Raksasa perdagangan kuantitatif teratas dihukum berat karena manipulasi algoritme, apa pelajaran yang dapat diambil untuk industri enkripsi?

Pada Juli 2025, pasar keuangan global diguncang oleh sebuah berita besar. Raksasa perdagangan kuantitatif teratas dijatuhi denda rekor sebesar 48,43 miliar rupee (setara dengan 580 juta dolar AS) oleh Otoritas Sekuritas dan Pertukaran India (SEBI) karena melakukan manipulasi indeks secara sistematis di pasar India, dan dilarang untuk sementara masuk ke pasar. Dokumen inti dari peristiwa ini adalah laporan penyelidikan sementara SEBI yang sepanjang 105 halaman, yang seperti naskah rinci, mengungkapkan bagaimana "pemain" yang memiliki teknologi canggih memanfaatkan asimetri struktur pasar untuk meraih keuntungan.

Ini bukan hanya sebuah insiden denda yang sangat tinggi, tetapi juga merupakan peringatan mendalam bagi semua lembaga perdagangan di seluruh dunia yang bergantung pada algoritme yang kompleks dan keunggulan teknologi—terutama bagi lembaga aset virtual yang berada di "zona abu-abu" regulasi. Ketika strategi kuantitatif yang ekstrem bertentangan secara fundamental dengan keadilan pasar dan niat regulasi, keunggulan teknologi tidak akan lagi menjadi "jimat", melainkan bisa menjadi "bukti" yang mengarah pada diri sendiri.

Tim penelitian menghabiskan waktu satu minggu untuk menganalisis secara mendalam laporan penyelidikan SEBI, dari pemulihan kasus, logika regulasi, dampak pasar, refleksi teknis, hingga pemetaan keterkaitan dengan bidang Crypto dan prospek masa depan, untuk semua peserta pasar aset virtual, menginterpretasikan "pedang Damocles" kepatuhan yang menggantung di atas kepala, dan membahas bagaimana melangkah dengan stabil di atas kawat tipis antara inovasi teknologi dan keadilan pasar.

Bagian Pertama: "Badai Sempurna" Tinjauan Kembali — Bagaimana Menyusun Jaring Manipulasi?

Untuk memahami dampak jauh dari kasus ini, pertama-tama harus jelas mengembalikan metode manipulasi yang dituduhkan. Ini bukan kesalahan teknis yang terisolasi atau penyimpangan strategi yang kebetulan, melainkan sekumpulan "konspirasi" yang dirancang dengan cermat, dijalankan secara sistematis, berskala besar, dan memiliki tingkat kerahasiaan yang tinggi. Laporan SEBI mengungkapkan dua strategi inti utamanya secara rinci.

Analisis Strategi Inti: Mekanisme Operasi Dua "Strategi Terang"

Menurut penyelidikan SEBI, dua strategi yang saling terkait utama digunakan, yang terulang pada tanggal kedaluwarsa opsi dari beberapa indeks BANKNIFTY dan NIFTY, inti dari strategi ini adalah memanfaatkan perbedaan likuiditas antar pasar dan mekanisme transmisi harga untuk meraih keuntungan.

Strategi Satu: "Manipulasi Indeks Dalam Hari" (Manipulasi Indeks Dalam Hari)

Strategi ini dibagi menjadi dua tahap yang jelas, seperti drama yang disusun dengan baik, bertujuan untuk menciptakan ilusi pasar dan akhirnya menuai hasil.

• Tahap Pertama (Pagi/Patch I): Menciptakan kemewahan palsu, menarik musuh masuk.

• Tindakan: Melalui entitas lokal yang terdaftar di India, menginvestasikan miliaran rupee dalam pasar spot (Cash) dan kontrak berjangka komponen indeks saham (Stock Futures) yang relatif likuiditasnya rendah, secara besar-besaran dan agresif membeli saham-saham kunci dari indeks BANKNIFTY.

