出典：暗号化サラダ
最近、RWAプロジェクトに関する議論が各大Web3コミュニティで盛んに行われています。ネット上では業界の観察者が「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示し、香港特別行政区の既存の規制フレームワークに基づいて、この分野は画期的な発展を迎えると考えています。暗号化サラダは、広範な仲間と交流・討論する中で、皆が最近いわゆる「コンプライアンス」問題について議論が絶えないことに気付き、また「コンプライアンスとは何か」という問題に対する認識もさまざまで、常に公の言い分と婆の言い分がそれぞれ理にかなっている状況が生じています。この現象の発生は、実際にはRWAの概念に対する認識の違いに基づいています。
そこで、暗号化サラダは、専門の弁護士チームの立場から、この問題についてRWAの概念がどのように定義されるべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場での議論の焦点となり、徐々に新たな発展の波を形成しています。この現象の形成は主に以下の2つの背景に基づいています:
一つは、トークン自体の優位性が従来の資金調達の不足を補うことができるためです。
伝統的な金融市場のプロジェクトは、長期にわたり、高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達速度、複雑な退出メカニズムなどの固有の欠陥に直面しています。しかし、トークンによる資金調達はちょうどこれらの欠点を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
**1. 資金調達の速度が速い：**トークンの流通がブロックチェーン技術に基づいているため、通常は分散型の仲介取引機関を通じて流通し、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外資の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要求などの障害を回避することができます。また、数ヶ月または数年かかる審査プロセスを短縮し、資金調達の速度を大幅に向上させることができます。
**2. 資産の多様化：**従来のIPOは資産タイプが単一で、株式発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、収益性、及び資産負債構造に厳格な要件があります。しかし、RWAに関しては、適切な資産の種類がより多様であり、様々な非標準資産を包含できるため、資金調達可能な資産の範囲が広がるだけでなく、信用評価の重点が基盤資産の質に移行し、発行主体の資格基準を大幅に引き下げました。
3. 資金調達コストが比較的低い：従来のIPOは、投資銀行、監査、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力して参加する必要があり、上場の全プロセスの費用は百万や千万円以上に達することもあり、膨大な費用がかかります。しかし、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行することで、仲介機関の大きな費用を省き、さらにスマートコントラクトを運用することで、もう一つの大きな人件費を削減しています。
要約すると、RWAはその独自の利点で融資プロジェクトの最前線に立ち、Web3の世界と暗号通貨市場はちょうど伝統的な実世界の資金とプロジェクトを特に必要としています。これが現在、実質的なビジネスの変革を目指す企業や、単に「風口」に乗り「熱度」を借りようとする企業が、上場企業の特定分野のリーダープロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトに至るまで、RWAの応用可能性を積極的に探求している理由です。
二つ目は、香港の「コンプライアンス」が熱気をさらに加えた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらくの間続いており、この熱気は激しく訪れました。これは香港で一連の規制革新が通過し、いくつかのベンチマークプロジェクトが実現した後、国内の投資家に「RWA」に合法的に参加するための初めてのルートを提供したためです。国民が触れられる「合法的な」RWAが実現しました。この画期的な進展は、原生の暗号化資産を引き付けるだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目を始めることを促し、最終的に市場の熱気を新たな高みに押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは、本当にRWAが何であるか理解しているのでしょうか？RWAのプロジェクトは様々で、基盤となる資産や運営構造も多種多様です。皆さんはそれらの違いを区別できるでしょうか？したがって、私たちはこの文章を通じて、何が適切なRWAであるのかを詳しく定義する必要があると考えています。
一般的に、人々はRWAを基盤となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化する資金調達プロジェクトだと考えています。しかし、各プロジェクトの基盤資産を詳しく調べ、プロジェクトの運営プロセスを遡っていくと、これらのプロジェクトの基盤となる論理が実際には異なることに気づきます。この問題に対して私たちは体系的な研究を行い、RWAの概念について次のような理解をまとめました：
私たちは、RWAが実際には広義の概念であり、「標準的な答え」というものは存在しないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ばれます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
真のRWAプロジェクトは、以下の特徴を備えている必要があります：
1. 現実資産を基盤とする
基礎資産は本物であるか、プロジェクト側は透明で第三者監査を受け入れられるオフチェーン資産検証メカニズムを構築できるかが、そのプロジェクトのトークンが現実において有効な価値認定を実現するかどうかを判断するための重要な基準です。例えばPAXG、このプロジェクトは金にリアルタイムで連動したトークンを発行しており、各トークンは1オンスの実物金に裏付けられています。また、金の準備は第三者管理プラットフォームで管理され、第三者監査会社によって四半期ごとにストック監査が行われ、さらにはトークンを使って相応の数量の実物金を償還することも可能です。このような高度に透明で規制された資産検証メカニズムにより、このプロジェクトは投資家の信頼を得ることができ、現実の金融システムで有効に評価される基盤を持つことができます。
2. 資産トークンのオンチェーン化
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスは、すべてスマートコントラクトによって自動化されて実行されます。従来の金融システムでは仲介機関に依存して取引や決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明、高効率、プログラム可能なビジネスロジックの実行を実現することができるため、資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産トークン化は、RWAに分割可能、取引可能、高い流動性という重要な特性を付与します。資産がトークン化されると、資産は小額トークンに分割でき、投資の敷居が下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々の高い敷居の投資市場に参加できるようになります。
3. デジタル資産は所有権の価値を持つ
RWAプロジェクトが発行するトークンは、財産属性を持つデジタル資産に属するべきです。プロジェクト側はデータ資産とデジタル資産の違いを明確に区別する必要があります：データ資産は企業が所有するデータの集合であり、価値を生み出すことができます。しかし、対照的に、デジタル資産は価値そのものであり、データを通じて再評価される必要はありません。例を挙げると、あなたが絵をデザインし、それをブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成した場合、このNFTはデジタル資産です。なぜなら、権利が確定され取引されることができるからです。しかし、あなたが収集した大量のユーザーからのこの絵に対するフィードバック、閲覧データ、クリック数などのデータはデータ資産に属します。あなたはデータ資産を分析することでユーザーの好みを判断し、作品を改善し、価格を調整することができます。
4. RWAトークンの発行と流通は法的規制に準拠し、行政の監督を受ける
