البداية والذي كان 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، وجمع أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية بالإضافة إلى أنشطة إصدار ATM لـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من بيتكوين تجاوزت 500,000 قطعة. في أبريل، تم إجراء الأنشطة العادية لـ ATM للأسهم العادية حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. استمرت أنشطة ATM لـ Strike أيضًا، ولكن بسبب انخفاض السيولة المحتمل، كانت الأموال المجمعة ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوزت الحيازة الإجمالية لبيتكوين في Strategy 550,000 قطعة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطط لبدء إصدار جديد لأسهم عادية بقيمة 21 مليار دولار عبر آلات الصراف الآلي. جاءت هذا الإعلان بعد نفاد جزء آلات الصراف الآلي من "خطة 21/21" الأولية، مما يؤكد تمامًا التقارير السابقة والمنطق الموضح على منصات التواصل الاجتماعي. نظرًا لأن أي علاوة على صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للمراجحة للشركة، من المؤكد أن الإدارة ستستمر في إصدار أسهم جديدة تتجاوز قيمتها القيمة الأساسية لعملة البيتكوين بهدف الاستفادة من هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما أتاح تجميع المزيد من عملات البيتكوين. مع توسع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة، والتي تشمل إصدار أسهم عادية يصل إلى 42 مليار دولار وإصدار أوراق مالية ذات دخل ثابت تصل إلى 42 مليار دولار. كما شهد مايو تقديم الشركة طلبًا جديدًا لآلات الصراف الآلي لإصدار أسهم ممتازة دائمة Strife بقيمة 2.1 مليار دولار إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). بحلول نهاية الشهر، كانت الثلاثة إصدارات لآلات الصراف الآلي تطبع الأسهم لشراء عملات بيتكوين جديدة.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride($STRD)، وهي أصل من الأسهم الممتازة الدائمة مشابه لـ Strike و Strife، ستطلق قريبًا. تقدم Stride عائد نقدي اختياري غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على وظيفة تحويل الأسهم، وأولويتها أقل من جميع الأدوات الأخرى، فقط أعلى من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، مما مهد الطريق لزيادة حوالي 10,000 عملة بيتكوين للشركة.

بيتكوين金库公司的耀亮拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى تنفيذ خطة "21/21" من Strategy، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، وهو توفير الفرصة للجزء من السوق الذي يحتاج ويتوق إلى التعرض لبيتكوين. في الواقع، فإن المشترين للسندات هم في الغالب صناديق تستخدم استراتيجيات تحوط محايدة، حيث يقومون في الوقت نفسه ببيع أسهم الاستراتيجية، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي الذي يجعل الاستراتيجية تقدم هذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع للمستثمرين الأفراد عن الابتكار المالي في صناعة بمليارات الدولارات، بينما تحقق مزيداً من تراكم بيتكوين دون تخفيف الأسهم. ومع زيادة مزاد المستثمرين على الأسهم العادية، تزداد الفجوة في صافي قيمة الأصول وفرص العائد الخالي من المخاطر من بيتكوين بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، بالإضافة إلى براعة مايكل سايلور البلاغية والاستعارات الحية، كانت الشركة قادرة على تحقيق فرص تحكيم أكبر.

على مدار الأشهر الستة الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأوراق المالية الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة من السندات القابلة للتحويل التي كانت موجودة سابقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة الآن قادرة على خلق مظهر من مظاهر الابتكار المالي، مما يدفع بدوره إلى مزيد من المنافسة على الأسهم العادية.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. نظرًا لحجم ونشاط إصدار الأسهم العادية ATM، فإن هذا إنجاز رائع للإدارة. وهذا يعني أن Strategy يمكنها شراء حوالي اثنين بِت من سعر بيتكوين واحد بطريقة خالية من المخاطر.

في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "العجلات الدوارة العكسية" الشائعة، والتي تنص على أنه كلما زادت كمية بيتكوين التي تشتريها الشركة، زادت قيمة أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء بيتكوين.

بحلول عام 2025، شهدت هذه المنطق الذاتي تحولًا طفيفًا، حيث تطورت إلى سرد "عزم الدوران"، وتجسدت من خلال الوصف الرسمي للشركة: تدفع التروس ذات العائد الثابت الجزء المركزي، وهو الأسهم العادية، بينما تأتي عائدات البيتكوين كنتيجة لهذه "الآلية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يطرحون أسئلة حول مصدر هذه العوائد وطريقة إنتاجها، بل إنهم يحتفلون بشكل أعمى بهذا الديناميكية المتخيلة.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. كمهندس، استخدم سايلور هذه التشبيهات الخاطئة لجعل أرباح بيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الخيمياء المالية، وهو ما ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة ليس لديها عائدات فعلية، ولا يوجد لديها أعمال مصرفية حقيقية (، فإن الشركة تقترض ولكن لا تقرض )، فإن أرباح بيتكوين في النهاية لا تأتي إلا من العناصر الهرمية التي ذُكرت سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مصمم بعناية، مما يجعلهم يتنافسون لرفع سعر الأسهم العادية، وبالتالي يتيح فرصة تحقيق أرباح بيتكوين. أما بالنسبة لتلك الأرباح الناتجة عن أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها قد تحققت بالكامل حتى الآن، لأن الديون تحتاج في النهاية إلى السداد. فقط أرباح بيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية عبر ماكينة الصراف الآلي هي فورية ونهائية - وهذه هي الأرباح الحقيقية.

فقاعة شركة بيتكوين كنب

سواء أدركت السرد أم لا