ブロックチェーン上で、プロジェクトはREITsプロトコルを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能の自動実行をサポートします。また、On-Chain Data Analysisモジュールを通じて、ブロックチェーンの公開情報からデータを抽出し、投資家にサービスを提供します。ブロックチェーン外では、プロジェクトはライセンスを持つ機関に資産のブロックチェーン上の保管機能を担わせ、REITsトークンの二次市場取引の参考として、リアルタイムでファンドの純資産価値データを提供します。同時に、定期的に資産管理報告書を発行し、ブロックチェーン上の資産と保管資産の等価性を確保します。
現在の市場のRWAブームの下での冷静な考察
出典：七瓶のめり込まないボット
導入：RWAのコアビジネスロジックは資産トークン化であり、これは資産証券化の基礎の上にさらに一歩進み、トークンの技術形態を媒体として基礎資産の様々な権利とリスクの内包を担うことです。その意義は、ブロックチェーンの基盤構造の技術的優位性を十分に発揮し、投資家の参加ハードルを下げ、金融商品の回転効率を向上させ、自動化実行レベルを高めるなどの面でコストと効率の先天的な優位性を持つことにありますが、RWAはビジネスシーンのデータ化程度の要求が比較的高く、適用の実現は「チェーンに載せるには、まずオンラインにする」という制約を受けます。RWAが好評から実際の収益を上げるまでの間に、どのような具体的要因が加速作用を発揮できるのでしょうか？また、どのような具体的な道筋が市場資源の効果的な投入を導くことができるのでしょうか？現在の市場において、RWAはどのような要因によって自らの生存空間を得ることができるのでしょうか？ここでは、RWAの発展傾向に対する深い認識に基づき、現在の市場で現れているRWAの熱潮についていくつかの冷静な考察を行い、去伪存真、干渉を排除する役割を果たし、業界がより効率的にRWAの発展道筋を見つけることができるよう努めます。
今年以来，RWA持续成为全球范围高度关注的热点话题，一方面、アメリカ、EUは絶えず関連政策を発表し、資産トークン化やステーブルコインなどの分野での革新業態に対して応答し、規制を行っています。4月3日、アメリカ下院金融サービス委員会は「より良い帳簿経済のためのステーブルコインの透明性と説明責任に関する法案」（略称STABLE法案）を投票で可決し、ステーブルコイン発行に必要な準備金と資本要件、マネーロンダリング防止基準を明確にしました。もう一方では、多くの金融機関や業界のリーダー企業がトークン化に関連する製品の発売を発表しています。
以上の出来事は、RWAが業界の焦点となることを支えるだけでなく、多くの資産側がこの革新的な業態を通じて資金調達を目指すことに目を向けるきっかけとなり、中小企業や個人事業主が実物資産に基づいて資金を調達することを望んでいることを示しています。実物資産と金融資産の主な違いは、該当資産を保有しても一定のキャッシュフローを得ることができない点です。しかし、市場の反応は非常に現実的で、これまでのところ世界中で発生したRWAの発行は、金融資産に関連するケースに基づいています（金融属性と商品属性を兼ね備えた金、原油などのカテゴリーも含まれます）。実物資産に基づいて成功裏に発行されたケースはまだ存在していません。金融資産に基づいて展開されるRWAプロジェクトも、往々にして伝統的な金融のトップ機関や業界のリーダーによって主導されています。「その時、王謝堂前の燕は、いつ普通の百姓の家に飛び込んでくるのか？」は未だ未知数です。RWAは技術の利点を携えており、金融商品革新にどのように影響を与えるのでしょうか？称賛から実績に至るまでには、加速または阻害する具体的な要因は何でしょうか？また、市場資源の効果的な投入を導き、商業的な閉ループを実現する具体的な道筋は何でしょうか？本稿では、RWAというホットな話題について冷静な考察を行い、RWAの大規模な応用の実現を支えることを目指します。
一、すべてはRWA可能?
