Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase percepatan perombakan industri, Circle memilih untuk go public, yang menyimpan cerita yang tampaknya bertentangan namun penuh imajinasi — suku bunga bersih terus menurun, namun tetap tersimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" — suku bunga bersih 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya bonus suku bunga tinggi dan kompleksitas struktur biaya distribusi, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat terukur dan mengutamakan kepatuhan, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengupas perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis, hingga model profitabilitas, untuk menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "suku bunga bersih rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Jarak Jauh di Pasar Saham: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi dari tiga kali percobaan kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut mata uang kripto oleh Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC). Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.
Percobaan SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dengan bergabung dengan Concord Acquisition Corp dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin secara langsung menyentuh inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak boleh diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: memisahkan aset non-inti, menetapkan strategi "stablecoin sebagai layanan". Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Terdaftar di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal berdasarkan Sarbanes-Oxley Act. Yang menarik untuk diperhatikan, dokumen S-1 pertama kali secara rinci mengungkapkan mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari suatu perusahaan manajemen aset untuk perjanjian reverse repositori semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting seperti Bank Mellon New York. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Saat aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "penyediaan teknologi untuk mendapatkan akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari platform tersebut dengan saham senilai 210 juta dolar, dan kesepakatan pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian pembagian saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu (disebutkan bahwa suatu platform perdagangan membagikan sekitar 50% dari pendapatan cadangan), dan proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut, dapat diketahui bahwa pada tahun 2024, platform memegang sekitar 20% dari total jumlah sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan 20% pangsa suplai mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC memperluas di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Tunai (15%): Disimpan di Bank Mellon New York dan GSIB lainnya, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak.
Dana Cadangan (85%): Dikelola melalui perusahaan manajemen aset tertentu dari Circle Reserve Fund
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang pemerintah AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian reposisi utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang umur yang tersisa dalam dolar tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle setelah上市 akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh co-founder Jeremy Allaire dan Patrick Sean Neville, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, yang memastikan bahwa perusahaan bahkan setelah go public, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan;
Saham Kelas C: Tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim manajemen eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Saham Eksekutif dan Institusi
Dalam dokumen S-1 diungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap koin USDC didukung oleh sejumlah dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan untuk tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, tetapi juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penerapan USDC secara luas.
Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.
3.2 Paradoxa pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari banyak menjadi inti: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle naik dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan naik dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan implementasi strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan perusahaan terhadap perubahan suku bunga makro menjadi semakin signifikan.
Pengeluaran distribusi yang meningkat pesat mengurangi ruang margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, meloncat dari 287 juta dolar AS pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar dolar AS pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya jenis ini tidak dapat secara signifikan ditekan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya memiliki keuntungan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik pemampatan keuntungan selama siklus penurunan suku bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta USD, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan tersisa hanya 101.251.000 USD, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta USD, tetapi margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
Kekakuan biaya: Yang perlu diperhatikan adalah bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administratif umum (General & Administrative) pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun lalu, dan telah meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas" mereka.
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi pertukaran" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya secara bertahap semakin mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan juga berarti bahwa begitu mengalami siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "menurunkan biaya" dan "menambah volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk mendapatkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 rendahnya Suku Bunga di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% tahun ke tahun), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Menurut data dari platform tertentu, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melebihi 60 miliar USD, hanya di belakang nilai pasar suatu stablecoin yang sebesar 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC di tahun 2025 masih mempertahankan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC telah naik sebesar 16 miliar USD pada tahun 2025. Mengingat pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika laju pertumbuhan USDC melambat dalam 8 bulan sisa, nilai pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimalisasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu bursa hanya membayar biaya satu kali sebesar 60,25 juta dolar, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, dengan biaya akuisisi per pelanggan yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada dokumen S-1, rencana kerjasama Circle dengan suatu bursa, kita dapat mengharapkan Circle untuk mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Estimasi konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Estimasi IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan perhitungan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran (19x), beberapa perusahaan fintech (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan profitabilitas stabil" mereka, tetapi sistem estimasi ini belum sepenuhnya mencerminkan posisi mereka sebagai satu-satunya murni di saham AS.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
15 Suka
Hadiah
15
8
Bagikan
Komentar
0/400
LiquidationKing
· 10jam yang lalu
Pasti sedang menyalin tugas tether.