• Metode: Tindakan perdagangan mereka sangat agresif. Laporan menunjukkan bahwa order beli biasanya lebih tinggi dari harga transaksi terbaru di pasar (LTP), secara aktif "mendorong" atau "menopang" harga saham komponen, sehingga langsung mengangkat indeks BANKNIFTY. Pada beberapa periode, volume perdagangan mereka bahkan mencapai 15% hingga 25% dari total volume transaksi pasar saham individu, membentuk kekuatan yang cukup untuk mengarahkan harga.

• Tujuan: Satu-satunya tujuan dari tindakan ini adalah untuk menciptakan ilusi bahwa indeks sedang mengalami rebound yang kuat atau stabil. Ini akan langsung mempengaruhi pasar opsi yang sangat likuid, menyebabkan harga opsi beli (Call Options) dinaikkan secara artifisial, sementara harga opsi jual (Put Options) akan ditekan ke bawah.

• Koordinasi Tindakan: Sambil menciptakan "kebisingan" di pasar spot, subjek FPI luar negeri mereka secara diam-diam bergerak di pasar opsi. Mereka memanfaatkan harga opsi yang terdistorsi untuk membeli opsi put dalam jumlah besar dengan biaya yang sangat rendah, dan menjual opsi call dengan harga yang sangat tinggi, sehingga membangun posisi short yang sangat besar. Laporan SEBI menunjukkan bahwa nilai nominal posisi opsi mereka (setara dengan uang tunai) berkali-kali lipat dari dana yang mereka investasikan di pasar spot/berjangka, misalnya pada 17 Januari, rasio leverage ini mencapai 7,3 kali.

• Tahap Kedua (Sore/Patch II): Panen balik, mewujudkan keuntungan.

• Perilaku: Pada sesi perdagangan sore, terutama menjelang penutupan, entitas lokalnya akan berbalik 180 derajat, secara sistematis dan agresif menjual semua posisi yang dibeli pada pagi hari, kadang-kadang bahkan akan menambah penjualan.

• Metode: Berlawanan dengan pagi, harga order jual biasanya lebih rendah dari LTP pasar, secara aktif "menekan" harga saham komponen, menyebabkan indeks BANKNIFTY turun dengan cepat.

• Lingkaran keuntungan: Penurunan tajam indeks membuat nilai opsi put (Put) yang dibentuk besar-besaran di pagi hari melonjak, sementara nilai opsi call (Call) menjadi nol. Akhirnya, keuntungan besar yang diperoleh di pasar opsi jauh melampaui kerugian pasti yang disebabkan oleh "beli tinggi jual rendah" di pasar spot/futures. Pola ini membentuk lingkaran keuntungan yang sempurna.

Strategi Dua: "Manipulasi Harga Penutupan" (Extended Marking The Close)

Ini adalah metode manipulasi yang lebih langsung, terutama berfokus pada tahap akhir hari perdagangan, terutama selama periode jendela penyelesaian kontrak opsi.

'Extended marking the close' merujuk pada suatu perilaku perdagangan manipulatif, di mana entitas pada saat-saat terakhir periode perdagangan, melalui pembelian atau penjualan dalam jumlah besar, bermaksud mempengaruhi harga penutupan sekuritas atau indeks, sehingga posisi derivatif yang dimilikinya memperoleh keuntungan.

Pada hari perdagangan tertentu, tidak diterapkan model "beli-jual" sepanjang waktu, melainkan setelah pukul 14:30, ketika memegang sejumlah besar posisi opsi yang akan kedaluwarsa, secara tiba-tiba melakukan perdagangan satu arah (beli atau jual) secara besar-besaran di pasar spot dan berjangka, untuk mendorong harga penyelesaian indeks ke arah yang menguntungkan bagi mereka.

Bukti kunci dan dukungan data

Tuduhan SEBI bukanlah tanpa dasar, melainkan didasarkan pada sejumlah besar data perdagangan dan analisis kuantitatif yang ketat.

• Skala dan Konsentrasi

Laporan menggunakan tabel yang terperinci (seperti Tabel 7, 8, 16, 17) menunjukkan proporsi volume perdagangan yang luar biasa dalam jendela waktu tertentu. Misalnya, pada 17 Januari 2024 pagi, nilai transaksi pembelian di pasar spot ICICIBANK menyumbang 23,33% dari total nilai transaksi pembeli di seluruh pasar. Dominasi pasar semacam ini adalah prasyarat bagi kemampuannya untuk mempengaruhi harga.

