Gelombang "koin saham" 2025: Kegilaan, Premi, dan Risiko

Musim panas 2025, pasar saham kripto menyambut musim panas.

Aktor utama pasar modal yang sebenarnya bukanlah Meta atau NVIDIA, melainkan "strategi pemegang koin" yang memasukkan Bitcoin ke dalam neraca di pasar saham AS. Dari grafik dapat dilihat, kinerja gila dari platform perdagangan tertentu sangat mencolok.

Selama setahun terakhir, Bitcoin telah naik hampir 94%, jauh melampaui sebagian besar aset tradisional. Sebagai perbandingan, perusahaan teknologi raksasa hanya naik sebesar 30%, sementara Microsoft, Apple, dan indeks S&P 500 hampir datar atau bahkan mengalami penurunan.

Dan harga saham suatu platform perdagangan melonjak 208,7%.

Di belakangnya, sekelompok besar pemegang koin kripto di pasar saham AS dan Jepang juga sedang memainkan mitos valuasi mereka sendiri. Kapitalisasi pasar/nilai bersih koin premium (mNAV), suku bunga pinjaman saham, posisi short, arbitrase obligasi konversi, hingga pemerasan ekstrem, semua sedang mendidih dan bertabrakan dalam arus bawah pasar modal. Keyakinan dan struktur permainan berpadu, sikap institusi dan ritel berbeda-beda—di "koin saham" sebagai medan perang baru ini, bagaimana para trader memilih untuk maju atau mundur? Dan logika tersembunyi apa yang sedang mendominasi pasar?

Artikel ini akan membongkar semangat dan permainan "strategi memegang koin" di pasar saham AS dari perspektif tiga trader profesional: dari fluktuasi premi mNAV, hingga perang arbitrase perusahaan-perusahaan baru, dari fantasi para ritel hingga perhitungan lembaga, secara bertahap mengungkap siklus narasi modal baru ini.

"Strategi Memegang Koin" Kebenaran Saham AS

Melakukan beli BTC, melakukan jual di platform perdagangan tertentu, tampaknya merupakan pandangan banyak institusi keuangan tradisional dan trader.

Wawancara pertama dengan trader Long Xinyan, yang menerapkan strategi ini: "Volatilitas implisit koin perusahaan semacam ini (IV) sangat besar, membeli opsi Bitcoin menggunakan perangkat lunak SignalPlus di luar ruangan, sambil menjual opsi call perusahaan ini saat pembukaan pasar saham AS."

Dengan kata-kata Longxin Yan, ini adalah strategi selisih volatilitas "long BTC + short suatu platform perdagangan", yang merupakan strategi yang dapat menghasilkan pendapatan yang stabil.

"Strategi ini sebenarnya adalah penilaian terhadap 'rentang pengembalian premium'," kata Hikari, seorang trader yang memiliki gaya trading yang lebih konservatif, "misalnya, jika saat ini premium adalah 2 kali lipat, Anda memperkirakan bahwa itu akan turun menjadi 1,5 kali lipat, maka ketika premium turun ke titik itu, Anda dapat mengunci selisih keuntungan. Namun, jika sentimen pasar terlalu bersemangat, mendorong premium hingga 2,5 kali lipat atau 3 kali lipat, maka akan muncul kerugian yang belum direalisasikan."

"Premium", tampaknya adalah kata yang tidak bisa dihindari oleh semua trader ketika menyebut "strategi memegang koin" di pasar saham AS.

Yang disebut mNAV( Market Net Asset Value), secara sederhana, adalah rasio antara nilai pasar perusahaan dan nilai bersih koin kripto yang dimilikinya.