RWAトークンの発行と流通は、既存の法律フレームワーク内で行う必要があり、さもなければプロジェクトの失敗を引き起こすだけでなく、法的リスクを引き起こす可能性があります。まず、現実世界の資産は真実で合法でなければならず、所有権が明確で紛争がない必要があります。これにより、トークン発行の基礎となります。次に、RWAトークンは通常、収益権または資産権を持っており、各国の規制当局によって証券と見なされることが容易です。したがって、発行前に地元の証券法に従ってコンプライアンス処理を行う必要があります。発行主体も、資産管理または信託ライセンスを持つ資格のある機関である必要があり、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きを完了する必要があります。流通段階に入ると、RWAトークンの取引プラットフォームも規制を受ける必要があり、通常はコンプライアンスされた取引所または金融ライセンスを持つ二次市場であることが求められ、分散型プラットフォームでの自由な取引は許可されません。さらに、情報開示を継続的に行い、投資家がトークンに連動する資産の実際の状況を取得できるようにする必要があります。このような規制フレームワークの下でのみ、RWAトークンは合法的で安全に発行および流通することができます。
さらに、RWAのコンプライアンス管理は典型的なクロスジャリスディクションの特性を持っているため、資産所在地における法律規範、資金の流れ、およびさまざまな規制権限をカバーする体系的なコンプライアンスフレームワークを構築する必要があります。資産のブロックチェーン化、クロスチェーン、トークンの国境を越えたプラットフォームでの流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは資産の権利確定、トークン発行、資金の流れ、収益分配、ユーザー識別、コンプライアンス監査などの複数のプロセスをカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。これは法律相談とコンプライアンス設計に関わるだけでなく、第三者の信託、保管、監査、および規制技術ソリューションを導入する必要があるかもしれません。
（三）RWAプロジェクトの種類と規制
私たちは、要件を満たすRWAプロジェクトに次の2種類の並行したタイプが存在することを発見しました：
1. 狭義のRWA：実物資産のブロックチェーン化
私たちは、狭義のRWAが真実性を持ち、検証可能な実際の資産をブロックチェーン上でトークン化するプロジェクトを指すと考えています。これは私たちが一般に理解しているRWAでもあり、その適用市場は最も広範です。例えば、トークンと不動産、黄金などのオフラインの実際の資産に連動するプロジェクトです。
2. STO（セキュリティトークンオファリング）：金融資産のブロックチェーン化
狭義のRWAプロジェクトを除いて、現在市場に存在する大量のRWAプロジェクトはすべてSTOです。
(1) STOの定義
基礎資産、運用ロジック、トークン機能の違いに基づいて、市場に存在するトークンは大きく2つのカテゴリに分けることができます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOとは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形態でトークン化されたシェアや証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能型トークンに対して、簡単に言えば、証券法の規制を受け、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品で、電子株に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在のアメリカやシンガポールなどの主要な暗号資産に友好的な国の規制枠組みの下で、一旦トークンが証券型トークンと認定されると、トークンは伝統的な金融規制機関（例えば、証券取引委員会）の制約を受け、トークンの設計や取引モデルなどは現地の証券法に適合しなければなりません。
経済学の視点から見ると、金融商品におけるコアの目標は、資金調達者と投資者間の供給と需要の関係を調整することにあります。一方、法的規制の観点からは、ある国は投資者の利益を保護することに重点を置き、他の国は資金調達行為の円滑さと革新を促進することにより重点を置く傾向があります。このような規制立場の違いは、各国の法律制度における具体的なルール、コンプライアンス要件、執行の強度に反映されます。したがって、RWA製品を設計・発行する際には、基礎資産の真実性と合法性を考慮するだけでなく、製品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資家の参入基準、資金コストなどの重要な要素を包括的に検討し、コンプライアンス設計を行う必要があります。
特に注目すべきは、あるRWAプロジェクトの核心的な魅力がその高いレバレッジと高いリターンの期待から来ており、「百倍、千倍のリターン」を主要なセールスポイントとしている場合、その表面的なパッケージがどうであれ、その本質は規制当局によって証券製品として分類される可能性が非常に高いということです。一度証券と見なされると、そのプロジェクトはより厳格で複雑な規制体系に直面し、その後の発展の道筋、運営コスト、さらには法律リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的コンプライアンスを探求する際には、「証券法規」の含意とその背後にある規制ロジックを深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の焦点は異なります。アメリカ、シンガポール、香港地域では、証券型トークンの認定基準が定義されています。トークンが現地の証券法規における「証券」の認定基準を満たすかどうかを判断することが、実際には定義方法であることは明らかです。一度証券の条件を満たすと、証券型トークンのカテゴリに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を以下に整理しました：
A. 中国本土
中国本土の規制フレームワークにおいて、《中華人民共和国証券法》は証券を株式、会社債、預託証券など、国務院が認定したその他の発行および取引可能な有価証券として定義し、政府債券や証券投資信託の持分の上場取引も《証券法》の規制に含めています。
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(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの《デジタルトークン発行ガイドライン》および《株式および先物法》では「証券型トークン」という概念は直接的には登場しないが、トークンが「資本市場商品」として認定されるさまざまな状況が詳述されている：
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（上図は「デジタルトークン発行ガイド」)からのスクリーンショットです
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監視委員会は《証券及び先物条例》において、証券のポジティブリストとネガティブリストに関する具体的な列挙規定を設けています。
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（上図は《証券及び先物条例》)からの引用です）
この規則は「証券」を「株式、持分、債券、債券」などの構造化商品を含むと定義しており、従来の媒体に存在することを制限していません。SFCは「仲介者によるトークン化された証券関連活動に関する通知」において、その規制対象の性質は本質的にトークン化された従来の証券であることを明確に指摘しました。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品をすべて証券として認定すると定めています。そして、証券と認定された製品はSECの監視を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey社の事件においてアメリカ最高裁判所によって確立された法的基準であり、取引やプランが「投資契約」を構成するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の監視に適用されます。
ハウエイテストは、金融商品が「証券」と見なされるための4つの条件を列挙しています。アメリカのSECが発表した『デジタル資産「投資契約」分析フレームワーク（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）』には、デジタル資産におけるハウエイテストの適用が明記されています。次に、これについて詳細に分析します：