RWAはリアルワールドアセットを直訳したものですが、そのコアビジネスロジックは資産のトークン化、つまり資産の証券化に基づいてさらに一歩進め、トークンの技術形態を用いて基礎資産が代表する様々な権利とリスクを担うことです。香港証券監視委員会はトークン化を、DLTを使用して伝統的な帳簿に記録された資産権利をプログラム可能なプラットフォームに記録するプロセスとして定義しています。
資産のトークン化の役割と意義は、ブロックチェーンの基盤アーキテクチャの技術的な利点を十分に発揮できる点にあります。既存の金融基盤（金融の電子化とインターネット化）に対して、投資家の参加のハードルを下げる（主にグローバルな投資家の参加、自助口座開設、24時間365日の取引の便利さとして表れます）、回転効率を向上させる（主に仲介機関の参加や決済が不要として表れます）、自動化実行レベルを向上させる（第三者機関の参加を減らし、運営リスクと運営コストを削減する）などのコストと効率の観点で先天的な利点があります。しかし、その欠点も非常に明確です。主に資産のトークン化はビジネスシーンのデータ化の程度に対する要求が比較的高く、「ブロックチェーンに載せるには、まずはオンラインにする」という制約を受けます。例えば、金融業界では、資産のリスクとリターンに影響を与えるすべての要因がデータ化され、金融資産のリスクとリターンの評価に対して全方位かつリアルタイムで継続的なデータを提供できる必要があります。そうすることで、完全な資産のトークン化が実現できます。
この要求は明らかに高すぎるが、これはブロックチェーンの技術的特性によって決まることであり、私たちが認識しなければならない現実でもある。もう少し分かりやすく言えば、ブロックチェーンは自動調整機能を持つデータベースであり、外部には聴覚も視覚もなく、外部データの入力を受け取ることしかできず、自らデータを取得することはできない。データを自ら取得するにはどうすればよいのか？それには必ずIoTデバイスをデータ収集の源として必要とする。IoTデバイスが収集したデータが100%真実でブロックチェーンに載せられることをどう確保するのか？一つの方法は技術的手段であり、もし業務プロセス全体が完全に自動化され、人が一切関与しないのであれば、データはもちろん信頼できる；もう一つの方法は信頼できる第三者機関の監視を通じて信用の裏付けを得ることである。第一の方法は明らかにビジネスシーンのスマート化の程度に依存しており、現段階では第二の方法、すなわちまずは「ハイブリッドソリューション」に依存してデータの信頼性を確保し、その信頼できるデータに基づいてRWAのようなビジネスモデルを構築することは、効果的な「当座の策」と言えるだろう。したがって、RWAビジネスの限界は信頼できるデータの取得にあり、現在の状況では明らかにすべてのものがRWAになるわけではない。
さらに言えば、RWAの本質が資産のトークン化である以上、そのコアロジックは金融ロジックに現れます。金融業務が強調するリスクとリターンのマッチングという基本原則は、RWA製品の設計において基礎的な役割を果たします。この原則は、現在の市場においてRWAの優先的な導入シナリオを選定する際の核心基準でもあります。私たちは、基礎資産の主要なリスクとリターンの特性が、ビジネスシーンにおけるさまざまな要因の変化の総合的な反映であることを理解していますが、そのキャリアがトークンであるかどうかによっては何ら変わることはありません。したがって、十分な信頼できるデータを提供し、投資家の情報の非対称性を解消することができるかどうかが、RWA優先導入シナリオを選定するための有効な方法となります。業界の実践では、アリババグループは優先的に新エネルギー分野のRWA発行に焦点を当てることを発表しました。新エネルギー産業チェーンは、分散型発電や充電スタンド、もちろん風力発電や蓄電も含め、一般的にスマートシステムを基に運営され、キャッシュフローと情報フローが同期する特性を持っています。新エネルギーの基礎資産に基づいてRWAを発行することで、投資家が直面する情報の非対称性は大幅に軽減され、結果として投資家にとってリターンが明確でリスクが透明な投資機会を提供することができます。もし充電スタンドが従来の駐車場のように人工的に料金を徴収するのであれば、この種の資産のRWAには何の意味もありません。
このリアルタイムデータを用いたリスク管理のモデルは、明らかに伝統的な金融機関が得意とする資産担保などによってカバーされる範囲を超えています。したがって、リスクをコントロール可能な観点から、アリペイは「デジタル投資銀行」というタイプの資産を自社の顧客に推奨することを選んでいます。さもなければ、伝統的な金融機関が従来のリスク管理手段に基づいてリスク管理の目的を達成できない資産について、アリペイが何の理由で彼らに別のトークンのパッケージを推奨するのでしょうか？