Popularitas indikator ini hampir sepenuhnya disebabkan oleh gelombang pembelian Bitcoin yang dipicu oleh suatu platform perdagangan pada tahun 2020. Sejak saat itu, harga saham perusahaan tersebut hampir terikat dengan fluktuasi Bitcoin, tetapi harga yang diberikan pasar selalu jauh lebih tinggi daripada "nilai bersih koin" yang sebenarnya dimiliki perusahaan. Hingga hari ini, fenomena "premium mNAV" ini juga telah direplikasi pada lebih banyak aset kripto di pasar saham AS dan Jepang. Dengan kata lain, pasar modal bersedia membayar jauh lebih dari jumlah "koin + aset operasional", dan sisanya sebenarnya adalah taruhan pada kepemilikan koin, leverage, kemampuan pembiayaan di masa depan, dan ruang imajinasi.

indeks premi mNAV, cermin pengungkap platform perdagangan

Melihat tren indeks premi mNAV di suatu platform perdagangan. Dari tahun 2021 hingga awal 2024, premi mNAV telah berjalan lama antara 1,0 hingga 2,0 kali, dengan rata-rata sejarah sekitar 1,3 kali—artinya, pasar rata-rata bersedia membayar premi 30% lebih untuk Bitcoin yang tercatat di buku perusahaan tersebut.

Namun, memasuki paruh kedua tahun 2024, premi mNAV perusahaan tersebut berkisar di sekitar 1,8 kali. Pada akhir tahun 2024, lebih dramatis, saat Bitcoin terus menyerang batas seratus ribu dolar, premi mNAV juga melonjak, melampaui dua kali, dan pada beberapa hari perdagangan ekstrem mencapai puncak sejarah 3,3 kali.

Pada paruh pertama tahun 2025, indeks mNAV berfluktuasi di kisaran 1,6-1,9 kali. Sangat jelas terlihat bahwa setiap perubahan dalam kisaran premi, di baliknya terdapat perputaran ekspektasi dana dan fluktuasi emosi spekulatif.

Dalam istilah Dragon Heart Salt, ini sebenarnya mirip dengan konsep pengganda operasi perusahaan tradisional, di mana penilaian pasar terhadap pengganda masa depan perusahaan-perusahaan ini akan mempengaruhi premi mereka: "Perusahaan ini telah mendapatkan pendanaan dalam beberapa putaran, dengan kreditur yang tersebar di Wall Street, kemampuan untuk menarik uang dan menerbitkan saham inilah yang menjadi keunggulan kompetitif utama. Pasar berharap Anda dapat terus mendapatkan uang, baru berani memberikan Anda premi yang lebih tinggi." Sebaliknya, perusahaan baru yang kecil dan baru "memegang koin saham AS" meskipun berteriak sekuatnya, tetap sulit untuk mendapatkan kepercayaan dan dukungan yang setara dari pasar modal.

Berapa premi yang dianggap wajar?

Butter, adalah seorang penganut kuantitatif dan data yang khas, semua keputusan dibangun di atas persentil historis dan volatilitas.

"Pasar menganggap premium untuk platform perdagangan tertentu antara 2-3 kali lipat adalah wajar." Setelah menghitung perubahan harga Bitcoin dan harga saham perusahaan tersebut selama satu tahun terakhir, Butter menyatakan demikian.

Pada awal tahun 2024 hingga Maret, ketika Bitcoin naik dari sekitar 40.000 dolar menjadi 70.000 dolar, dengan peningkatan sekitar 75%, perusahaan tersebut melonjak dari 55 dolar menjadi hampir 180 dolar, dengan peningkatan lebih dari 220%. Peningkatan kali ini sekitar tiga kali lipat dari Bitcoin.

Pada bulan November hingga Desember 2024, Bitcoin kembali menguji batas 100.000 dolar AS, kali ini naik sekitar 33%, sedangkan perusahaan tersebut melesat dari 280 dolar AS menjadi sekitar 520 dolar AS, dengan kenaikan sekitar 86%, lebih dari dua kali lipat kenaikan Bitcoin.

Namun, pada periode penyesuaian dari Desember 2024 hingga Februari 2025, ketika Bitcoin turun dari 100.000 dolar AS menjadi 80.000 dolar AS, dengan penurunan sekitar 20%, penurunan perusahaan tersebut juga dua kali lipat, dengan total penurunan sekitar 50%.

Sama halnya pada Maret hingga Mei tahun ini, Bitcoin rebound menjadi sekitar 108.000 dolar dengan kenaikan 35%, sedangkan perusahaan tersebut mengalami kenaikan hampir 70%, juga dua kali lipat.