投資者がプロジェクト側にお金や資産を投入して、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野では、法定通貨でも暗号化通貨でもトークンを購入する際に、価値の交換行為が存在する限り、通常はこの基準を満たしていると見なされます。したがって、ほとんどのトークン発行は基本的にこの条件に適合しています。 一般的な企業
「共同企業」とは、投資者と発行者の間に利益が密接に結びついていることを指し、通常は投資者の収益がプロジェクトの運営成果と直接関連していることを示します。トークンプロジェクトにおいて、トークン保有者のリターンがプロジェクト側のビジネスの発展やプラットフォームの運営成果に依存している場合は、「共同事業」の特徴を満たしており、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断するための鍵です。この条件は、投資家が製品を購入する目的が、将来の製品の価値上昇やその他の経済的リターンを期待している場合、そしてその利益が自らの使用や運営行動からではなく、他者の努力によって築かれたプロジェクトの全体的な発展に依存している場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを指します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が将来の価値上昇や経済的リターンを得るためであり、自身の使用や事業活動から得られる利益ではない場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、これにより証券属性の判定が引き起こされることがあります。特に、トークンの収益が発行者やプロジェクトチームの専門的な運営、たとえば流動性設計、生態系の拡大、コミュニティ構築、または他のプラットフォームとの協力に高度に依存している場合、この「他者の努力に依存する」という特徴は、その証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、底層の実際の資産から生じる実際の利益に直接リンクしているべきであり、市場の投機、ストーリーテリング、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の成長を促進するべきではありません。トークンの価値の変動が主に背後のチームやプラットフォームの操作による「再創造」に起因しており、資産自体の利益の変動によるものでない場合、これは「狭義のRWA」の特性を持たず、証券型トークンと見なされる可能性が高くなります。
アメリカのSECは暗号トークンの規制においてハウウェイテストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定するのではなく、実質的な審査に移行したことを意味します：トークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に焦点を当てています。この変化は、アメリカの規制当局が暗号資産の法的な位置付けを厳格かつ成熟させることを示しています。
RWAの概念と定義について多くを語ったので、今度は記事の冒頭で提起された核心的な問題に戻りましょう。これは業界内で広く注目されている焦点でもあります。
RWAの発展において、実際にどのタイプのRWAが本当に「コンプライアンスのある」RWAと見なされるのでしょうか？私たちはどのように実践の中でRWAプロジェクトのコンプライアンスを満たすべきでしょうか？
まず、私たちはコンプライアンス、つまり、現地の規制機関によって監督され、規制の枠組みに従っていることを考えています。私たちの理解では、RWAのコンプライアンスは階層的なシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
ここで特に言及されているのは、香港金融管理局（HKMA）が設計したEnsembleサンドボックスプロジェクトであり、これは現在のところ「コンプライアンス」に対する最も狭義で、最も規制試験的な性質の定義です。Ensembleサンドボックスは、金融機関とテクノロジー企業が制御された環境下でRWAなどのプロジェクトを通じてトークン化アプリケーションの技術とモデルの革新を探求することを奨励し、彼らが主導するデジタル香港ドルプロジェクトを支援することを目的としています。
香港金融管理局（HKMA）は、中央銀行デジタル香港ドル（e-HKD）の推進やステーブルコインの規制探索において、未来の通貨システムの主権に対する高い重視を示しています。中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの競争は、本質的には「通貨主権」の再定義と争奪です。サンドボックスは、一定程度プロジェクト側に政策空間と柔軟性を提供し、現実資産のブロックチェーン上への探求的実践を促進するのに有利です。
一方で、金融管理局はトークン化資産の発展を積極的に指導しており、コンプライアンスの枠組みの下で、支払い、決済、資金調達などの実際のシナリオにおけるその応用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む多くのテクノロジーと金融機関は、サンドボックスコミュニティの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の承認を持っていることを意味します。
しかし、現状を見ると、この種のプロジェクトはまだ閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場の流通段階にはまだ入っていないことを示しています。これは、資産の流動性と市場の接続において実際の課題が存在することを意味します。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支えがなければ、全体のRWAトークンシステムは本当の経済的閉ループを形成することが難しいです。
第二層：香港行政監管コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、虚拟资产分野における制度化の探求を継続的に進めています。中国で初めて虚拟资产、特にトークン化された証券の発展を明確に推進している地域として、香港はそのオープンで、コンプライアンスが確立され、政策が明確な規制環境によって、多くの内陸プロジェクトが挑戦したい市場となっています。
香港証券監察委員会が発表した関連通達と政策実践を整理することで、香港におけるRWAの監督の核心は、実際にはその枠組みをSTOに組み入れ、コンプライアンス管理を行うことであることが容易に理解できます。さらに、監察委員会は比較的整った仮想資産サービスプロバイダー（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）のライセンス体系を確立しており、第二回目の仮想資産政策宣言の発表を準備中であり、仮想資産と現実資産の結合時の監督態度および基本原則をさらに明確にする予定です。この制度構造の下で、現実資産に関わるトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高次のコンプライアンス監督の範疇に組み込まれています。
現在、香港で実現され、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、ほとんどのプロジェクトは明確な証券属性を持っています。これは、発行されるトークンが実際の資産の所有権、収益権、またはその他の譲渡可能な権利に関係しており、《証券及び先物条例》に定義される「証券」を構成する可能性があることを意味します。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）方式で発行・流通する必要があり、規制の許可を得て、コンプライアンスのある市場参加を実現する必要があります。
以上のことから、香港のRWAに対する規制の位置付けはすでに明確である：証券属性を持つ現実資産のチェーン上のマッピングはすべてSTO規制システムに組み込まれるべきである。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展の道筋は、本質的に証券型代替トークン化（STO）の具体的な応用と実践であると考える。
第3層：暗号化に優しい地域の明確な規制フレームワーク
