Stablecoin yang Didukung oleh Utang AS: Membangun Sistem Uang Broad Money on-chain

Stablecoin sedang diam-diam membangun sistem broad money (M2) on-chain yang didukung oleh obligasi pemerintah AS. Saat ini, volume sirkulasi stablecoin utama telah mencapai 220 hingga 256 milyar dolar AS, sekitar 1% dari M2 AS (21,8 triliun dolar AS). Sekitar 80% dari cadangan dialokasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, menjadikan lembaga penerbit sebagai peserta penting di pasar utang kedaulatan.

Tren ini sedang memberikan dampak yang luas:

1. Penerbit stablecoin telah menjadi pembeli penting untuk obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan total kepemilikan antara 1500-2000 miliar, jumlah ini setara dengan kepemilikan negara berukuran menengah;

2. Volume transaksi on-chain meningkat pesat, mencapai 27,6 triliun dolar AS pada tahun 2024, diperkirakan akan mencapai 33 triliun dolar AS pada tahun 2025, telah melebihi total dari semua perusahaan kartu kredit utama;

3. RUU yang baru diajukan diperkirakan akan meningkatkan utang publik sekitar 3,3 triliun dolar AS, stablecoin diharapkan dapat menyerap pasokan utang negara baru ini;

4. Undang-undang yang akan datang akan secara jelas mencantumkan surat utang negara jangka pendek sebagai aset cadangan yang sah, sehingga menginstitusionalisasi ekspansi fiskal dan dasar pasokan stablecoin, membentuk mekanisme umpan balik di mana sektor swasta menyerap defisit publik dan memperluas likuiditas dolar secara global.

Bagaimana stablecoin memperluas Broad Money

Proses penerbitan stablecoin sederhana namun memiliki dampak makroekonomi yang penting:

1. Pengguna mengirimkan mata uang fiat Dolar AS kepada penerbit stablecoin;

2. Penerbit menggunakan dana yang diterima untuk membeli obligasi pemerintah AS dan mencetak stablecoin sesuai nilai yang setara;

3. Obligasi pemerintah sebagai aset jaminan disimpan di neraca penerbit, sedangkan stablecoin bebas beredar di on-chain.

Proses ini membentuk semacam mekanisme "replikasi koin". Uang dasar telah digunakan untuk membeli obligasi pemerintah, sementara stablecoin itu sendiri digunakan sebagai alat pembayaran yang mirip dengan simpanan giro. Oleh karena itu, meskipun uang dasar tidak berubah, Broad Money sebenarnya telah mengalami ekspansi di luar sistem perbankan.

Menurut perkiraan, total jumlah stablecoin diperkirakan akan mencapai 2 triliun dolar AS pada tahun 2028. Jika M2 tetap tidak berubah, skala ini akan mencakup sekitar 9% dari M2, yang kira-kira setara dengan ukuran dana pasar uang eksklusif institusi saat ini.

Dengan mengesahkan legislasi yang secara wajib memasukkan obligasi negara jangka pendek ke dalam cadangan yang patuh, AS sebenarnya menjadikan ekspansi stablecoin sebagai sumber permintaan margin obligasi negara yang otomatis. Mekanisme ini mengprivatisasi bagian pendanaan utang AS, dan penerbit stablecoin bertransformasi menjadi pendukung fiskal sistemik. Pada saat yang sama, melalui transaksi dolar on-chain, ia mendorong internasionalisasi dolar ke tingkat baru, memungkinkan pengguna global untuk memiliki dan memperdagangkan dolar tanpa harus terhubung ke sistem perbankan AS.

Dampak Terhadap Berbagai Jenis Portofolio Investasi

Untuk portofolio aset digital, stablecoin membentuk lapisan likuiditas dasar dari pasar kripto. Mereka mendominasi pasangan perdagangan di bursa terpusat, merupakan jaminan utama di pasar pinjaman keuangan terdesentralisasi, dan juga merupakan unit pembukuan default. Total pasokan mereka dapat berfungsi sebagai indikator waktu nyata dari sentimen dan preferensi risiko investor.

Perlu dicatat bahwa penerbit stablecoin dapat memperoleh hasil dari obligasi pemerintah jangka pendek (saat ini 4,0% hingga 4,5%), tetapi tidak membayar bunga kepada pemegang koin. Ini membentuk perbedaan arbitrase struktural antara dana pasar uang pemerintah. Pemilihannya antara memegang stablecoin utama dan berpartisipasi dalam instrumen kas tradisional pada dasarnya adalah perimbangan antara likuiditas 24/7 dan hasil.

Bagi para pengelola aset dolar tradisional, stablecoin menjadi sumber permintaan yang terus ada untuk surat utang jangka pendek. Cadangan saat ini sebesar 1500-2000 miliar dolar hampir dapat menyerap seperempat dari jumlah penerbitan surat utang yang diperkirakan oleh Departemen Keuangan untuk tahun anggaran 2025 dalam konteks undang-undang baru. Jika permintaan stablecoin tumbuh lagi sebesar 1000 miliar dolar sebelum tahun 2028, model memperkirakan bahwa imbal hasil surat utang jangka tiga bulan akan turun 6-12 basis poin, dan kurva imbal hasil bagian depan cenderung menjadi curam, yang membantu menurunkan biaya pembiayaan jangka pendek bagi perusahaan.