同じ理由に基づいて、既存の技術条件では、実物資産の価値評価に必要な主要データをブロックチェーンに載せることができず、信頼できるデータによるリスク管理のサポートを提供できません。全体的に見て、実物資産のRWAは有効な道筋を見出すことができません。
もちろん、「データフローとキャッシュフローの同期」という基準で選別する場合、新エネルギー産業だけがRWAの優先的な展開シーンとして考えられるわけではありません。例えば、自動運転機能を備えた車両は、ファイナンスリースであれ、シェアリングであれ、RWAの理想的な基礎資産として考えられます。さまざまな業界のデジタル化が進むにつれて、これらの業界シーンに基づいてRWAを発行することで、市場に対してより大きな想像の余地を与えることになるでしょう。
二、すべての伝統的金融商品はRWAで再構築する価値があるのか？
RWAに基づくコアロジックは、金融論理の前提を主に反映しており、特に金融業界が電子化とインターネット化を経た後、金融資産は自然にデータの形で存在し、金融産業チェーンのデータ化の程度が大幅に向上しています。実物資産に対して、金融資産はトークン化の形で参加のハードルを下げ、流動性を高め、自動化レベルを向上させる目標を達成しやすくなります。では、すべての金融商品はRWAで再構築する価値があるのでしょうか？明らかにそうではありません。前述の分析に基づくと、より信頼できるデータを提供することで金融機関のリスク管理能力を著しく向上させることができない場合、「ブロックチェーン化」は割に合わず、意味がありません。より現実的な金融資産のトークン化の道筋は「ミックスプラン」であり、まず金融機関の専門能力に基づいて資産証券化を完了し、その後、証券化された資産と特定のトークンをアンカーとして結びつけ、金融資産の資金面と一部の運営面で「ブロックチェーン化」の利点を得ることです。以下では、REITsのトークン化を例にして、このモデルの基本的な特徴を説明します。
FTJLabsは、合規性のある構造に基づいて伝統的な金融資産とオンチェーン流動性をつなぐRWAプロジェクトREITsを世界で初めて提案しました。このプロジェクトは、世界の取引所に上場しているReits資産に焦点を当て、ファンドを発行してReits投資ポートフォリオを構築し、ファンドの持分を基礎資産としてREITsトークンを発行します。各REITsトークンは、特定のファンド製品の1つの持分に対応しています。投資家は、投資ポートフォリオに対応するReits資産、法定通貨、またはステーブルコインを通じてREITsトークンを取得でき、世界中の任意の場所で任意の時間に取引を行うことができ、これらのトークン資産に基づいて異なる収益特性を持つ投資ポートフォリオを構築することも可能です。
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ブロックチェーン上で、プロジェクトはREITsプロトコルを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能の自動実行をサポートします。また、On-Chain Data Analysisモジュールを通じて、ブロックチェーンの公開情報からデータを抽出し、投資家にサービスを提供します。ブロックチェーン外では、プロジェクトはライセンスを持つ機関に資産のブロックチェーン上の保管機能を担わせ、REITsトークンの二次市場取引の参考として、リアルタイムでファンドの純資産価値データを提供します。同時に、定期的に資産管理報告書を発行し、ブロックチェーン上の資産と保管資産の等価性を確保します。
上記の機能に基づき、トークン化はReits資産にグローバルな流動性を与え、その価値発見を容易にし、さらに広範な投資家にユニークなリスクとリターンの特性を持つ投資対象を提供します。従来は複数の取引所を通じて行わなければならなかった投資ポートフォリオが、単一のトークンを通じて実現できます。
この製品では、2つのデザインが製品デザインの特徴を比較的よく表しています。一つは、資産管理機関がREITsトークンの価値を発揮するための基本的な支援役割を果たすことです。資産管理機関は、自身の主体信用に基づき、定期的な報告を通じて管理資産の純資産を開示し、REITsトークンの価値と管理資産の等価な固定を確保します。二つ目は、このプロジェクトが取引所に上場されているREITsのみを基礎資産としていることです。資産管理機関は、取引所が提供する価格情報に基づいてREITsトークンに参考価格を提供できますが、もしこのプロジェクトの基礎資産にプライベートREITs製品が含まれている場合、資産管理機関はREITsトークンに参考価格を提供できず、結果としてREITsトークンの資産の透明性を保証できず、さらに流動性に影響を与えることになります。