一部の仮想資産に対してオープンな態度を持ち、規制メカニズムが比較的成熟している地域、例えばアメリカ、シンガポール及び一部のヨーロッパ諸国では、暗号資産及びそれに対応する現実資産の発行、取引、保管などのプロセスに対して、比較的体系的なコンプライアンスパスが確立されています。このような地域のRWAプロジェクトは、法に従って相応のライセンスを取得し、情報開示及び資産コンプライアンス要件を遵守することができれば、明確な規制体系の下で運営されるコンプライアンスRWAと見なされます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不適合」と対になる、最も広義な意味での適合を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショア司法管轄区域内で、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を持ち、明確に違法または不正と認定されていないことを特指します。そのビジネスモデルは現地の現行法の枠組み内で一定の適合の余地を持っています。このような適合の範囲と概念は比較的曖昧であり、程度も完全な法律の確認を構成するものではありませんが、法律の規制がまだ明確でない前では「法に禁止されていない限り行うことができる」というビジネス状態に属します。
現実の世界では、ほとんどのRWAプロジェクトが前の二つのコンプライアンスを達成することが難しいことが観察されます。ほとんどのプロジェクトは、三つの経路のうちの前三つを試みることを選択しています。つまり、特定の暗号「フレンドリー」な司法管轄区の緩和政策に依存し、主権の規制境界を回避し、低コストで形式的な「コンプライアンス」を完了しようとしています。
したがって、RWAプロジェクトは表面上「餃子を作るように」次々と実現していますが、実質的な金融価値が生まれる時点はまだ訪れていません。根本的な転換は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探求できるかどうかにかかっています——特に資本の国境を越えた流通経路をどのように開放するかです。RWA取引がまだ香港のローカル個人投資家向けの閉鎖的な市場に限られている場合、資産の流動性と資金規模は非常に限られるでしょう。突破を実現するためには、グローバルな投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投入できることを許可し、RWAの形で間接的に「中国の底値を拾う」ことが必要です。
香港がここで果たす役割は、当時のナスダックが世界のテクノロジー株にとって持っていた意義に例えることができます。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になれば、中国人が「出海」して資金調達を探し、外国人が中国資産の「底値」を狙う場合、最初の目的地は必ず香港になります。これは単なる地域政策の恩恵ではなく、金融インフラと資本市場の論理再構築の新たな出発点となるでしょう。
以上をまとめると、RWAプロジェクトのコンプライアンスは現段階で行う必要があり、すべてのプロジェクトは政策の感度を保つ必要があります。法的な調整が行われた場合には緊急に対応しなければなりません。現在の規制がまだ完全に明確でなく、RWAエコシステムが探索段階にある状況下で、すべてのプロジェクトチームに「自己コンプライアンス」の取り組みを積極的に行うことを強くお勧めします。これはプロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投入し、より高い時間的およびコンプライアンスコストを負担することを意味しますが、長期的には法的、運営的、さらには投資家関係における体系的リスクを大幅に低減するでしょう。
すべての潜在的リスクの中で、資金調達リスクは間違いなくRWAにとって最も致命的な危険です。一度プロジェクト設計が違法な資金調達と判断されると、資産が真実であるか、技術が先進的であるかにかかわらず、重大な法的結果に直面します。これはプロジェクト自体の存続に直接的な脅威をもたらし、企業の資産や評判に対しても重大な打撃を与えます。RWAの発展過程において、地域や規制環境の異なるコンプライアンスの定義には必然的に違いが存在します。開発者や機関は、自身のビジネスタイプ、資産属性、そして目標市場の規制政策を考慮しながら、段階的なコンプライアンス戦略を詳細に策定する必要があります。リスクが管理可能であることを前提に、RWAプロジェクトの実現を着実に進めることができます。
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの観点で、RWAプロジェクトが全チェーンで推進される過程で注意すべき核心的な要素を体系的に整理しました。
1. 政策に優しい法域を選択する
現在の世界的な規制の枠組みの下で、RWAプロジェクトのコンプライアンス推進は、政策が明確で、規制体系が成熟しており、仮想資産に対して開放的な態度を持つ司法管轄区を優先的に選択するべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減できる。
2. 基礎資産は実際の換金能力を備えている必要があります
技術アーキテクチャがどれほど複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実の資産の権利をブロックチェーン上にマッピングすることです。したがって、基礎となる資産の真実性、評価の合理性、償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場の受容性を決定する核心要素です。
3. 投資家の承認
RWAの核心は資産のマッピングと権利の確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な買い手または使用者がオンチェーントークンが代表する権利を認めるかどうかが、プロジェクトの成功の鍵となります。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確さとも密接に関連しています。
RWAプロジェクトの関係者は、コンプライアンスプロセスを推進する一方で、もう一つの核心的な問題に直面しなければならない：投資家は情報を得る必要がある。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包み込み、底層資産の状況やトークンモデルの論理を外部に明確に開示せず、投資家が十分に理解していない状況で参加することを招いている。一旦波動やリスク事象が発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制当局の注意を引く可能性があり、事態はしばしばより厄介になる。
したがって、明確な投資家選定と教育メカニズムを確立することが重要です。RWAプロジェクトはすべてのグループに開放されるべきではなく、一定のリスク許容度と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に引き入れるべきです。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加額制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設けることが特に必要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、マーケット流動性リスクを真に理解していることが確保されます。
4. チェーン内の機関オペレーターが法規制を遵守していることを確認する
RWAの全プロセスでは、資金調達、保管、評価、税務処理、国境を越えたコンプライアンスなど、複数のステップが関与することがよくあります。各ステップは現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法的枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の連携を完了させ、法的リスクを低減する必要があります。たとえば、資金調達に関わる部分では、証券発行、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに特に注意を払う必要があります。
5. 事後コンプライアンスリスクの防止
コンプライアンスは一時的な行為ではなく、RWAプロジェクトが実施された後も、動的な規制環境の変化に継続的に対処する必要があります。事後に潜在的な行政調査やコンプライアンス責任を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展にとって重要な保障です。プロジェクト側は専門のコンプライアンスチームを設置し、規制当局とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
6. ブランドの評判管理