Selain indeks premi, Butter juga memperhatikan volatilitas tahunan. Menurut perhitungannya, deviasi standar dari pengembalian harian Bitcoin pada tahun 2024 sekitar 4,0%, yang sesuai dengan volatilitas tahunan untuk perdagangan sepanjang waktu sekitar 76,4%; pada periode yang sama, deviasi standar dari pengembalian harian perusahaan tersebut sekitar 6,4%, dengan volatilitas tahunan di hari perdagangan saham AS mencapai 101,6%. Memasuki tahun 2025, volatilitas tahunan BTC turun menjadi sekitar 57,3%, sementara perusahaan tersebut tetap berada di sekitar 76%.

Oleh karena itu, pandangan inti Butter sangat jelas: "Premi berfluktuasi dalam kisaran 1,5-3 kali, ini adalah sinyal perdagangan yang sangat jelas." Dengan menggabungkan volatilitas dan premi mNAV, Butter merumuskan "logika perdagangan yang paling sederhana" — beli saat pasar memiliki volatilitas rendah + premi rendah, sebaliknya jual saat volatilitas tinggi + premi tinggi.

Metode Hikari memiliki kesamaan dengan Butter, namun dia juga menggabungkan strategi opsi untuk membantu: menjual opsi put untuk mendapatkan premi saat dalam rentang dengan premi rendah, dan menjual opsi call saat dalam premi tinggi, untuk memperoleh nilai waktu. Di sini dia juga mengingatkan investor biasa: "Akun margin di kedua sisi harus independen, jika kedua sisi menggunakan leverage, sangat mudah mengalami likuidasi dalam kondisi pasar yang ekstrem. Semua posisi besar, penggunaan leverage, dan arbitrase opsi perlu memperhatikan manajemen risiko."

arbitrase obligasi konversi, strategi matang yang dimainkan Wall Street di suatu platform perdagangan

Jika premium arbitrage dan opsi trading adalah mata pelajaran wajib bagi ritel dan pemain kuantitatif di dunia "koin dan saham", maka pemain besar dan institusi yang sebenarnya lebih memperhatikan ruang arbitrase di lapisan obligasi konversi.

Pada tanggal 30 Oktober 2024, perusahaan secara resmi meluncurkan "Rencana 21/21" dalam sebuah konferensi telepon dengan investor: dalam tiga tahun ke depan, perusahaan akan secara bertahap menerbitkan 21 miliar dolar AS saham biasa melalui cara ATM(At-The-Market) untuk terus membeli Bitcoin. Faktanya, hanya dalam waktu dua bulan, perusahaan telah menyelesaikan target putaran pertama - menerbitkan total 150 juta saham, mengumpulkan 2,24 miliar dolar AS, dan menambah 27.200 BTC; kemudian pada kuartal pertama 2025, perusahaan kembali menginvestasikan 21 miliar dolar AS ATM secara sekaligus, dan secara bersamaan meluncurkan 21 miliar dolar AS saham preferen permanen dan 21 miliar dolar AS obligasi konversi, sehingga total skala instrumen pendanaan dalam enam bulan mencapai 63 miliar dolar AS.

Butter mengamati bahwa "penambahan yang dilakukan secara terus-menerus" ini memberikan tekanan berat pada harga saham perusahaan tersebut. Pada November 2024, harga saham meskipun pernah melonjak hingga 520 dolar, tetapi seiring dengan ekspektasi pasar terhadap pengenceran baru yang tidak sesuai harapan, harga saham terus menurun, hingga pada Februari 2025 sempat jatuh di bawah 240 dolar, mendekati titik premium rendah selama periode koreksi Bitcoin. Meskipun ada beberapa kali rebound, ini sering ditekan oleh penerbitan saham preferen dan obligasi konversi. Bagi dia, ini juga merupakan logika penting yang menjelaskan mengapa harga saham perusahaan tersebut sangat mudah naik turun dalam jangka pendek, tetapi memiliki volatilitas yang berkelanjutan dalam jangka panjang.

Tetapi bagi banyak hedge fund yang lebih terinstitusionalisasi, fokusnya bukan pada mempertaruhkan arah "naik" atau "turun", melainkan pada menangkap volatilitas melalui arbitrase obligasi konversi.

