¿Alguna vez has intentado comer fideos calientes mientras montas una montaña rusa? Puede sonar absurdo, pero es la mejor analogía para lo que@ethena_labs""> @ethena_labs logra a diario: mantiene una stablecoin con una capitalización de mercado de $5B (USDe) que se mantiene en $1 a pesar del constante caos de la volatilidad cripto. Y hace todo esto con solo 26 personas en el equipo, liderado por el fundador@gdog97_""> @gdog97_. Este memo profundiza en la salsa secreta de Ethena, muestra por qué es tan difícil de replicar y explica cómo Ethena planea impulsar USDe hacia $25B en circulación.

1. Cobertura de miles de millones en volatilidad

Una stablecoin típicamente parece aburrida: $1 es $1, ¿verdad? Pero si miras debajo del capó en Ethena, no es nada simple. En lugar de respaldar su stablecoin con dólares en un banco, Ethena emplea una mezcla robusta de ETH, BTC, SOL, LSTs de ETH y stablecoins líquidas, e incluso $1.44 mil millones en USDtb (un activo estable respaldado por bonos del Tesoro). Estos activos se acortan continuamente en los principales mercados de derivados para que cualquier fluctuación en el precio del colateral se compense con una ganancia o pérdida correspondiente en la posición corta.

Fuente:Panel de Transparencia de Ethena

Si ETH sube un 5% y tu ratio de cobertura se desliza, eso podría significar decenas de millones en exposición no protegida. Si los mercados se desploman a las 3 a.m., tu motor de riesgo debe reequilibrar instantáneamente la garantía o cerrar posiciones. El margen de error es minúsculo. Sin embargo, Ethena ha manejado miles de millones en cobertura diaria sin un solo colapso (sin desvinculaciones, sin explosiones de margen, sin déficits) durante los montañas rusas del mercado de 2023 a 2024.

Esta estabilidad también se mantuvo firme durante elHackeo de Bybit,donde Ethena se mantuvo solvente y emergió sin ninguna pérdida colateral. Un fondo de cobertura tradicional podría necesitar un piso entero de analistas y traders solo para manejar este nivel de volatilidad, pero Ethena lo hace con un equipo reducido y cero drama.

A los pocos meses de su lanzamiento, Ethena se convirtió en la contraparte más grande en múltiples exchanges centralizados. Sus flujos de cobertura incluso influyeron en la liquidez y la profundidad del libro de órdenes, sin embargo, pocas personas se dieron cuenta porque el stablecoin simplemente "funcionaba".

*Sobre ese alto rendimiento: Ethena ha ofrecido APYs de dos dígitos cuando las condiciones del mercado son alcistas. Los observadores recordaron inicialmente Terra/LUNA y su fiasco del 20% de Anchor. La diferencia es que los rendimientos de Ethena provienen de ineficiencias reales del mercado (recompensas de staking más tasas de financiación perp positivas, etc.) en lugar de tokens acuñados o subsidios insostenibles.

2. Cómo funciona la magia Delta-Neutral de Ethena

Cuando un usuario deposita $1k ETH, puede acuñar ~$1k USDe. El protocolo abre automáticamente una posición corta en futuros. Si el precio de ETH baja, la posición corta genera ganancias que compensan las pérdidas del colateral; si ETH sube, la posición corta pierde pero el colateral gana. El resultado es que el valor neto en dólares se mantiene estable. Mientras tanto, cuando los mercados perpetuos se sobreapalancan en el lado largo, Ethena (que mantiene la posición corta) puede cobrar tarifas de financiamiento, lo que permite a USDe ofrecer APYs de dos dígitos en condiciones alcistas, todo sin subsidios del tesoro.

Ethena distribuye estas coberturas a través de Binance, Bybit, OKX e incluso algunos protocolos de perpetuo descentralizados para evitar el riesgo de un solo intercambio y los límites de margen.Una propuesta reciente de gobernanza revela planes para añadir Hyperliquid a esta mezcla., permitiendo a Ethena realizar cortos en perps donde encuentre la liquidez más profunda. Al diversificar las posiciones cortas, Ethena reduce la dependencia de cualquier plataforma, fortaleciendo aún más la estabilidad.

Fuente:Tablero de Transparencia de Ethena

Para manejar los ajustes incesantes, Ethena despliega bots automatizados en conjunción con el equipo de trading (similar a los sistemas de trading de alta frecuencia) que reequilibran constantemente todo el libro multi-venue. Así es como USDe se mantiene vinculado independientemente de las salvajes oscilaciones del mercado.

Finalmente, el protocolo está sobrecolateralizado para manejar caídas extremas y puede pausar la acuñación si las condiciones se vuelven inseguras. Las integraciones de custodia (Copper, Fireblocks) permiten que Ethena mantenga el control en tiempo real de sus activos en lugar de dejarlos en la billetera caliente de un intercambio. Si un intercambio quiebra, Ethena puede desactivar rápidamente el colateral, aislando a los usuarios de desastres de fallo de punto único.

3. El foso inquebrantable

El enfoque de Ethena podría parecer replicable en teoría (cubrir algunos criptoactivos, recaudar fondos, obtener ganancias), pero en realidad, el protocolo ha construido fosos formidables que disuaden a los imitadores.

Un obstáculo clave es la confianza y las líneas de crédito: Ethena cubre miles de millones fuera del intercambio a través de acuerdos institucionales con custodios y grandes plataformas (Binance Ceffu, OKX). La mayoría de los proyectos más pequeños no pueden simplemente entrar en estas instituciones y negociar una colateralización mínima en el intercambio para posiciones cortas de varios millones de dólares; ese acceso requiere rigor legal, de cumplimiento y operativo a nivel institucional.