情報伝達が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略にも注力する必要があります。透明性があり、信頼できる、専門的なプロジェクトイメージを構築することで、一般の人々や規制当局の信頼感を高め、長期的な発展に向けた良好な外部環境を整える助けとなります。
現在の仮想資産と現実経済が絶えず融合している過程において、さまざまなRWAプロジェクトの意図は異なり、メカニズムもさまざまです。技術革新があり、金融実験もあります。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、私たちはそれぞれを研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクトへの参加を通じて、私たちは次のことを深く認識しました：市場参加者にとって、最大の課題はしばしば技術的な側面ではなく、制度の不確実性、特に行政および司法実務における不安定要因にあります。したがって、私たちが必要なのは「実務基準」を探求することです——立法や規制権限がなくても、実務を通じて業界の標準化やコンプライアンスの形成を推進することは依然として価値があります。参加者が増え、パスが成熟し、規制機関が十分な管理経験を積むにつれて、制度も徐々に改善されるでしょう。法治の枠組みの下で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を推進することは、社会にとってまさに「ボトムアップ」の健全な制度の進化です。
しかし、私たちは同様にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべての革新行動の基本的な前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しようとも、法律は常に市場秩序と公共の利益を保障するための基本的な論理です。
特別声明：本稿は著者個人の意見を代表するものであり、特定の事項に対する法律相談や法律意見を構成するものではありません。
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Web3弁護士が解明：みんなが理解しているRWAはどの種類ですか？
出典：暗号化サラダ
最近、RWAプロジェクトに関する議論が各大Web3コミュニティで盛んに行われています。ネット上では業界の観察者が「RWAは香港の金融新エコシステムを再構築する」との見解を示し、香港特別行政区の既存の規制フレームワークに基づいて、この分野は画期的な発展を迎えると考えています。暗号化サラダは、広範な仲間と交流・討論する中で、皆が最近いわゆる「コンプライアンス」問題について議論が絶えないことに気付き、また「コンプライアンスとは何か」という問題に対する認識もさまざまで、常に公の言い分と婆の言い分がそれぞれ理にかなっている状況が生じています。この現象の発生は、実際にはRWAの概念に対する認識の違いに基づいています。
そこで、暗号化サラダは、専門の弁護士チームの立場から、この問題についてRWAの概念がどのように定義されるべきかを議論し、RWAのコンプライアンスのレッドラインを整理する必要があります。
一、RWAの概念はどのように定義されるべきか？
（一）RWAプロジェクトの背景と利点
現在、RWAは市場での議論の焦点となり、徐々に新たな発展の波を形成しています。この現象の形成は主に以下の2つの背景に基づいています:
一つは、トークン自体の優位性が従来の資金調達の不足を補うことができるためです。
伝統的な金融市場のプロジェクトは、長期にわたり、高い参入障壁、長い資金調達サイクル、遅い資金調達速度、複雑な退出メカニズムなどの固有の欠陥に直面しています。しかし、トークンによる資金調達はちょうどこれらの欠点を回避することができます。従来のIPOと比較して、RWAには以下のいくつかの顕著な利点があります：
**1. 資金調達の速度が速い：**トークンの流通がブロックチェーン技術に基づいているため、通常は分散型の仲介取引機関を通じて流通し、従来の金融プロジェクトが直面する可能性のある外資の参入制限、業界政策の制約、ロックアップ期間の要求などの障害を回避することができます。また、数ヶ月または数年かかる審査プロセスを短縮し、資金調達の速度を大幅に向上させることができます。
**2. 資産の多様化：**従来のIPOは資産タイプが単一で、株式発行のみをサポートしているため、発行主体の収益安定性、収益性、及び資産負債構造に厳格な要件があります。しかし、RWAに関しては、適切な資産の種類がより多様であり、様々な非標準資産を包含できるため、資金調達可能な資産の範囲が広がるだけでなく、信用評価の重点が基盤資産の質に移行し、発行主体の資格基準を大幅に引き下げました。
3. 資金調達コストが比較的低い：従来のIPOは、投資銀行、監査、法律事務所などの多くの仲介機関が長期間協力して参加する必要があり、上場の全プロセスの費用は百万や千万円以上に達することもあり、膨大な費用がかかります。しかし、RWAは分散型取引所を通じてトークンを発行することで、仲介機関の大きな費用を省き、さらにスマートコントラクトを運用することで、もう一つの大きな人件費を削減しています。
要約すると、RWAはその独自の利点で融資プロジェクトの最前線に立ち、Web3の世界と暗号通貨市場はちょうど伝統的な実世界の資金とプロジェクトを特に必要としています。これが現在、実質的なビジネスの変革を目指す企業や、単に「風口」に乗り「熱度」を借りようとする企業が、上場企業の特定分野のリーダープロジェクトから、下層の「千奇百怪」のスタートアッププロジェクトに至るまで、RWAの応用可能性を積極的に探求している理由です。
二つ目は、香港の「コンプライアンス」が熱気をさらに加えた。
実際、RWAの海外での発展はすでにしばらくの間続いており、この熱気は激しく訪れました。これは香港で一連の規制革新が通過し、いくつかのベンチマークプロジェクトが実現した後、国内の投資家に「RWA」に合法的に参加するための初めてのルートを提供したためです。国民が触れられる「合法的な」RWAが実現しました。この画期的な進展は、原生の暗号化資産を引き付けるだけでなく、伝統的な分野のプロジェクトや資金がRWAの投資価値に注目を始めることを促し、最終的に市場の熱気を新たな高みに押し上げました。
しかし、RWAを試してみたいユーザーは、本当にRWAが何であるか理解しているのでしょうか？RWAのプロジェクトは様々で、基盤となる資産や運営構造も多種多様です。皆さんはそれらの違いを区別できるでしょうか？したがって、私たちはこの文章を通じて、何が適切なRWAであるのかを詳しく定義する必要があると考えています。
一般的に、人々はRWAを基盤となる現実世界の資産をブロックチェーン技術を通じてトークン化する資金調達プロジェクトだと考えています。しかし、各プロジェクトの基盤資産を詳しく調べ、プロジェクトの運営プロセスを遡っていくと、これらのプロジェクトの基盤となる論理が実際には異なることに気づきます。この問題に対して私たちは体系的な研究を行い、RWAの概念について次のような理解をまとめました：
私たちは、RWAが実際には広義の概念であり、「標準的な答え」というものは存在しないと考えています。ブロックチェーン技術を通じて資産のトークン化を実現するプロセスはすべてRWAと呼ばれます。
（二）RWAプロジェクトの要素と特徴
真のRWAプロジェクトは、以下の特徴を備えている必要があります：
1. 現実資産を基盤とする
基礎資産は本物であるか、プロジェクト側は透明で第三者監査を受け入れられるオフチェーン資産検証メカニズムを構築できるかが、そのプロジェクトのトークンが現実において有効な価値認定を実現するかどうかを判断するための重要な基準です。例えばPAXG、このプロジェクトは金にリアルタイムで連動したトークンを発行しており、各トークンは1オンスの実物金に裏付けられています。また、金の準備は第三者管理プラットフォームで管理され、第三者監査会社によって四半期ごとにストック監査が行われ、さらにはトークンを使って相応の数量の実物金を償還することも可能です。このような高度に透明で規制された資産検証メカニズムにより、このプロジェクトは投資家の信頼を得ることができ、現実の金融システムで有効に評価される基盤を持つことができます。
2. 資産トークンのオンチェーン化
資産トークン化とは、現実世界の資産をスマートコントラクトとブロックチェーン技術を通じて、チェーン上で発行、取引、管理可能なデジタルトークンに変換するプロセスを指します。RWAの価値の流通と資産管理プロセスは、すべてスマートコントラクトによって自動化されて実行されます。従来の金融システムでは仲介機関に依存して取引や決済を行うのとは異なり、RWAプロジェクトはスマートコントラクトを利用してブロックチェーン上で透明、高効率、プログラム可能なビジネスロジックの実行を実現することができるため、資産管理の効率を大幅に向上させ、操作リスクを低減します。