"Obligasi konversi biasanya memiliki volatilitas implisit yang lebih tinggi dibandingkan opsi pada periode yang sama, sehingga menjadi alat ideal untuk melakukan 'arbitrase volatilitas'. Cara spesifiknya adalah dengan membeli obligasi konversi perusahaan tersebut, sambil meminjam saham biasa senilai yang sama di pasar untuk dijual pendek, mengunci eksposur bersih Delta≈0. Setiap kali harga saham berfluktuasi secara signifikan, selama proporsi posisi pendek disesuaikan, dan membeli saat rendah serta menjual saat tinggi, maka volatilitas dapat dipanen menjadi keuntungan." Butter menjelaskan: "Ini adalah salah satu permainan arbitrase paling matang di Wall Street."

Di balik ini, sekelompok hedge fund secara diam-diam menggunakan obligasi konversi untuk memainkan permainan arbitrase yang paling matang di Wall Street - "Delta netral, Gamma panjang".

Dia menambahkan bahwa minat short dari perusahaan tersebut pernah mencapai 14,4%, tetapi banyak short bukan karena "pandangan negatif terhadap fundamental perusahaan", melainkan karena dana arbitrase obligasi konversi, menggunakan shorting berkelanjutan untuk melakukan hedging dinamis terhadap posisi. "Mereka sama sekali tidak peduli apakah harga Bitcoin naik atau turun, selama volatilitas cukup besar, mereka dapat terus-menerus membeli rendah dan menjual tinggi, untuk merealisasikan selisih arbitrase," ringkas Butter.

Dan obligasi konversi perusahaan ini, dalam arti tertentu, juga merupakan produk turunan opsi beli.

Hikari memiliki pengalaman dalam menggabungkan strategi opsi dan obligasi konversi. Dia menggambarkan, membeli opsi seperti membeli lotere, kadang-kadang bisa memenangkan hadiah besar, tetapi sebagian besar waktu adalah membayar "biaya premi hak" kepada pasar; menjual opsi seperti pemilik toko lotere, mengandalkan penerimaan premi hak untuk "aliran halus". Dalam perdagangan praktisnya, opsi dan obligasi konversi adalah alat untuk menyebarkan risiko dan meratakan biaya.

"Berbeda dengan kontrak spot tradisional atau kontrak leverage, makna terbesar dari opsi terletak pada 'dimensi waktu'. Anda dapat memilih tanggal kedaluwarsa yang berbeda, seperti 1 bulan, 3 bulan, atau 6 bulan, dengan volatilitas yang tersirat berbeda-beda untuk setiap tanggal kedaluwarsa, yang menciptakan berbagai kemungkinan kombinasi, sehingga strategi dapat dibentuk menjadi kombinasi yang lebih kompleks. Dengan cara ini, tidak peduli bagaimana pasar bergerak, Anda selalu dapat mengendalikan risiko dan imbalan dalam batas yang dapat Anda terima."

Pendekatan ini adalah logika dasar arbitrase derivatif yang paling umum di Wall Street. Di platform perdagangan tertentu, arbitrase terstruktur semacam ini menjadi medan pertempuran utama bagi dana cerdas.

Apakah bisa melakukan short di platform trading tertentu?

Tetapi bagi investor biasa dan ritel, pesta arbitrase yang tampak meriah ini mungkin bukanlah hal yang patut dirayakan. Karena ketika semakin banyak hedge fund dan lembaga yang terus-menerus menguras pasar melalui "penerbitan tambahan + arbitrase", pemegang saham biasa sering kali menjadi yang terakhir menerima dampaknya: mereka mungkin tidak dapat melakukan hedging secara dinamis seperti lembaga profesional, dan sulit untuk mengenali kembalinya premium dan risiko pengenceran tepat waktu—setelah perusahaan melakukan penerbitan besar-besaran atau menghadapi situasi ekstrem, keuntungan di atas kertas dapat dengan cepat lenyap.

Oleh karena itu, dalam beberapa tahun terakhir, "short selling suatu platform perdagangan" telah menjadi pilihan hedging bagi banyak trader dan dana struktural. Bahkan jika Anda adalah pendukung Bitcoin yang fanatik, pada tahap premium tinggi dan volatilitas tinggi, hanya dengan memegang saham perusahaan tersebut akan menghadapi penarikan nilai bersih yang lebih besar dibandingkan hanya memegang BTC. Bagaimana cara melakukan hedging risiko, atau sebaliknya.