Igualmente crítico es la gestión de riesgos en múltiples plataformas. Dividir grandes coberturas entre múltiples intercambios exige análisis en tiempo real a la altura de una importante operación cuantitativa de Wall Street. Sí, cualquiera puede replicar la cobertura delta a pequeña escala, pero escalar a $5 mil millones (y reequilibrar enormes colaterales a través de múltiples plataformas las 24 horas) está en otro nivel. El alcance de los análisis, la automatización y las relaciones crediticias requeridas aumenta exponencialmente con el tamaño, lo que hace casi imposible que un nuevo participante iguale la escala de Ethena de la noche a la mañana.

Mientras tanto, Ethena no depende de un rendimiento perpetuo gratuito. Si la financiación perp se vuelve negativa, reduce las posiciones cortas y se apoya en los rendimientos de staking o stablecoins. Un fondo de reserva amortigua episodios prolongados de financiación negativa, mientras que innumerables protocolos DeFi de alto rendimiento colapsaron cuando la música se detuvo.

El riesgo de contraparte se minimiza aún más al no mantener todo el pool de colateral directamente en ningún intercambio; en su lugar, Ethena almacena activos con custodios. Si un lugar se vuelve inestable, Ethena puede deshacer rápidamente las posiciones y asegurar su colateral fuera del intercambio, garantizando un riesgo mínimo de un fallo catastrófico.

Finalmente, el historial de Ethena bajo una volatilidad extrema cimenta su ventaja competitiva. USDe ha sobrevivido meses de severas oscilaciones del mercado sin un solo quiebre de paridad o colapso. Esa fiabilidad impulsa una nueva adopción, listados y acuerdos de corretaje primario (desde Securitize hasta BlackRock y Franklin Templeton), generando un efecto bola de nieve de confianza que ningún fork puede copiar y pegar. La diferencia entre hablar sobre la cobertura delta y ofrecerla a escala de miles de millones 24/7 es precisamente lo que separa a Ethena de la multitud.

4. El camino hacia $25B

La estrategia de crecimiento de Ethena se basa en un ecosistema autorreforzado en el que el dinero (USDe), la red (la cadena "Converge") y la agregación de intercambio/liquidez evolucionan simultáneamente. USDe llegó primero, impulsado por la demanda nativa de criptomonedas en DeFi (Aave, Pendle, Morpho) y CeFi (Bybit, OKX). La siguiente fase implica iUSDe, una versión regulada adecuada para bancos, fondos y tesorerías corporativas que necesitan envolturas de cumplimiento. Incluso una pequeña parte del enorme mercado de bonos de TradFi, si se atrae hacia USDe, podría multiplicar la flotación de la stablecoin a $25B o más.

Impulsando este crecimiento está el arbitraje entre las tasas de financiación en cadena y las tasas de interés tradicionales. Tan pronto como haya una brecha de rendimiento significativa, el dinero fluirá desde los mercados de tasas bajas hacia los mercados de tasas altas hasta que se alcance el equilibrio. USDe se convierte así en el punto de pivote que alinea los rendimientos de las criptomonedas con los referentes macroeconómicos.

Fuente: Ethena 2025: Convergencia

Mientras tanto, Ethena está desarrollando una aplicación basada en Telegram que introduce ahorros en dólares de alto rendimiento para usuarios cotidianos, conectando a cientos de millones en sUSDe a través de una interfaz fácil de usar. En el lado de la infraestructura, la cadena Converge entrelazará los rieles de DeFi y CeFi, de modo que cada nueva integración amplifique la liquidez y la utilidad de USDe en un ciclo continuo de crecimiento.

Cabe destacar que los rendimientos de sUSDe están negativamente correlacionados con las tasas reales, como se evidencia en el cuarto trimestre de 2024, cuando los recortes de tasas de 75 puntos básicos de la Fed coincidieron con un aumento en los rendimientos de financiación de ~8% a más del 20%, subrayando cómo la disminución de las tasas macro puede potenciar el rendimiento de Ethena.

Esta no es una lenta y gradual acumulación fase por fase, sino una expansión circular: una adopción más amplia refuerza la liquidez y el potencial de rendimiento de USDe, lo que a su vez atrae a instituciones más grandes, alimentando un mayor crecimiento de la oferta y un anclaje más fuerte.

5. Mirando hacia adelante

Ethena no es la primera stablecoin en prometer altos rendimientos o posicionarse como un enfoque innovador. La diferencia es que ha cumplido, manteniendo USDe firmemente en $1 a través de algunos de los peores choques del mercado. Detrás de escena, opera como una institución de alto calibre, acortando futuros perpetuos y gestionando colateral en staking. Sin embargo, el titular promedio experimenta un dólar estable y generador de rendimientos que simplemente funciona.

Escalar de $5B a $25B no será un paso trivial. Un mayor escrutinio por parte de los reguladores, exposiciones a contrapartes más grandes y posibles crisis de liquidez podrían plantear nuevos riesgos. Sin embargo, el colateral multi-activo de Ethena (incluyendo $1.44B en USDtb), su fuerte automatización y su robusta gestión de riesgos sugieren que está mejor equipada que la mayoría.

En última instancia, Ethena está demostrando cómo aprovechar la volatilidad de las criptomonedas bajo una estrategia disciplinada y delta-neutral a una escala asombrosa. Es una visión de un futuro donde USDe se encuentra en el corazón de cada dominio financiero, desde las fronteras sin permiso de DeFi y las mesas de negociación de CeFi hasta el colosal mercado de bonos de TradFi.

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