3. RWA、大衆参加のための豊かな機会?
現状において、「内地資産＋香港資金」はRWAビジネスを展開するための理想的なモデルですが、香港証券先物委員会（SFC）は資産のトークン化に対して慎重な姿勢を保っており、適格投資家の認定や募集形式に関して明確な規定を設けて、投資家が過度なリスクを負うことを避けています。
2019年、香港証券監察委員会は《証券型トークン発行に関する声明》を発表し、証券型トークンの配布とプロモーションに「専門投資家のみ（個人金融資産≥800万香港ドルまたはライセンスを持つ機関）」の制限を課しました。2023年11月、香港証券監察委員会は《仲介者によるトークン化された証券関連活動に関する通達》と《トークン化された証券監察委員会認可の投資商品に関する通達》の2つの通達を発表し、トークン化された証券を「複雑な製品」と見なさず、その販売およびマーケティングの対象を専門投資家のみに制限しなくなりました。しかし、証券監察委員会は《2019年声明》の1つの規定を保持しており、トークン化された証券関連活動に従事する意図のある仲介機関は、事前に証券監察委員会とそのビジネスプランについて議論する必要があります。トークン化された証券は、すべての投資者に対して公開発行を行うことはできません。
2023年12月、嘉実インターナショナルはMeta Lab HKと提携し、傘下の固定収入ファンド製品のトークン化を行うが、主にプロの投資家を対象とする。2023年9月10日、太極資本は香港初の「プロの投資家」向け不動産ファンド証券型トークン（PRINCE Token）を発表した。このトークンは、香港証券監察委員会が許可した最初のファンドトークン化資金調達製品で、資金調達規模の目標は約1億元、最低投資基準は1000香港ドルで、一般的に私募不動産ファンドに必要な100万ドルを大幅に下回る。しかし、香港証券監察委員会の関連規定により、香港のライセンスを持つデジタル資産取引所は内地のユーザー登録を受け付けることができず、内地でも明確に関連機関（内地住民）に対して仮想資産取引サービスを提供することを禁止している。香港がライセンスを持つ機関が小売投資家に対して仮想資産取引サービスを提供することを許可していても、内地のユーザーは直接参加することができない。
さらに、現段階で成功裏に発行されたRWA製品は、固定収益または収益権分配の特性を持つことが多く、比較的固定された期待収益率は資金規模の大きな機関による資産配置に適しています。したがって、現段階でRWAは一般投資家の心目にある富の機会からまだ非常に大きなギャップがあります。
4. RWAは、中小企業が融資を受けるための理想的なチャネルですか?
RWAは資金面で一般の投資家に想像される利益を提供できないが、資産面で中小企業の資金調達に理想的なチャネルを提供できるか？
皆さんご存知の通り、資金調達コストは企業の資金調達チャネル選択に影響を与える核心要因です。市場の情報によると、香港でのRWA発行コストは一般的に発行費用と資金コストの2つの部分から構成されており、資金コストは主に資産のリスクとリターンの特性、および発行時の資本市場の環境によって決まります（現在の市場予測では一般的に年率6-10%とされています）。また、発行費用にはデューデリジェンスコスト、製品設計および開発コスト、資金のクロスボーダーチャネル、さらに後期管理コストが含まれ、各種発行費用の合計は数百万元程度になります。発行コストに基づいてRWA基礎資産の下限を逆算することができ、明らかに1億未満の資産規模でRWAを発行することは経済的ではありません。資金コストに加えて時間コストも存在します。本稿では、トークン化REITの発行を例に、資産選定基準、主要な発行プロセス、および時間サイクルを以下の表1に示します。
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以上を踏まえると、現在の市場環境において、RWAの発行は資金調達コストと資金調達期間の両方で高いハードルがあり、ほとんどの中小企業にとって理想的な資金調達手段ではありません。一方、財務指標が香港証券取引所の上場基準に達するか、またはそれに近い大型企業にとっては、現在香港市場でRWA発行の主要なチャネルである3つのデジタル資産取引所（2025年5月時点で、香港証券監察委員会からデジタル資産取引関連業務の許可を受けた機関は10社に達しましたが、実際に取引プラットフォームとして提供されているのは3社のみ）であっても、発行費用の面では一定の優位性があるものの、資金コストや資金調達効率の点では明らかな劣位にあります。資産の収益が比較的安定していて、資金ニーズが大きい企業は、むしろ香港証券取引所での上場を優先する傾向があります。一方で、財務指標が香港証券取引所の発行基準に達しない企業は、より高いコストをかけてデジタル資産取引プラットフォームでRWAの発行を選ぶことを好む傾向があります。これが現在香港市場でRWAの実現が難しい主な理由でもあります。