資産トークン化は、RWAに分割可能、取引可能、高い流動性という重要な特性を付与します。資産がトークン化されると、資産は小額トークンに分割でき、投資の敷居が下がり、資産の保有と流通の方法が変わり、個人投資家も元々の高い敷居の投資市場に参加できるようになります。
3. デジタル資産は所有権の価値を持つ
RWAプロジェクトが発行するトークンは、財産属性を持つデジタル資産に属するべきです。プロジェクト側はデータ資産とデジタル資産の違いを明確に区別する必要があります：データ資産は企業が所有するデータの集合であり、価値を生み出すことができます。しかし、対照的に、デジタル資産は価値そのものであり、データを通じて再評価される必要はありません。例を挙げると、あなたが絵をデザインし、それをブロックチェーンにアップロードしてNFTを生成した場合、このNFTはデジタル資産です。なぜなら、権利が確定され取引されることができるからです。しかし、あなたが収集した大量のユーザーからのこの絵に対するフィードバック、閲覧データ、クリック数などのデータはデータ資産に属します。あなたはデータ資産を分析することでユーザーの好みを判断し、作品を改善し、価格を調整することができます。
4. RWAトークンの発行と流通は法的規制に準拠し、行政の監督を受ける
RWAトークンの発行と流通は、既存の法律フレームワーク内で行う必要があり、さもなければプロジェクトの失敗を引き起こすだけでなく、法的リスクを引き起こす可能性があります。まず、現実世界の資産は真実で合法でなければならず、所有権が明確で紛争がない必要があります。これにより、トークン発行の基礎となります。次に、RWAトークンは通常、収益権または資産権を持っており、各国の規制当局によって証券と見なされることが容易です。したがって、発行前に地元の証券法に従ってコンプライアンス処理を行う必要があります。発行主体も、資産管理または信託ライセンスを持つ資格のある機関である必要があり、KYCおよびマネーロンダリング防止手続きを完了する必要があります。流通段階に入ると、RWAトークンの取引プラットフォームも規制を受ける必要があり、通常はコンプライアンスされた取引所または金融ライセンスを持つ二次市場であることが求められ、分散型プラットフォームでの自由な取引は許可されません。さらに、情報開示を継続的に行い、投資家がトークンに連動する資産の実際の状況を取得できるようにする必要があります。このような規制フレームワークの下でのみ、RWAトークンは合法的で安全に発行および流通することができます。
さらに、RWAのコンプライアンス管理は典型的なクロスジャリスディクションの特性を持っているため、資産所在地における法律規範、資金の流れ、およびさまざまな規制権限をカバーする体系的なコンプライアンスフレームワークを構築する必要があります。資産のブロックチェーン化、クロスチェーン、トークンの国境を越えたプラットフォームでの流通の全ライフサイクルにおいて、RWAは資産の権利確定、トークン発行、資金の流れ、収益分配、ユーザー識別、コンプライアンス監査などの複数のプロセスをカバーするコンプライアンスメカニズムを確立する必要があります。これは法律相談とコンプライアンス設計に関わるだけでなく、第三者の信託、保管、監査、および規制技術ソリューションを導入する必要があるかもしれません。
（三）RWAプロジェクトの種類と規制
私たちは、要件を満たすRWAプロジェクトに次の2種類の並行したタイプが存在することを発見しました：
1. 狭義のRWA：実物資産のブロックチェーン化
私たちは、狭義のRWAが真実性を持ち、検証可能な実際の資産をブロックチェーン上でトークン化するプロジェクトを指すと考えています。これは私たちが一般に理解しているRWAでもあり、その適用市場は最も広範です。例えば、トークンと不動産、黄金などのオフラインの実際の資産に連動するプロジェクトです。
2. STO（セキュリティトークンオファリング）：金融資産のブロックチェーン化
狭義のRWAプロジェクトを除いて、現在市場に存在する大量のRWAプロジェクトはすべてSTOです。
(1) STOの定義
基礎資産、運用ロジック、トークン機能の違いに基づいて、市場に存在するトークンは大きく2つのカテゴリに分けることができます：ユーティリティトークン（Utility Token）とセキュリティトークン（Security Token）。STOとは、現実の資産を金融化し、ブロックチェーン上でセキュリティトークンの形態でトークン化されたシェアや証明書を発行することを指します。
（2）証券型トークンの定義
証券型トークンは機能型トークンに対して、簡単に言えば、証券法の規制を受け、ブロックチェーン技術によって駆動されるオンチェーン金融商品で、電子株に似ています。
（3）証券型トークンの規制
現在のアメリカやシンガポールなどの主要な暗号資産に友好的な国の規制枠組みの下で、一旦トークンが証券型トークンと認定されると、トークンは伝統的な金融規制機関（例えば、証券取引委員会）の制約を受け、トークンの設計や取引モデルなどは現地の証券法に適合しなければなりません。
経済学の視点から見ると、金融商品におけるコアの目標は、資金調達者と投資者間の供給と需要の関係を調整することにあります。一方、法的規制の観点からは、ある国は投資者の利益を保護することに重点を置き、他の国は資金調達行為の円滑さと革新を促進することにより重点を置く傾向があります。このような規制立場の違いは、各国の法律制度における具体的なルール、コンプライアンス要件、執行の強度に反映されます。したがって、RWA製品を設計・発行する際には、基礎資産の真実性と合法性を考慮するだけでなく、製品構造、発行方法、流通経路、取引プラットフォーム、投資家の参入基準、資金コストなどの重要な要素を包括的に検討し、コンプライアンス設計を行う必要があります。
特に注目すべきは、あるRWAプロジェクトの核心的な魅力がその高いレバレッジと高いリターンの期待から来ており、「百倍、千倍のリターン」を主要なセールスポイントとしている場合、その表面的なパッケージがどうであれ、その本質は規制当局によって証券製品として分類される可能性が非常に高いということです。一度証券と見なされると、そのプロジェクトはより厳格で複雑な規制体系に直面し、その後の発展の道筋、運営コスト、さらには法律リスクも大幅に増加します。
したがって、RWAの法的コンプライアンスを探求する際には、「証券法規」の含意とその背後にある規制ロジックを深く理解する必要があります。国や地域によって証券の定義や規制の焦点は異なります。アメリカ、シンガポール、香港地域では、証券型トークンの認定基準が定義されています。トークンが現地の証券法規における「証券」の認定基準を満たすかどうかを判断することが、実際には定義方法であることは明らかです。一度証券の条件を満たすと、証券型トークンのカテゴリに分類されます。したがって、主要国（地域）の関連条文を以下に整理しました：
A. 中国本土
中国本土の規制フレームワークにおいて、《中華人民共和国証券法》は証券を株式、会社債、預託証券など、国務院が認定したその他の発行および取引可能な有価証券として定義し、政府債券や証券投資信託の持分の上場取引も《証券法》の規制に含めています。
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(上の写真は中華人民共和国証券法より引用)
B. シンガポール
シンガポールの《デジタルトークン発行ガイドライン》および《株式および先物法》では「証券型トークン」という概念は直接的には登場しないが、トークンが「資本市場商品」として認定されるさまざまな状況が詳述されている：
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（上図は「デジタルトークン発行ガイド」)からのスクリーンショットです
C. 中国、香港
中国香港地区の証券監視委員会は《証券及び先物条例》において、証券のポジティブリストとネガティブリストに関する具体的な列挙規定を設けています。
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（上図は《証券及び先物条例》)からの引用です）
この規則は「証券」を「株式、持分、債券、債券」などの構造化商品を含むと定義しており、従来の媒体に存在することを制限していません。SFCは「仲介者によるトークン化された証券関連活動に関する通知」において、その規制対象の性質は本質的にトークン化された従来の証券であることを明確に指摘しました。
D. アメリカ
