Les géants du trading quantitatif de premier plan lourdement sanctionnés pour manipulation d'Algorithme, quelles leçons pour l'industrie du chiffrement ?

En juillet 2025, les marchés financiers mondiaux ont été secoués par une annonce majeure. Un géant du trading quantitatif de premier plan a été condamné à une amende record de 48,43 milliards de roupies (environ 580 millions de dollars) par la Securities and Exchange Board of India (SEBI) pour manipulation systématique des indices sur le marché indien, et a été temporairement interdit d'accès au marché. Le document central de cet événement est un rapport d'enquête temporaire de la SEBI de 105 pages, qui ressemble à un scénario détaillé, révélant comment les "joueurs" de haute technologie exploitent l'asymétrie de la structure du marché pour récolter des profits.

Ce n'est pas seulement un événement de contravention astronomique, mais aussi un avertissement profond pour toutes les institutions de trading qui dépendent d'Algorithme complexe et d'avantages techniques - en particulier pour les institutions d'actifs virtuels qui se trouvent dans une "zone grise" de régulation. Lorsque des stratégies quantitatives extrêmes entrent en conflit fondamental avec l'équité du marché et les intentions réglementaires, l'avantage technologique ne sera plus un "amulette", mais pourrait devenir une "preuve de culpabilité" contre soi-même.

L'équipe de recherche a consacré une semaine à analyser en profondeur le rapport d'enquête de la SEBI, abordant la révision des cas, la logique réglementaire, l'impact sur le marché, la réflexion technique, ainsi que la cartographie des liens avec le domaine des Crypto et les perspectives d'avenir. Elle interprète l'épée de Damoclès de la conformité qui plane au-dessus de tous les participants du marché des actifs virtuels et explore comment avancer de manière stable sur le fil du rasoir entre l'innovation technologique et l'équité du marché.

Première partie : Revue de la "tempête parfaite" - Comment tisser un réseau de manipulation ?

Pour comprendre les répercussions profondes de cette affaire, il est d'abord nécessaire de rétablir clairement les méthodes de manipulation qui sont reprochées. Ce n'est pas une erreur technique isolée ou un écart stratégique accidentel, mais un ensemble de "stratégies" soigneusement conçues, systématiquement exécutées, d'une grande ampleur et hautement dissimulées. Le rapport de la SEBI révèle en détail ses deux grandes stratégies centrales.

Analyse de la stratégie centrale : Mécanisme opérationnel des deux "plans de lumière"

Selon l'enquête de la SEBI, deux stratégies interconnectées ont été principalement mises en œuvre, se répétant lors des dates d'expiration des options sur plusieurs indices BANKNIFTY et NIFTY. Leur cœur réside dans l'exploitation des différences de liquidité entre les différents marchés et des mécanismes de transmission des prix pour en tirer profit.

Stratégie un : "Manipulation d'indice intrajournalier" (Intra-day Index Manipulation)

Cette stratégie se divise en deux phases claires, comme une pièce de théâtre soigneusement orchestrée, visant à créer une illusion de marché et à finalement récolter.

• Première phase (matin/Patch I) : créer une fausse prospérité, attirer l'ennemi à l'intérieur.

• Comportement : via son entité locale enregistrée en Inde, investir des milliards de roupies dans le marché des actions (Cash) et des contrats à terme sur indices boursiers (Stock Futures) avec une liquidité relativement faible, en achetant massivement et de manière agressive les actions clés de l'indice BANKNIFTY.

• Méthode : Ses comportements de trading sont extrêmement agressifs. Le rapport indique que les ordres d'achat sont généralement supérieurs au dernier prix de transaction (LTP) du marché à ce moment-là, "poussant" activement ou "soutenant" fortement le prix des actions constitutives, ce qui a directement fait monter l'indice BANKNIFTY. À certains moments, son volume de transactions représente même entre 15 % et 25 % du volume total de transactions sur certaines actions, formant ainsi une force suffisante pour influencer les prix.

• Objectif : Le seul objectif de cette action est de créer l'illusion que l'indice est en forte reprise ou en stabilisation. Cela aura un impact direct sur le marché des options, qui est extrêmement liquide, entraînant une augmentation artificielle des prix des options d'achat (Call Options) et une diminution correspondante des prix des options de vente (Put Options).

• Action concertée : alors que des "bruits" sont produits sur le marché au comptant, les entités FPI à l'étranger agissent discrètement sur le marché des options. Elles profitent des prix des options déformés pour acheter massivement des options de vente à très faible coût et vendre des options d'achat à des prix artificiellement élevés, construisant ainsi une position vendeuse massive. Le rapport de la SEBI indique que la valeur nominale de leurs positions d'options (équivalente en espèces) est plusieurs fois supérieure au montant investi sur le marché au comptant/à terme, par exemple, le 17 janvier, ce ratio de levier a atteint 7,3 fois.

