Bitcoin Reserve Company : une bulle magnifique ou une innovation financière ?

Il s'est écoulé six mois depuis la première publication du rapport sur MicroStrategy(, qui a maintenant été renommé Strategy). En plus du changement de nom, l'entreprise a également élargi sa gamme de produits financiers, accumulant davantage de Bitcoin et incitant de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, les entreprises disposant de réserves de Bitcoin semblent être partout.

Il est maintenant temps de procéder à une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces sociétés de réserve Bitcoin correspondent aux prévisions du rapport initial et essayer à nouveau de résumer où tout cela finira par mener.

La cloche d'alarme sonne

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : son indicateur clé de performance de rendement en Bitcoin (KPI) a accumulé un incroyable taux de croissance annuel de plus de 60%, suscitant un optimisme débordant. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement formulés dans le rapport publié à l'époque aient été soit ridiculisés, ignorés, soit confrontés à des défis malveillants, appelant à vendre à découvert les actions. Le prix des actions, en dollars ou en Bitcoin, est resté à peu près stable par rapport à l'époque où cet article a été rédigé, et il n'y a actuellement presque aucune preuve pour soutenir les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent ou prennent même conscience de la conclusion la plus importante du rapport de décembre dernier - elle concerne la source des revenus de Bitcoin. Par conséquent, nous réitérerons les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les revenus du Bitcoin - c'est-à-dire la croissance de chaque action de Bitcoin - coulent en réalité des poches des nouveaux actionnaires vers celles des anciens.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'émission d'actions ordinaires "à prix du marché" via des distributeurs automatiques de taille record (, soit indirectement de l'achat d'actions empruntées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de l'entreprise ) qui sont ensuite vendues (. C'est précisément la partie de type Ponzi dans le fonctionnement de l'entreprise : se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à tout rendement traditionnel, tout en masquant un fait : ces rendements ne proviennent pas de la vente de biens ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils seront prêts à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par un récit d'entreprise complexe mais séduisant, des promesses et des produits financiers.

Étant donné que le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé au cours des dix dernières années pour attaquer le domaine du Bitcoin, de nombreux passionnés de Bitcoin se sont habitués — et ont des raisons — à ignorer complètement de telles critiques.

Mais il est important de préciser que, même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin a intentionnellement ou non construit un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à l'époque où les métaux étaient la norme monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes étaient ou sont des systèmes de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je le faisais d'un point de vue définitionnel, et non par ennui ou pour exagérer.

L'accumulation se poursuit

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord revoir le contenu du rapport initial et examiner les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre dernier qu'elle avait acheté environ 21 550 bitcoins pour environ 2,155 milliards de dollars, soit un prix moyen d'environ 98 783 dollars par bitcoin. Cet achat a été financé par des fonds générés par le célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt cette année à partir des distributeurs automatiques de billets "au prix du marché". Quelques jours plus tard, la société a également acheté plus de 15 000 bitcoins par le biais de la distribution de distributeurs automatiques de billets, puis a annoncé l'achat d'environ 5 000 bitcoins supplémentaires.

À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards - soit une augmentation de 30 fois. En même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées a également été augmenté de 5 millions à 1,005 milliard - soit une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas au nombre total d'actions effectivement émises, cette démarche offre à la société une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" approche rapidement de sa conclusion. En se concentrant également sur les actions privilégiées, la société peut explorer une autre méthode de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 jetons Bitcoin, avec un rendement Bitcoin atteignant 74,3 %.

Actions privilégiées perpétuelles

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle est prête à rechercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions privilégiées. Cet outil financier innovant, comme son nom l'indique, aura la priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées ont un droit de réclamation plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Pendant la préparation des nouveaux outils, jusqu'au 12 janvier, la société avait accumulé 450 000 jetons Bitcoin. À la fin du mois, la société a demandé le remboursement de tous les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027, et de les échanger contre de nouvelles actions émises, car le prix de conversion à ce moment-là était inférieur au prix du marché des actions. Pour ceux qui ont des obligations convertibles « profondément rentables », le plus grand acheteur — des fonds effectuant des transactions gamma et des couvertures neutres — choisit généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de détenir les anciennes obligations jusqu'à leur échéance.

Le 25 janvier 2025, la Société a finalement déposé un prospectus pour les actions privilégiées perpétuelles de Strike ) STRK( $. Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d’actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulatif de 8 % pour une préférence de liquidation de 100 $ par action. En pratique, cela signifie que le dividende trimestriel de 2 $ par action sera versé à perpétuité, ou cessera d’être versé lorsque les actions de Strike seront converties en actions de Strategy ) lorsque ce dernier prix atteindra 1 000 $ (. Le taux de conversion est défini comme étant de 10:1, c’est-à-dire que pour 10 actions Strike, 1 action Strategy peut être convertie. En d’autres termes, cet instrument s’apparente à une option d’achat perpétuelle qui verse des dividendes et est rattachée aux actions ordinaires de Strategy. Si nécessaire, Strategy peut choisir de verser des dividendes sous la forme de ses actions ordinaires. Le 10 février, la société avait acheté environ 7 600 BTC en utilisant le produit de l’émission de Strike et de l’émission d’actions ordinaires aux guichets automatiques.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acheter environ 20 000 Bitcoins. Peu de temps après, la société a publié un nouveau prospectus, permettant l'émission d'actions privilégiées Strike permanentes pour un montant maximum de 21 milliards de dollars, ce qui signifie que le plan ambitieux "21/21" de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Les conflits et les étapes des actions privilégiées perpétuelles : L'apparition de Strife et Stride