Lihat AsliBalas0
PrivacyMaximalist
· 13jam yang lalu
Ya sudah, mari kita go public, siapa takut siapa.
Lihat AsliBalas0
LiquidityNinja
· 14jam yang lalu
Meskipun keuntungan rendah, tetapi Kepatuhan kartu sudah dipahami.
Lihat AsliBalas0
AirdropHunterZhang
· 07-25 13:08
Regulasi yang mendukung, pancake tetap bisa dipanen.
Lihat AsliBalas0
GasFeeNightmare
· 07-25 13:06
Sayang sekali saya tidak bisa ikut dalam peluncuran USDC lagi.
Lihat AsliBalas0
BearMarketBro
· 07-25 13:02
Main-main saja sudah cukup. Tidak bisa bertahan dengan suku bunga yang begitu rendah.
Lihat AsliBalas0
WalletsWatcher
· 07-25 12:56
Transparansi adalah kunci, kekuatan yang nyata berbicara.
Lihat AsliBalas0
GateUser-beba108d
· 07-25 12:55
Hanya suku bunga bersih ini? usdc tidak ada artinya lagi.
Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik manajemen cadangan USDC dan model profitabilitas
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah
Dalam fase percepatan perombakan industri, Circle memilih untuk go public, yang menyimpan cerita yang tampaknya bertentangan namun penuh imajinasi — suku bunga bersih terus menurun, namun tetap tersimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" — suku bunga bersih 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya bonus suku bunga tinggi dan kompleksitas struktur biaya distribusi, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat terukur dan mengutamakan kepatuhan, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan modal regulasi. Artikel ini akan mengupas perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis, hingga model profitabilitas, untuk menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "suku bunga bersih rendah".
1. Tujuh Tahun Lari Jarak Jauh di Pasar Saham: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma migrasi dari tiga kali percobaan kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengenalan atribut mata uang kripto oleh Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC). Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.
Percobaan SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun dengan bergabung dengan Concord Acquisition Corp dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin secara langsung menyentuh inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak boleh diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: memisahkan aset non-inti, menetapkan strategi "stablecoin sebagai layanan". Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Terdaftar di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal berdasarkan Sarbanes-Oxley Act. Yang menarik untuk diperhatikan, dokumen S-1 pertama kali secara rinci mengungkapkan mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari suatu perusahaan manajemen aset untuk perjanjian reverse repositori semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting seperti Bank Mellon New York. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Saat aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "penyediaan teknologi untuk mendapatkan akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari platform tersebut dengan saham senilai 210 juta dolar, dan kesepakatan pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian pembagian saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu (disebutkan bahwa suatu platform perdagangan membagikan sekitar 50% dari pendapatan cadangan), dan proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut, dapat diketahui bahwa pada tahun 2024, platform memegang sekitar 20% dari total jumlah sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan 20% pangsa suplai mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: ketika USDC memperluas di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang pemerintah AS dengan sisa jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian reposisi utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang umur yang tersisa dalam dolar tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle setelah上市 akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim manajemen eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Saham Eksekutif dan Institusi
Dalam dokumen S-1 diungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan mereka imbal hasil yang signifikan.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradoxa pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi pertukaran" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya secara bertahap semakin mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, struktur pendapatan yang sangat bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan juga berarti bahwa begitu mengalami siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "menurunkan biaya" dan "menambah volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" diperkuat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk mendapatkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 rendahnya Suku Bunga di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% tahun ke tahun), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Menurut data dari platform tertentu, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melebihi 60 miliar USD, hanya di belakang nilai pasar suatu stablecoin yang sebesar 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC di tahun 2025 masih mempertahankan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC telah naik sebesar 16 miliar USD pada tahun 2025. Mengingat pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika laju pertumbuhan USDC melambat dalam 8 bulan sisa, nilai pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimalisasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu bursa hanya membayar biaya satu kali sebesar 60,25 juta dolar, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, dengan biaya akuisisi per pelanggan yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada dokumen S-1, rencana kerjasama Circle dengan suatu bursa, kita dapat mengharapkan Circle untuk mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Estimasi konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Estimasi IPO Circle berada di antara 4-5 miliar USD, berdasarkan perhitungan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta USD, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan beberapa perusahaan pembayaran (19x), beberapa perusahaan fintech (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan profitabilitas stabil" mereka, tetapi sistem estimasi ini belum sepenuhnya mencerminkan posisi mereka sebagai satu-satunya murni di saham AS.