• Analisis Dampak Harga (LTP Impact Analysis)

Ini adalah salah satu sorotan besar dalam laporan SEBI. Regulator tidak hanya menganalisis volume perdagangan, tetapi juga menilai "niat" perdagangan melalui analisis dampak LTP. Analisis menunjukkan bahwa pada tahap kenaikan, perdagangan berdampak positif yang besar terhadap indeks; sedangkan pada tahap penekanan, berdampak negatif yang besar. Ini secara kuat membantah kemungkinan pembelaan "perdagangan normal" atau "menyediakan likuiditas" yang mungkin diajukan, membuktikan bahwa tindakannya memiliki tujuan yang jelas untuk "mendorong" atau "menekan" pasar.

• Kolaborasi lintas entitas dan menghindari regulasi

SEBI secara jelas menunjukkan bahwa dengan memanfaatkan kombinasi entitas lokal India dan entitas FPI luar negeri, mereka dengan cerdik menghindari batasan bahwa satu FPI tidak dapat melakukan perdagangan harian. Entitas lokal bertanggung jawab untuk melakukan perdagangan harian balik cepat di pasar spot (membeli dan kemudian menjual), sementara entitas FPI memegang dan mendapatkan manfaat dari posisi opsi yang besar. Pola manipulasi kolaboratif "tangan kiri memukul tangan kanan" ini menunjukkan niat dan sistematis dari perilakunya.

Bagian Kedua: "Jaring Langit" Regulasi - Logika Sanksi SEBI dan Peringatan Intinya

Menghadapi strategi perdagangan yang begitu kompleks dan berkualitas teknis tinggi, keputusan sanksi SEBI tidak terjebak dalam penyelidikan tanpa akhir terhadap "kotak hitam" algoritme-nya, tetapi langsung mengenai inti permasalahan, dengan memfokuskan pada sifat perilakunya dan kerusakan terhadap keadilan pasar. Logika pengawasan yang tercermin di balik ini memberikan peringatan yang kuat bagi semua lembaga perdagangan yang didorong oleh teknologi, terutama bagi para peserta di bidang aset virtual.

Logika sanksi SEBI: penilaian berdasarkan "perilaku" bukan "hasil"

Senjata hukum inti SEBI adalah "Peraturan Larangan Penipuan dan Praktik Perdagangan yang Tidak Adil" (PFUTP Regulations). Logika hukumannya tidak berdasarkan "menghasilkan uang", tetapi berdasarkan "cara menghasilkan uang itu salah".

Dasar kualitatif kunci adalah sebagai berikut:

1. Menciptakan ilusi pasar yang salah atau menyesatkan (Regulasi 4(2)(a)): SEBI percaya bahwa melalui tindakan jual beli yang besar dan intens, secara artifisial menciptakan fluktuasi indeks, yang menyampaikan sinyal harga yang salah ke pasar dan menyesatkan penilaian peserta lainnya (terutama ritel yang mengandalkan sinyal harga untuk pengambilan keputusan). Tindakan ini sendiri sudah merupakan distorsi terhadap hubungan penawaran dan permintaan yang sebenarnya di pasar.

2. Manipulasi Harga Sekuritas dan Harga Acuan (Regulasi 4(2)(e)): Laporan dengan jelas menyatakan bahwa tujuan langsung dari perilakunya adalah mempengaruhi indeks BANKNIFTY — sebuah harga acuan pasar yang penting. Semua operasi di pasar spot dan berjangka dilakukan untuk menggerakkan harga acuan ini ke arah yang menguntungkan posisi derivatifnya. Ini dianggap sebagai manipulasi harga yang khas.