Après que l'entreprise a annoncé publiquement son ambitieux plan de financement, un nouvel outil a été lancé - des actions privilégiées perpétuelles appelées Strife)$STRF(. Semblable à Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - par rapport aux 8 % de dividendes en espèces ou d'actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonctionnalité de conversion d'actions, mais sa priorité est supérieure à celle des actions ordinaires et de Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, pouvant atteindre un taux de dividende total annuel de 18 %. Au moment de l'émission, les 5 millions d'actions initialement prévues semblent avoir augmenté à 8,5 millions d'actions, levant plus de 700 millions de dollars. Grâce aux actions ordinaires et à l'activité d'émission ATM de Strike, la société Strategy a finalement annoncé en mars que sa position en Bitcoin dépassait 500 000 jetons. En avril, l'activité régulière d'ATM des actions ordinaires a principalement eu lieu, jusqu'à ce que cette méthode de financement soit presque épuisée. L'activité ATM de Strike se poursuit également, mais en raison d'une liquidité potentiellement faible, le montant des fonds levés est négligeable. Grâce à ces fonds, la position totale en Bitcoin de Strategy a franchi le cap des 550 000 jetons.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une nouvelle émission d'actions ordinaires via un guichet automatique (ATM) d'une valeur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration fait suite à l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant pleinement les rapports précédents ainsi que la logique exposée sur les plateformes de médias sociaux. Étant donné que toute prime sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions dont la valeur est trop élevée par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de capturer cette prime. L'émission a commencé presque immédiatement, permettant d'accumuler plus de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie revenu fixe du plan initial "21/21" en raison de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un immense "42/42", c'est-à-dire une émission d'actions ordinaires allant jusqu'à 42 milliards de dollars et une émission de titres à revenu fixe de 42 milliards de dollars. Mai a également vu l'entreprise soumettre à la SEC des États-Unis une nouvelle demande d'émission d'actions privilégiées permanentes Strife via un ATM d'une valeur de 2,1 milliards de dollars, numéros de référence )SEC(. À la fin du mois, les trois émissions d'ATM étaient en train d'imprimer des actions pour acheter de nouveaux Bitcoin.

Début juin, l'entreprise a annoncé un nouvel outil : Stride)$STRD(, un actif de préférence permanent similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif optionnel de 10 %, sans fonctionnalité de conversion en actions, et a une priorité inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Environ 12 millions d'actions ont été émises initialement, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 jetons Bitcoin pour l'entreprise.

Le puzzle éblouissant de la société Bitcoin Vault

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du plan "21/21" de Strategy, le tableau des événements des six derniers mois devrait être plus clair.

Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme la société, de fournir une opportunité à la partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, presque tous les acheteurs d'obligations sont des fonds adoptant une stratégie de couverture neutre, qui vendent à découvert les actions de la stratégie, et n'ont donc jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une arnaque. La véritable raison pour laquelle la stratégie fournit ces titres aux prêteurs est de créer une impression d'innovation financière ciblant une industrie de mille milliards de dollars tout en réalisant une accumulation supplémentaire de Bitcoin sans diluer les actions. Et à mesure que les enchères des investisseurs pour les actions ordinaires augmentent, l'écart de prix des actifs nets et les opportunités de rendement en Bitcoin sans risque augmentent également proportionnellement. Plus la confusion économique est grande, associée aux talents oratoires de Michael Saylor et à ses métaphores vivantes, plus la société peut tirer de plus grandes opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, en émettant trois types de titres d'actions préférentielles permanentes différents, ainsi que diverses obligations convertibles déjà existantes, ces produits financiers complexes peuvent désormais créer une apparence d'innovation financière, poussant ainsi davantage l'enchère des actions ordinaires.

Au moment de la rédaction de cet article, le prix de négociation des actions ordinaires est proche du double de la valeur nette. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un exploit remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que la stratégie peut acheter environ deux Bits à un prix d'un Bitcoin sans risque.

En 2024, l'entreprise bénéficiera de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui suggère que plus l'entreprise achète de Bitcoin, plus son prix de l'action sera élevé, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoin.

En 2025, cette logique d'auto-référence subit une légère transformation, évoluant vers un récit de "couple de torsion", et se manifeste à travers la description officielle de l'entreprise : les rouages à revenu fixe entraînent le cœur de l'action ordinaire, tandis que les revenus en Bitcoin sont le produit de ce "dispositif mécanique". Cependant, d'où proviennent réellement ces revenus et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs remettent cela en question, se réjouissant plutôt aveuglément de cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers, et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire paraître les gains en Bitcoin comme s'ils provenaient d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, étant donné que l'entreprise n'a pas de revenus réels, et qu'il n'y a pas de véritable activité bancaire ), l'entreprise emprunte sans prêter (, les gains en Bitcoin proviennent finalement uniquement des éléments de Ponzi mentionnés précédemment dans le modèle commercial de l'entreprise : attirer les investisseurs de détail par un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi aux opportunités de gains en Bitcoin de se réaliser. En ce qui concerne les gains en Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme entièrement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les gains en Bitcoin générés par l'émission d'actions ordinaires via un distributeur automatique (ATM) sont immédiats et définitifs - c'est cela le véritable profit.

La bulle de la société de coffre-fort Bitcoin

Que ce soit ou non conscient du récit