五、金融还是インターネット？RWA現在の市場の生存の道！
香港証券監察委員会によるトークン化証券の定義や市場の一般的合意から見ても、金融資産を基盤とするRWAはその金融属性を変えることはなく、単にトークンを新しい技術的な担体として基盤資産の元々のリスクとリターンの特性を具現化しただけである。トークンを新しい担体として使用することにより、金融商品は取引の便利さ、取引効率、プロセスの透明性において前例のない利点を示している。もし時間が数百年前に戻ることができたなら、1397年にフィレンツェのメディチ家がヨーロッパで最初に為替手形を使用して国際送金業務を創設した時、1602年にアムステルダム証券取引所が世界初の株式であるオランダ東インド会社の株式を上場した時、または1844年にイングランド銀行がイギリスにおける発券権を独占して世界の中央銀行の第一歩を踏み出した時に、彼らが再び選択することができたなら、分散型台帳をこれらの画期的な金融ツールの基盤構造として選ぶべきであっただろう。コストと効率の利点は明らかである。
しかし、これは単なるロマンチックな仮説であり、時間は戻せない。数百年の蓄積を経て、金融業界は製品の形態、サービスの広さと深さの面で、グローバル経済システムと深く結びついているため、証券のトークン化から始まるRWAがすべての伝統的金融商品を完全に再構築することはあまり可能ではない。インターネットが伝統的な社会に浸透していくのと同様に、最もコストパフォーマンスが高く、技術的な優位性を最も示す分野から着手することで、RWAは自分の機会を見つける可能性が高くなる。
人工知能は国際チェスや囲碁などの専門分野で人間を打ち負かしたが、すべての投資家に対してパーソナライズされた金融サービスを提供することはあまり可能性がない。インターネットの利点は、まず大規模なロングテールユーザーにサービスを提供する点に現れる。そのため、伝統的な金融機関がヘッドクライアントに対するサービス経験に基づいて市場の主要シェアを占めているとき、金融特性を基本的なビジネスロジックとするRWAはインターネットの特性を借りて自らの生存空間を見つけざるを得ない。
短期内、RWAは市場の立ち上げによるトラフィック蓄積の最低要件に耐える必要があり、さまざまなシーンで具体的な製品形態を検証することは有益な試みです。特にC端ユーザーの参加度が良好で、現在の産業発展トレンドに合致するゲームやエンターテインメントなどの分野を選ぶことは、より大きな機会があるかもしれません。中長期的には、太陽光発電や風力発電などの新エネルギー供給がスマートシステムと従来の電力網とシームレスに接続され、自動的に充電サービスを提供できるとき；自動運転機能を備えたタクシーの総合使用コストが家庭が車を購入するよりも著しく低いとき；人工知能に支えられたエージェントが人間に代わってより多くのタスクを実行できるようになり、計算能力、モデル、データが主要な生産要素となり、人間が直接生産に参加する必要がなくなるとき、RWAの役割は代替不可能になります。革新的な金融サービスモデルとして、RWAは、同じ遺伝子を持ち、密接に統合されたスマート経済の発展とともに、不可逆的に金融サービスの主流形態として成長するでしょう。第二次世界大戦後、米ドルはアメリカの総合国力の台頭によりポンドに取って代わり、「グローバルハードカレンシー」となった良い例です。
最後に書く
現在のRWAは概念検証段階にありますが、私たちは皆、トレンドが未来を代表することを認識しています。私たちはここでRWAの熱潮について冷静に考えていますが、これはRWAやその革新探索を否定するものではありません。むしろ、私たちはその発展トレンドを深く認識することに基づいて、真実を見極め、干渉を排除し、より効率的な発展パスを見つけるために集中することを望んでいます。やはりゲートナーの新技術適用曲線が反映する古い言葉、すなわち新技術に対して人々は短期的な効果を過大評価し、長期的な効果を過小評価することが多いです。製品プロトタイプの検証の考え方に従えば、現在RWAにとってより適した生存空間を見つけることができるかもしれません！