Pengaruh stablecoin terhadap ekonomi makro

Stablecoin yang didukung oleh utang pemerintah AS memperkenalkan saluran ekspansi moneter yang menghindari mekanisme perbankan tradisional. Setiap unit stablecoin yang didukung oleh utang pemerintah setara dengan pengenalan daya beli yang dapat digunakan, meskipun cadangan dasarnya belum dilepaskan.

Selain itu, kecepatan peredaran stablecoin jauh lebih tinggi dibandingkan dengan akun simpanan tradisional—sekitar 150 kali per tahun. Di daerah dengan tingkat adopsi yang tinggi, ini dapat memperbesar tekanan inflasi, meskipun basis uang tidak mengalami pertumbuhan. Saat ini, preferensi global untuk penyimpanan dolar digital menahan transmisi inflasi jangka pendek, tetapi juga mengakumulasi utang dolar eksternal jangka panjang bagi Amerika Serikat, karena semakin banyak aset on-chain yang pada akhirnya berubah menjadi klaim on-chain terhadap aset berdaulat AS.

Permintaan stablecoin untuk obligasi pemerintah AS jangka 3-6 bulan juga telah menciptakan pembeli yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga pada kurva imbal hasil depan. Permintaan yang berkelanjutan ini memperkecil spread bill-OIS, mengurangi efektivitas alat kebijakan Federal Reserve. Seiring dengan pertumbuhan volume sirkulasi stablecoin, Fed mungkin perlu melakukan pengetatan kuantitatif yang lebih agresif atau suku bunga kebijakan yang lebih tinggi untuk mencapai efek pengetatan yang sama.

Perubahan Struktur Infrastruktur Keuangan

Skala infrastruktur stablecoin kini tidak bisa diabaikan. Dalam setahun terakhir, total transfer on-chain mencapai 33 triliun dolar AS, melebihi total dari perusahaan kartu kredit utama. Stablecoin memiliki kemampuan penyelesaian yang hampir instan, dapat diprogram, dan biaya transaksi lintas batas yang sangat rendah (minimum 0,05%), jauh lebih baik daripada saluran pengiriman tradisional (6-14%).

Sementara itu, stablecoin telah menjadi aset jaminan pilihan untuk pinjaman keuangan terdesentralisasi, mendukung lebih dari 65% pinjaman protokol. tokenized T-bill—sebuah alat on-chain yang menghasilkan pendapatan dan melacak obligasi pemerintah jangka pendek—sedang dengan cepat berkembang, dengan pertumbuhan tahunan lebih dari 400%. Tren ini sedang melahirkan sebuah "sistem dolar biner": koin tanpa bunga untuk perdagangan dan token berbunga untuk kepemilikan, yang semakin memburamkan batas antara uang tunai dan sekuritas.

Sistem perbankan tradisional juga mulai bereaksi. Beberapa CEO bank telah secara terbuka menyatakan "bersedia menerbitkan stablecoin bank setelah diizinkan oleh hukum", menunjukkan kekhawatiran sistem perbankan terhadap perpindahan dana pelanggan ke on-chain.

Risiko sistemik yang lebih besar berasal dari mekanisme penebusan. Berbeda dengan dana moneter, stablecoin dapat diselesaikan dalam beberapa menit. Dalam situasi tekanan seperti dicabutnya peg, penerbit mungkin akan menjual obligasi pemerintah senilai puluhan miliar dolar pada hari yang sama. Pasar obligasi pemerintah AS belum pernah mengalami uji ketahanan dalam lingkungan tekanan jual waktu nyata seperti ini, yang menantang ketahanan dan keterkaitannya.

Fokus Strategis dan Pengamatan Selanjutnya

1. Rekonstruksi Pemahaman Uang: Stablecoin harus dipandang sebagai generasi baru euro dan dolar AS—terlepas dari regulasi, sulit untuk dihitung, tetapi memiliki pengaruh kuat terhadap likuiditas dolar global;

2. Suku bunga dan penerbitan obligasi negara: Suku bunga jangka pendek obligasi AS semakin dipengaruhi oleh ritme penerbitan stablecoin. Disarankan untuk secara bersamaan melacak peningkatan bersih stablecoin utama dan lelang primer obligasi negara, untuk mengidentifikasi anomali suku bunga dan distorsi harga;

3. Konfigurasi Portofolio:

   • Untuk investor kripto: Gunakan stablecoin tanpa bunga untuk perdagangan sehari-hari, alokasikan dana menganggur ke produk T-bill yang ter-tokenisasi untuk mendapatkan pendapatan;
   • Untuk investor tradisional: Perhatikan kepemilikan penerbit stablecoin dan struktur surat berharga yang terkait dengan hasil aset cadangan;

4. Pencegahan Risiko Sistemik: Fluktuasi penebusan besar-besaran dapat langsung menular ke pasar utang pemerintah dan repurchase. Departemen manajemen risiko harus mensimulasikan skenario terkait, termasuk lonjakan suku bunga obligasi negara, kekurangan jaminan, dan krisis likuiditas harian.

Stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah AS tidak lagi hanya alat yang nyaman untuk perdagangan kripto. Mereka dengan cepat berevolusi menjadi "mata uang bayangan" yang memiliki pengaruh makro - membiayai defisit anggaran, membentuk kembali struktur suku bunga, dan secara global merombak cara peredaran dolar. Bagi investor multi-aset dan pembuat strategi makro, memahami dan merespons tren ini bukan lagi pilihan, tetapi menjadi suatu keharusan.