3. Kurangnya rasionalitas ekonomi yang independen: Ini adalah "kartu truf" dalam argumen SEBI. Regulator mengindikasikan bahwa perdagangan terbalik dengan membeli tinggi dan menjual rendah di pasar spot/berjangka pada hari yang sama, dari sudut pandang bisnis tunggal, pasti akan mengakibatkan kerugian. Data laporan menunjukkan bahwa dalam 15 hari perdagangan "manipulasi indeks harian", mereka mengalami kerugian kumulatif sebesar 19,97 crore rupee di pasar spot/berjangka. Tindakan "kerugian yang disengaja" ini justru membuktikan bahwa perdagangan ini bukan untuk investasi atau arbitrase normal, tetapi sebagai suatu "biaya" atau "alat", yang melayani tujuan manipulasi untuk mendapatkan keuntungan yang lebih besar di pasar opsi.

Peringatan inti: netral teknologi, tetapi orang yang menggunakan teknologi memiliki posisi

Peringatan paling mendalam dari kasus ini adalah bahwa ia dengan jelas menggambar garis merah:

Di era di mana regulasi semakin mendetail dan prinsipal, keunggulan teknis dan matematis yang murni, jika tidak disertai dengan rasa hormat terhadap keadilan pasar dan niat regulasi, dapat dengan mudah melanggar batasan hukum.

• Batas keunggulan teknologi: Tanpa diragukan lagi memiliki algoritme terbaik di dunia, sistem eksekusi dengan latensi rendah, dan kemampuan manajemen risiko yang luar biasa. Namun, ketika kemampuan ini digunakan untuk secara sistematis menciptakan asimetri informasi dan merusak fungsi penemuan harga pasar, ia beralih dari "alat peningkat efisiensi" menjadi "senjata untuk manipulasi". Teknologi itu sendiri netral, tetapi cara dan niat penggunaannya menentukan legalitas tindakannya.
• "Prinsip sebagai dasar" paradigma regulasi baru: Otoritas regulasi global, termasuk SEBI, SEC, dan lainnya, semakin banyak beralih dari "berbasis aturan" (rule-based) ke "berbasis prinsip" (principle-based) dalam pendekatan regulasi mereka. Ini berarti, meskipun suatu strategi perdagangan yang kompleks tidak secara eksplisit melanggar suatu ketentuan tertentu, jika desain keseluruhan dan efek akhirnya bertentangan dengan prinsip dasar pasar "adil, jujur, dan transparan", itu dapat dianggap sebagai manipulasi. Regulator akan mengajukan pertanyaan mendasar: "Apa manfaat tindakanmu bagi pasar, selain merugikan kepentingan orang lain untuk menguntungkan diri sendiri?" Jika jawabannya negatif, maka risikonya sangat tinggi.

Mengabaikan peringatan "sombong": Katalis untuk hukuman berat

SEBI secara khusus menekankan satu keadaan yang memberatkan dalam laporannya: pada bulan Februari 2025, Bursa Efek Nasional India (NSE) telah mengeluarkan surat peringatan yang jelas berdasarkan instruksi SEBI, meminta untuk menghentikan pola perdagangan yang mencurigakan. Namun, penyelidikan menemukan bahwa pada bulan Mei berikutnya, metode "manipulasi harga penutupan" yang serupa masih digunakan untuk memanipulasi indeks NIFTY.

Perilaku ini dianggap oleh SEBI sebagai penghinaan terbuka terhadap otoritas regulasi dan "ketidakjujuran" (not a good faith actor). Ini bukan hanya salah satu alasan mengapa mereka dikenakan denda yang sangat tinggi, tetapi juga merupakan katalisator penting bagi SEBI untuk mengambil langkah keras "larangan akses pasar" ini sebagai tindakan sementara. Ini memberikan pelajaran bagi semua peserta pasar: komunikasi dan komitmen dengan regulator harus diperlakukan dengan serius, setiap bentuk sikap nekat dan sikap sombong, dapat mengakibatkan konsekuensi yang lebih keras.

Bagian Tiga: Di bawah longsoran salju, tidak ada kepingan salju yang tidak bersalah - Analisis dampak pasar dan luas korban

Dampak kasus ini jauh lebih dari sekadar denda dan reputasi satu perusahaan.