アメリカ証券取引委員会（SEC）は、豪威テスト（Howey Test）を通過した製品をすべて証券として認定すると定めています。そして、証券と認定された製品はSECの監視を受ける必要があります。豪威テストは、1946年のSEC対W.J. Howey社の事件においてアメリカ最高裁判所によって確立された法的基準であり、取引やプランが「投資契約」を構成するかどうかを判断するために使用され、アメリカの証券法の監視に適用されます。
ハウエイテストは、金融商品が「証券」と見なされるための4つの条件を列挙しています。アメリカのSECが発表した『デジタル資産「投資契約」分析フレームワーク（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）』には、デジタル資産におけるハウエイテストの適用が明記されています。次に、これについて詳細に分析します：
投資者がプロジェクト側にお金や資産を投入して、何らかの権利や期待されるリターンを得ることを指します。デジタル資産の分野では、法定通貨でも暗号化通貨でもトークンを購入する際に、価値の交換行為が存在する限り、通常はこの基準を満たしていると見なされます。したがって、ほとんどのトークン発行は基本的にこの条件に適合しています。 一般的な企業
「共同企業」とは、投資者と発行者の間に利益が密接に結びついていることを指し、通常は投資者の収益がプロジェクトの運営成果と直接関連していることを示します。トークンプロジェクトにおいて、トークン保有者のリターンがプロジェクト側のビジネスの発展やプラットフォームの運営成果に依存している場合は、「共同事業」の特徴を満たしており、この条件は現実においても比較的容易に成立します。
この点は、トークンが証券型トークンに分類されるかどうかを判断するための鍵です。この条件は、投資家が製品を購入する目的が、将来の製品の価値上昇やその他の経済的リターンを期待している場合、そしてその利益が自らの使用や運営行動からではなく、他者の努力によって築かれたプロジェクトの全体的な発展に依存している場合、その製品は「証券」と見なされる可能性があることを指します。
RWAプロジェクトに具体的に言及すると、投資家がトークンを購入する目的が将来の価値上昇や経済的リターンを得るためであり、自身の使用や事業活動から得られる利益ではない場合、そのトークンは「利益期待」を持つ可能性があり、これにより証券属性の判定が引き起こされることがあります。特に、トークンの収益が発行者やプロジェクトチームの専門的な運営、たとえば流動性設計、生態系の拡大、コミュニティ構築、または他のプラットフォームとの協力に高度に依存している場合、この「他者の努力に依存する」という特徴は、その証券化の可能性をさらに強化します。
真の意味で持続可能な価値を持つRWAトークンは、底層の実際の資産から生じる実際の利益に直接リンクしているべきであり、市場の投機、ストーリーテリング、またはプラットフォームのプレミアムに依存して価値の成長を促進するべきではありません。トークンの価値の変動が主に背後のチームやプラットフォームの操作による「再創造」に起因しており、資産自体の利益の変動によるものでない場合、これは「狭義のRWA」の特性を持たず、証券型トークンと見なされる可能性が高くなります。
アメリカのSECは暗号トークンの規制においてハウウェイテストを導入し、トークンの形式に依存して規制の態度を決定するのではなく、実質的な審査に移行したことを意味します：トークンの実際の機能、発行方法、投資家の期待に焦点を当てています。この変化は、アメリカの規制当局が暗号資産の法的な位置付けを厳格かつ成熟させることを示しています。
二、RWAプロジェクト「コンプライアンス」分層の法律論理は何ですか？
RWAの概念と定義について多くを語ったので、今度は記事の冒頭で提起された核心的な問題に戻りましょう。これは業界内で広く注目されている焦点でもあります。
RWAの発展において、実際にどのタイプのRWAが本当に「コンプライアンスのある」RWAと見なされるのでしょうか？私たちはどのように実践の中でRWAプロジェクトのコンプライアンスを満たすべきでしょうか？
まず、私たちはコンプライアンス、つまり、現地の規制機関によって監督され、規制の枠組みに従っていることを考えています。私たちの理解では、RWAのコンプライアンスは階層的なシステムです。
第一層：サンドボックスコンプライアンス
ここで特に言及されているのは、香港金融管理局（HKMA）が設計したEnsembleサンドボックスプロジェクトであり、これは現在のところ「コンプライアンス」に対する最も狭義で、最も規制試験的な性質の定義です。Ensembleサンドボックスは、金融機関とテクノロジー企業が制御された環境下でRWAなどのプロジェクトを通じてトークン化アプリケーションの技術とモデルの革新を探求することを奨励し、彼らが主導するデジタル香港ドルプロジェクトを支援することを目的としています。
香港金融管理局（HKMA）は、中央銀行デジタル香港ドル（e-HKD）の推進やステーブルコインの規制探索において、未来の通貨システムの主権に対する高い重視を示しています。中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの競争は、本質的には「通貨主権」の再定義と争奪です。サンドボックスは、一定程度プロジェクト側に政策空間と柔軟性を提供し、現実資産のブロックチェーン上への探求的実践を促進するのに有利です。
一方で、金融管理局はトークン化資産の発展を積極的に指導しており、コンプライアンスの枠組みの下で、支払い、決済、資金調達などの実際のシナリオにおけるその応用を拡大しようとしています。アリペイグループを含む多くのテクノロジーと金融機関は、サンドボックスコミュニティの組織メンバーであり、デジタル資産エコシステムの構築に参加しています。規制サンドボックスに入るプロジェクトは、ある程度、高いコンプライアンスと政策の承認を持っていることを意味します。
しかし、現状を見ると、この種のプロジェクトはまだ閉鎖的な運営状態にあり、広義の二次市場の流通段階にはまだ入っていないことを示しています。これは、資産の流動性と市場の接続において実際の課題が存在することを意味します。安定した資金供給メカニズムと効率的な二次市場の支えがなければ、全体のRWAトークンシステムは本当の経済的閉ループを形成することが難しいです。
第二層：香港行政監管コンプライアンス
香港特区は国際金融センターとして、近年、虚拟资产分野における制度化の探求を継続的に進めています。中国で初めて虚拟资产、特にトークン化された証券の発展を明確に推進している地域として、香港はそのオープンで、コンプライアンスが確立され、政策が明確な規制環境によって、多くの内陸プロジェクトが挑戦したい市場となっています。
香港証券監察委員会が発表した関連通達と政策実践を整理することで、香港におけるRWAの監督の核心は、実際にはその枠組みをSTOに組み入れ、コンプライアンス管理を行うことであることが容易に理解できます。さらに、監察委員会は比較的整った仮想資産サービスプロバイダー（VASP）および仮想資産取引プラットフォーム（VATP）のライセンス体系を確立しており、第二回目の仮想資産政策宣言の発表を準備中であり、仮想資産と現実資産の結合時の監督態度および基本原則をさらに明確にする予定です。この制度構造の下で、現実資産に関わるトークン化プロジェクト、特にRWAは、より高次のコンプライアンス監督の範疇に組み込まれています。
現在、香港で実現され、一定の市場影響力を持つRWAプロジェクトを見ると、ほとんどのプロジェクトは明確な証券属性を持っています。これは、発行されるトークンが実際の資産の所有権、収益権、またはその他の譲渡可能な権利に関係しており、《証券及び先物条例》に定義される「証券」を構成する可能性があることを意味します。したがって、この種のプロジェクトは、証券型トークン（STO）方式で発行・流通する必要があり、規制の許可を得て、コンプライアンスのある市場参加を実現する必要があります。
以上のことから、香港のRWAに対する規制の位置付けはすでに明確である：証券属性を持つ現実資産のチェーン上のマッピングはすべてSTO規制システムに組み込まれるべきである。したがって、私たちは、香港が現在推進しているRWAの発展の道筋は、本質的に証券型代替トークン化（STO）の具体的な応用と実践であると考える。
第3層：暗号化に優しい地域の明確な規制フレームワーク
一部の仮想資産に対してオープンな態度を持ち、規制メカニズムが比較的成熟している地域、例えばアメリカ、シンガポール及び一部のヨーロッパ諸国では、暗号資産及びそれに対応する現実資産の発行、取引、保管などのプロセスに対して、比較的体系的なコンプライアンスパスが確立されています。このような地域のRWAプロジェクトは、法に従って相応のライセンスを取得し、情報開示及び資産コンプライアンス要件を遵守することができれば、明確な規制体系の下で運営されるコンプライアンスRWAと見なされます。
第四層：「汎コンプライアンス」
これは「不適合」と対になる、最も広義な意味での適合を指し、特にRWAプロジェクトが特定のオフショア司法管轄区域内で、政府が一時的に仮想資産市場に対して「放任」状態を持ち、明確に違法または不正と認定されていないことを特指します。そのビジネスモデルは現地の現行法の枠組み内で一定の適合の余地を持っています。このような適合の範囲と概念は比較的曖昧であり、程度も完全な法律の確認を構成するものではありませんが、法律の規制がまだ明確でない前では「法に禁止されていない限り行うことができる」というビジネス状態に属します。
現実の世界では、ほとんどのRWAプロジェクトが前の二つのコンプライアンスを達成することが難しいことが観察されます。ほとんどのプロジェクトは、三つの経路のうちの前三つを試みることを選択しています。つまり、特定の暗号「フレンドリー」な司法管轄区の緩和政策に依存し、主権の規制境界を回避し、低コストで形式的な「コンプライアンス」を完了しようとしています。
したがって、RWAプロジェクトは表面上「餃子を作るように」次々と実現していますが、実質的な金融価値が生まれる時点はまだ訪れていません。根本的な転換は、香港がRWAの二次市場メカニズムを明確に探求できるかどうかにかかっています——特に資本の国境を越えた流通経路をどのように開放するかです。RWA取引がまだ香港のローカル個人投資家向けの閉鎖的な市場に限られている場合、資産の流動性と資金規模は非常に限られるでしょう。突破を実現するためには、グローバルな投資家がコンプライアンスメカニズムを通じて中国関連資産に資金を投入できることを許可し、RWAの形で間接的に「中国の底値を拾う」ことが必要です。
香港がここで果たす役割は、当時のナスダックが世界のテクノロジー株にとって持っていた意義に例えることができます。規制メカニズムが成熟し、市場構造が明確になれば、中国人が「出海」して資金調達を探し、外国人が中国資産の「底値」を狙う場合、最初の目的地は必ず香港になります。これは単なる地域政策の恩恵ではなく、金融インフラと資本市場の論理再構築の新たな出発点となるでしょう。
以上をまとめると、RWAプロジェクトのコンプライアンスは現段階で行う必要があり、すべてのプロジェクトは政策の感度を保つ必要があります。法的な調整が行われた場合には緊急に対応しなければなりません。現在の規制がまだ完全に明確でなく、RWAエコシステムが探索段階にある状況下で、すべてのプロジェクトチームに「自己コンプライアンス」の取り組みを積極的に行うことを強くお勧めします。これはプロジェクトの初期段階でより多くのリソースを投入し、より高い時間的およびコンプライアンスコストを負担することを意味しますが、長期的には法的、運営的、さらには投資家関係における体系的リスクを大幅に低減するでしょう。
すべての潜在的リスクの中で、資金調達リスクは間違いなくRWAにとって最も致命的な危険です。一度プロジェクト設計が違法な資金調達と判断されると、資産が真実であるか、技術が先進的であるかにかかわらず、重大な法的結果に直面します。これはプロジェクト自体の存続に直接的な脅威をもたらし、企業の資産や評判に対しても重大な打撃を与えます。RWAの発展過程において、地域や規制環境の異なるコンプライアンスの定義には必然的に違いが存在します。開発者や機関は、自身のビジネスタイプ、資産属性、そして目標市場の規制政策を考慮しながら、段階的なコンプライアンス戦略を詳細に策定する必要があります。リスクが管理可能であることを前提に、RWAプロジェクトの実現を着実に進めることができます。
三、RWAプロジェクトの弁護士の提案
まとめとして、私たちは弁護士チームの立場から、コンプライアンスの観点で、RWAプロジェクトが全チェーンで推進される過程で注意すべき核心的な要素を体系的に整理しました。
1. 政策に優しい法域を選択する
現在の世界的な規制の枠組みの下で、RWAプロジェクトのコンプライアンス推進は、政策が明確で、規制体系が成熟しており、仮想資産に対して開放的な態度を持つ司法管轄区を優先的に選択するべきであり、コンプライアンスの不確実性を効果的に低減できる。
2. 基礎資産は実際の換金能力を備えている必要があります
技術アーキテクチャがどれほど複雑であっても、RWAプロジェクトの本質は現実の資産の権利をブロックチェーン上にマッピングすることです。したがって、基礎となる資産の真実性、評価の合理性、償還メカニズムの実行可能性は、プロジェクトの信頼性と市場の受容性を決定する核心要素です。
3. 投資家の承認
RWAの核心は資産のマッピングと権利の確認にあります。したがって、オフチェーン資産の最終的な買い手または使用者がオンチェーントークンが代表する権利を認めるかどうかが、プロジェクトの成功の鍵となります。これは投資家の個人的な意志だけでなく、トークンの法的属性や権利の明確さとも密接に関連しています。
RWAプロジェクトの関係者は、コンプライアンスプロセスを推進する一方で、もう一つの核心的な問題に直面しなければならない：投資家は情報を得る必要がある。現実には、多くのプロジェクトが複雑な構造でリスクを包み込み、底層資産の状況やトークンモデルの論理を外部に明確に開示せず、投資家が十分に理解していない状況で参加することを招いている。一旦波動やリスク事象が発生すると、市場の信頼危機を引き起こすだけでなく、規制当局の注意を引く可能性があり、事態はしばしばより厄介になる。
したがって、明確な投資家選定と教育メカニズムを確立することが重要です。RWAプロジェクトはすべてのグループに開放されるべきではなく、一定のリスク許容度と金融理解能力を持つ成熟した投資家を意識的に引き入れるべきです。プロジェクトの初期段階では、専門投資家認証メカニズム、参加額制限、リスク開示説明会など、一定のハードルを設けることが特に必要です。これにより、参加者が「知情自願」であり、プロジェクトの背後にある資産の論理、コンプライアンスの境界、マーケット流動性リスクを真に理解していることが確保されます。
4. チェーン内の機関オペレーターが法規制を遵守していることを確認する
RWAの全プロセスでは、資金調達、保管、評価、税務処理、国境を越えたコンプライアンスなど、複数のステップが関与することがよくあります。各ステップは現実の規制機関およびコンプライアンス要件に対応しており、プロジェクト側は関連する法的枠組みの下でコンプライアンス申告と規制の連携を完了させ、法的リスクを低減する必要があります。たとえば、資金調達に関わる部分では、証券発行、マネーロンダリング防止などのコンプライアンス義務が発生するかどうかに特に注意を払う必要があります。
5. 事後コンプライアンスリスクの防止
コンプライアンスは一時的な行為ではなく、RWAプロジェクトが実施された後も、動的な規制環境の変化に継続的に対処する必要があります。事後に潜在的な行政調査やコンプライアンス責任を防ぐ方法は、プロジェクトの持続可能な発展にとって重要な保障です。プロジェクト側は専門のコンプライアンスチームを設置し、規制当局とのコミュニケーションメカニズムを維持することをお勧めします。
6. ブランドの評判管理
情報伝達が非常に敏感な仮想資産業界において、RWAプロジェクトは世論管理と市場コミュニケーション戦略にも注力する必要があります。透明性があり、信頼できる、専門的なプロジェクトイメージを構築することで、一般の人々や規制当局の信頼感を高め、長期的な発展に向けた良好な外部環境を整える助けとなります。
IV. 結論
現在の仮想資産と現実経済が絶えず融合している過程において、さまざまなRWAプロジェクトの意図は異なり、メカニズムもさまざまです。技術革新があり、金融実験もあります。異なるプロジェクトの能力、専門性、実践の道筋は千差万別であり、私たちはそれぞれを研究し、分類して観察する価値があります。
広範な調査とプロジェクトへの参加を通じて、私たちは次のことを深く認識しました：市場参加者にとって、最大の課題はしばしば技術的な側面ではなく、制度の不確実性、特に行政および司法実務における不安定要因にあります。したがって、私たちが必要なのは「実務基準」を探求することです——立法や規制権限がなくても、実務を通じて業界の標準化やコンプライアンスの形成を推進することは依然として価値があります。参加者が増え、パスが成熟し、規制機関が十分な管理経験を積むにつれて、制度も徐々に改善されるでしょう。法治の枠組みの下で、実践を通じて認識の合意を促進し、合意を通じて制度の進化を推進することは、社会にとってまさに「ボトムアップ」の健全な制度の進化です。
しかし、私たちは同様にコンプライアンスの警鐘を鳴らし続けなければなりません。既存の司法および規制の枠組みを尊重することは、すべての革新行動の基本的な前提です。業界がどのように発展し、技術がどのように進化しようとも、法律は常に市場秩序と公共の利益を保障するための基本的な論理です。
特別声明：本稿は著者個人の意見を代表するものであり、特定の事項に対する法律相談や法律意見を構成するものではありません。