تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الطرح العام، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي يستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - بمعدل فائدة صافي يبلغ 9.3% فقط في عام 2024. هذه "الضعف الظاهر" لا تأتي من فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدل الفائدة العالي ووجود هيكل تكاليف توزيع معقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وفي أوراق اعتماد تنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار طرح Circle العام على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل إمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من إدراج الأسهم: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية
1.1 نموذج انتقال رأس المال ثلاثي المحاولات (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجاً حياً للتفاعل الديناميكي بين شركات التشفير وإطار الرقابة. كانت محاولة الإدراج الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول الامتثال القانوني لعمليات البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% ليصل إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.
تظهر محاولة SPAC في عام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب الفحص الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفها كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجيتها "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وطلبت بنشاط تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025، يرمز إلى نضوج مسار تكوين رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للقواعد التنظيمية S-K، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربين-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق دائرة الاحتياطي التابع لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% محفوظة في مؤسسات مالية نظامية هامة مثل بنك نيويورك ميلون. إن هذا التشغيل الشفاف يبني في جوهره إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على تدفق العملاء". وفقًا لوثائق الطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم مركز التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاقية الحالية للتقسيم هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان إيرادات الاحتياطي من USDC بنسبة معينة (تشير المقالة إلى أن منصة معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي تقدمها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يمكننا أن نرى أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
إدارة احتياطي USDC تظهر ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، للتعامل مع عمليات الاسترداد الطارئة
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أموال معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle.
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا تتكون أساسًا من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الاحتفاظ بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسان المشاركان جيريمي ألير وباتريك شون نيفيل، حيث تمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي يحتفظ بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان أن هيكل حوكمة الشركة يتوافق مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة المساهمين من التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المخاطر المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي بقيمة 5 مليارات عائدًا كبيرًا لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر العائد: عائدات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي معادل، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق عائدات فائدة مستقرة خلال فترات الفائدة العالية. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث تأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من عائدات الاحتياطي.
مشاركة الإيرادات مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي وفقًا لعدد USDC الذي تحتفظ به، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما يضغط على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من المشاركة تؤثر سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى عائدات الاحتياطي، تزيد Circle إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، ولكن المساهمة صغيرة، حيث بلغت 1516 دولارًا أمريكيًا.
3.2 تناقض زيادة الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت عائدات الاحتياطي المصدر الأكثر جوهرية لإيرادات الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع توسع حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، على الرغم من مزايا الحجم، سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الربح وتحويل الخسارة إلى ربح ولكن مع تباطؤ هامشي: قامت Circle بتحويل الخسارة إلى ربح رسميًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب يبلغ فقط 101,251,000 دولار، وبعد إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، مسجلاً انخفاضًا بنسبة حوالي نصف.
صلابة التكلفة: من الجدير بالذكر أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل نموًا مستمرًا على مدار ثلاث سنوات. وبالاستناد إلى المعلومات الواردة في إفصاح S-1، فإن هذه النفقات مخصصة في الغالب لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق والامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في النمو، حيث أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على الفارق في عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في أسعار الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، سيتعين على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر الشبكات" (حجم المعاملات على السلسلة في 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف من قدرة المصدِّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض خلفه ارتفع
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي في عام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفع.
زيادة مستمرة في حجم التداول تدفع إلى استقرار دخل الاحتياطي.
وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـUSDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد عملة مستقرة أخرى تبلغ قيمتها السوقية 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـUSDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. وقد زادت القيمة السوقية لـUSDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو المركب السنوي (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزداد معدل النمو المركب السنوي إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدلات الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يكلف فقط 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يعزز من إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالجمع مع الوثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال شراكتها مع بورصة معينة.
تقييم محافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. بالقرب من بعض شركات الدفع التقليدية (19x) و(22x) لبعض شركات التكنولوجيا المالية، يبدو أنه يعكس السوق على أنها "أرباح مستقرة ذات نمو منخفض"، لكن نظام التقييم هذا لم يتم تسعيره بشكل كافٍ باعتبارها الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 15
أعجبني
15
8
مشاركة
تعليق
0/400
LiquidationKing
· منذ 10 س
بالطبع هو ينسخ واجبات تيثر
شاهد النسخة الأصليةرد0
PrivacyMaximalist
· منذ 13 س
دعونا نطرحها في السوق بقوة، من يخاف من من؟
شاهد النسخة الأصليةرد0
LiquidityNinja
· منذ 14 س
على الرغم من انخفاض الأرباح، إلا أن الامتثال واضح.