• Deuxième phase (après-midi/Patch II) : récolte inversée, réalisation de bénéfices.

• Comportement : Pendant la session de trading de l'après-midi, en particulier près de la clôture, leurs entités locales effectueront un virage à 180 degrés, vendant de manière systématique et agressive toutes les positions achetées le matin, et parfois même en augmentant les ventes.

• Méthode : Contrairement à ce qui se passe le matin, le prix des ordres de vente est généralement inférieur au LTP du marché, ce qui "freine" activement le prix des actions composantes, entraînant une chute rapide de l'indice BANKNIFTY.

• Boucle de profit : La chute drastique de l'indice a fait exploser la valeur des énormes options de vente (Put) établies le matin, tandis que la valeur des options d'achat (Call) est tombée à zéro. Finalement, les énormes profits réalisés sur le marché des options couvrent largement les pertes certaines causées par "acheter haut et vendre bas" sur le marché au comptant/à terme. Ce modèle constitue une boucle de profit parfaite.

Stratégie deux : "Manipulation du prix de clôture" (Marquage étendu de la clôture)

C'est une autre méthode de manipulation plus directe, principalement concentrée sur les dernières étapes de la journée de négociation, en particulier pendant la période de règlement des contrats d'options.

'Extended marking the close' fait référence à un comportement de trading manipulatoire où une entité, à la dernière minute de la période de négociation, effectue un grand nombre d'ordres d'achat ou de vente dans le but d'influencer le prix de clôture des titres ou des indices, afin de réaliser un profit sur ses positions de dérivés.

Lors de certains jours de négociation, le mode "achat-vente" en continu n'est pas utilisé, mais plutôt, après 14h30, lorsque de grandes positions d'options arrivent à expiration, des transactions unilatérales massives (achat ou vente) sont soudainement effectuées sur le marché au comptant et à terme pour diriger le prix de règlement final de l'indice dans une direction favorable.

Preuves clés et données de soutien

Les accusations de la SEBI ne sont pas sans fondement, mais reposent sur une masse de données de transaction et une analyse quantitative rigoureuse.

• Échelle et concentration

Le rapport présente des tableaux détaillés (comme le Tableau 7, 8, 16, 17) montrant la part incroyable du volume des transactions sur une fenêtre de temps spécifique. Par exemple, le 17 janvier 2024 au matin, le montant des achats sur le marché au comptant d'ICICIBANK représentait 23,33 % du montant total des transactions acheteuses sur l'ensemble du marché. Ce pouvoir de domination sur le marché est une condition préalable à sa capacité d'influencer les prix.

• Analyse de l'impact sur le prix (Analyse d'impact LTP)

C'est un point fort du rapport SEBI. L'autorité de régulation n'a pas seulement analysé le volume des transactions, mais a également évalué l'"intention" de ses transactions à travers une analyse de l'impact du LTP. L'analyse montre qu'au cours de la phase de hausse, ses transactions ont eu un énorme impact positif sur l'indice ; tandis qu'au cours de la phase de baisse, elles ont eu un énorme impact négatif. Cela réfute de manière convaincante toute justification potentielle de "transactions normales" ou de "fourniture de liquidité", prouvant que son comportement a un but clairement défini de "hausse" ou de "baisse" du marché.

• Collaboration inter-entreprises et contournement de la réglementation

SEBI a clairement indiqué qu'en utilisant une combinaison de ses entités locales en Inde et des entités FPI à l'étranger, elle a habilement contourné la restriction selon laquelle un seul FPI ne peut pas effectuer de transactions intrajournalières. L'entité locale est responsable des transactions de retournement intrajournalières à haute fréquence sur le marché au comptant (acheter puis vendre), tandis que l'entité FPI détient et bénéficie d'énormes positions en options. Ce mode de manipulation coordonnée "la main gauche frappe la main droite" montre le caractère prémédité et systématique de son comportement.

Deuxième partie : Le "Filet" de régulation - La logique de sanction de la SEBI et les avertissements clés

Face à une stratégie de trading aussi complexe et hautement technique, la décision de sanction de la SEBI ne s'est pas perdue dans une exploration sans fin de son "boîte noire" algorithmique, mais a plutôt visé l'essentiel, en se basant sur la nature de ses actions et la destruction de l'équité du marché. La logique de régulation qui se cache derrière cela constitue un avertissement fort pour toutes les institutions de trading pilotées par la technologie, en particulier pour les participants dans le domaine des actifs virtuels.

Logique de la sanction de la SEBI : qualifier à partir du "comportement" plutôt que du "résultat"

L'arme légale de la SEBI est son règlement sur l'interdiction des pratiques frauduleuses et des transactions injustes (PFUTP Regulations). Sa logique de sanction n'est pas basée sur le fait de "gagner de l'argent", mais sur le fait que "la manière de gagner de l'argent est incorrecte".

Les principales bases qualitatives sont les suivantes :

1. Créer une fausse ou trompeuse apparence de marché (Règlement 4(2)(a)) : La SEBI estime qu'en raison de ses activités d'achat et de vente massives et intenses, elle a artificiellement créé des fluctuations de l'indice, ce qui a transmis de faux signaux de prix au marché, trompant ainsi le jugement d'autres participants (en particulier les investisseurs individuels qui se fient aux signaux de prix pour prendre des décisions). Ce comportement constitue en soi une distorsion de la véritable relation entre l'offre et la demande sur le marché.

2. Manipulation des prix des titres et des prix de référence (Règlement 4(2)(e)) : Le rapport souligne clairement que son objectif direct est d'influencer l'indice BANKNIFTY - un prix de référence important sur le marché. Toutes ses opérations sur le marché au comptant et à terme visent à faire bouger ce prix de référence dans une direction favorable à ses positions dérivées. Cela est considéré comme une manipulation typique des prix.

3. Manque de rationalité économique indépendante : c'est le "coup fatal" dans l'argumentation de la SEBI. Les régulateurs soulignent que les transactions de retournement à haute et basse vente intrajournalières sur son marché au comptant/à terme doivent inévitablement entraîner des pertes du point de vue d'une activité unique. Les données du rapport montrent que, lors de 15 jours de "manipulation d'indices intrajournaliers", les pertes cumulées sur le marché au comptant/à terme s'élevaient à 19,97 milliards de roupies. Ce comportement de "perte délibérée" prouve justement que ces transactions ne sont pas effectuées dans un but d'investissement ou d'arbitrage normal, mais plutôt comme une "coût" ou un "outil", servant à des fins de manipulation pour obtenir un plus grand profit sur le marché des options.

Avertissement central : neutralité technologique, mais les personnes utilisant la technologie ont des positions.

La leçon la plus profonde de cette affaire réside dans le fait qu'elle trace clairement une ligne rouge :

Dans un contexte où la réglementation devient de plus en plus sophistiquée et basée sur des principes, un avantage purement technique et mathématique, s'il manque de respect pour l'équité du marché et les intentions réglementaires, pourrait à tout moment franchir la ligne rouge de la loi.

• Limites des avantages technologiques : Il est indéniable que nous disposons d'Algorithmes de pointe mondiaux, d'un système d'exécution à faible latence et d'une excellente capacité de gestion des risques. Cependant, lorsque cette capacité est utilisée pour créer systématiquement une asymétrie d'information et perturber la fonction de découverte des prix du marché, elle se transforme d'un "outil d'amélioration de l'efficacité" en "arme de manipulation". La technologie elle-même est neutre, mais la manière et l'intention de son application déterminent la légitimité de son comportement.
• Nouveau paradigme de réglementation basé sur les "principes" : les autorités de réglementation mondiales, y compris la SEBI, la SEC, etc., évoluent de plus en plus d'une approche "basée sur les règles" (rule-based) vers une approche "basée sur les principes" (principle-based). Cela signifie que même si une stratégie de trading complexe ne viole pas clairement une règle spécifique, tant que sa conception globale et son effet final contredisent les principes fondamentaux du marché, à savoir "équité, justice, transparence", elle peut être considérée comme manipulatrice. Les régulateurs poseront une question fondamentale : "Votre comportement, à part nuire aux intérêts des autres pour vous profiter, quel bénéfice apporte-t-il au marché ?" Si la réponse est négative, alors le risque est extrêmement élevé.

Ignorer l'avertissement de "l'arrogance" : catalyseur de sanctions sévères

SEBI a particulièrement souligné une circonstance aggravante dans son rapport : en février 2025, la Bourse nationale des valeurs mobilières de l'Inde (NSE) a émis, conformément aux instructions de la SEBI, une lettre d'avertissement claire lui demandant de mettre fin aux modèles de trading suspects. Cependant, l'enquête a révélé qu'en mai suivant, des méthodes similaires de "manipulation des prix de clôture" étaient toujours utilisées pour manipuler l'indice NIFTY.

Ce comportement est considéré par la SEBI comme un mépris flagrant de l'autorité de régulation et de l'"absence de bonne foi" (not a good faith actor). Cela constitue non seulement l'une des raisons pour lesquelles elle a été condamnée à des amendes exorbitantes, mais c'est également un important catalyseur de la décision de la SEBI de prendre des mesures temporaires sévères telles que l'"interdiction d'accès au marché". Cela a servi de leçon à tous les participants du marché : la communication et l'engagement avec les régulateurs doivent être pris au sérieux, et toute forme de mentalité de chance ou d'arrogance peut entraîner des conséquences plus graves.

Troisième partie : Sous l'avalanche, aucune flocon de neige n'est innocent - Analyse de l'impact sur le marché et de l'étendue des victimes

L'impact de cette affaire va bien au-delà d'une simple amende et d'une réputation pour une entreprise.