شاهد النسخة الأصليةرد0
AirdropHunterZhang
· 07-25 13:08
الرقابة تدعم، والبان كيك لا يزال يُحصد.
شاهد النسخة الأصليةرد0
GasFeeNightmare
· 07-25 13:06
آه، للأسف لم أتمكن من المشاركة في الاكتتاب الجديد لـ usdc مرة أخرى.
شاهد النسخة الأصليةرد0
BearMarketBro
· 07-25 13:02
لعب فقط يكفي لا يمكن تحمل معدل الفائدة المنخفض هذا
تحليل طرح دائرة الاكتتاب العام: إمكانيات النمو وراء إدارة احتياطي USDC ونموذج الربح
تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة إعادة هيكلة الصناعة، اختارت Circle الطرح العام، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي يستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ من ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - بمعدل فائدة صافي يبلغ 9.3% فقط في عام 2024. هذه "الضعف الظاهر" لا تأتي من فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت معدل الفائدة العالي ووجود هيكل تكاليف توزيع معقد، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتمتع بقدرة عالية على التوسع، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وفي أوراق اعتماد تنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار طرح Circle العام على مدى سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل إمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من إدراج الأسهم: تاريخ تطور تنظيم العملات الرقمية
1.1 نموذج انتقال رأس المال ثلاثي المحاولات (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجاً حياً للتفاعل الديناميكي بين شركات التشفير وإطار الرقابة. كانت محاولة الإدراج الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول الامتثال القانوني لعمليات البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% ليصل إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.
تظهر محاولة SPAC في عام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب الفحص الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفها كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجيتها "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء امتثال USDC، وطلبت بنشاط تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025، يرمز إلى نضوج مسار تكوين رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للقواعد التنظيمية S-K، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربين-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق دائرة الاحتياطي التابع لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% محفوظة في مؤسسات مالية نظامية هامة مثل بنك نيويورك ميلون. إن هذا التشغيل الشفاف يبني في جوهره إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على تدفق العملاء". وفقًا لوثائق الطرح العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم مركز التحالف مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاقية الحالية للتقسيم هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسم الطرفان إيرادات الاحتياطي من USDC بنسبة معينة (تشير المقالة إلى أن منصة معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي)، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي تقدمها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يمكننا أن نرى أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يضع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام تلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
إدارة احتياطي USDC تظهر ميزات "تدرج السيولة" واضحة:
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا تتكون أساسًا من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الاحتفاظ بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة المساهمين من التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المخاطر المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5٪ من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي بقيمة 5 مليارات عائدًا كبيرًا لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الإيرادات وانكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في النمو، حيث أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على الفارق في عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في أسعار الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، سيتعين على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر الشبكات" (حجم المعاملات على السلسلة في 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف من قدرة المصدِّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض خلفه ارتفع
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع ونفقات الامتثال (حيث بلغ معدل الربح الصافي في عام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفع.
زيادة مستمرة في حجم التداول تدفع إلى استقرار دخل الاحتياطي.
وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـUSDC 60 مليار دولار، لتكون في المرتبة الثانية بعد عملة مستقرة أخرى تبلغ قيمتها السوقية 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـUSDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. وقد زادت القيمة السوقية لـUSDC بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو المركب السنوي (CAGR) من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزداد معدل النمو المركب السنوي إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدلات الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع بورصة معينة يكلف فقط 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يعزز من إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بالجمع مع الوثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال شراكتها مع بورصة معينة.
تقييم محافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. بالقرب من بعض شركات الدفع التقليدية (19x) و(22x) لبعض شركات التكنولوجيا المالية، يبدو أنه يعكس السوق على أنها "أرباح مستقرة ذات نمو منخفض"، لكن نظام التقييم هذا لم يتم تسعيره بشكل كافٍ باعتبارها الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية.