初めてMicroStrategy(についての報告が公開されてから、Strategy)という名称に変更されてから半年が経ちました。名称変更に加えて、同社は金融商品ラインを拡大し、さらにビットコインを積み増し、マイケル・セイラーの戦略モデルに倣う企業が続出しました。現在では、ビットコインの準備金を持つ企業があちこちに見られるようです。
今は更新を行う時です。私たちはこれらのビットコインの準備会社の運営が初期の報告に記載された予測に合致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度まとめようとします。
昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました: そのビットコイン収益の重要業績指標(KPI)は驚くべき年成長率60%以上で蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書で綿密に述べられたほとんどの主張は嘲笑されたり、無視されたり、あるいは悪意のある挑戦を受けて、株をショートするよう要求されました。米ドルまたはビットコインでの株価は本稿執筆時点で当時とほぼ変わらず、現在では予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。
残念ながら、少数の人々が昨年12月の報告書における最も重要な結論を理解し、さらには意識していることはありませんでした。それはビットコインの収益の出所に関わるものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきなのかを説明します。
ビットコインの収益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へと流れています。
多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを期待しているが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM(「市場価格」で)発行された普通株を購入することから直接得られるか、または中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債から借りた株を購入し(その後販売されることから間接的に得られる。これはまさに会社運営におけるポンジ部分であり、伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇張しながら、実際にはその利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠している。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、彼らの苦労して稼いだお金を収穫することは続く。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかによって測定される。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、および金融商品によって常に育成され維持されている。
"ポンziスキーム"という言葉が過去10年以上にわたってビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者は、このような批判を完全に無視することに慣れており、またその理由もある。
ただし、明確にしておく必要があるのは、ビットコインの分野においてある企業が意図的または無意識的にポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではないということです。両者は独立した資産です。過去に金属を通貨基準とした時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであった、または現在ポンジスキームであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘をする際、私は定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。
結論を出す前に、初期報告の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。
Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン)を平均価格約1枚98,783ドル(で購入したと発表しました。この購入は、同年の早い段階で開始された著名な"21/21プラン"に基づくATM)の"市場価格で"(発行された資金を利用して行われました。わずか数日後、会社はATMを通じてさらに15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。
2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、A類普通株の発行可能株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増加率は30倍です。同時に、優先株の発行可能株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての株式数と同じではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21プラン」が迅速に終息に近づいているからです。同時に優先株に注目することで、会社は別の資金調達手段を探ることができます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの利回りは74.3%に達しています。
新年が始まるとともに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先されるものであり、優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権をより強く持つことを意味します。
最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日時点で、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期の全ての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換します。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っているためです。「深い利益」を得ているStrategyの転換社債に対しては、最大の買い手であるガンマ取引と中立ヘッジを行うファンドが通常は早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。古い債券を満期まで保有するのではなく。
2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株)$STRK(の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権に対する累積配当は8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されるときに支払いが停止されます)後者の価格が1,000ドルに達する(。転換比率は10:1と定義されており、つまり10株のStrike株は1株のStrategy株に転換できます。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy会社は普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行による収益と普通株ATM発行による収益を用いて約7,600枚のビットコインを購入しました。
2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを示唆しています。
会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが導入されました——名付けてStrife)$STRF(の永久優先株。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する計画で、毎年10%の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われる——Strikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はありませんが、普通株およびStrikeよりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、最大で18%の総年配当利回りが得られます。発行時には、最初に計画された500万株は850万株に増加したようで、7億ドル以上の資金を調達しました。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にそのビットコイン保有が500,000枚を超えたことを発表しました。4月は主に普通株の定期ATM活動を行い、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続けられました。StrikeのATM活動も引き続き行われましたが、流動性が低いため、調達された資金の額は微々たるものでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有は550,000枚を突破しました。
5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行の計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が枯渇した直後に出され、以前の報告やソーシャルメディアプラットフォームで説明されていた論理を完全に検証しています。資産の純価値のプレミアムは、会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は基礎となるビットコイン資産の価値に対して過高な新株を発行し続け、このプレミアムを捕らえることが必然です。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収入部分が新しい優先株によって拡張されるにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む大規模な「42/42計画」に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会)SEC(に対して21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出したこともありました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を発行していました。
6月初、会社は別の新しいツールを発表しました: Stride)$STRD(、StrikeやStrifeに似た永続優先株式資産が間もなく登場します。Strideは10%の選択非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度は他のすべてのツールよりも低く、普通株式の上にのみ位置します。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。
STRK、STRD、STRF製品の発売とStrategyの「21/21計画」の全面的な展開に伴い、過去6ヶ月の出来事の全貌がさらに明らかになったはずです。
最初の報告では、可転換社債の主要な論理は、会社が主張しているように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供することではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を採用しているファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインへのエクスポージャーを実際には得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して1兆ドル規模の業界に対する金融革新の印象を作り出し、かつ株式を希薄化することなくさらにビットコインを蓄積するためです。そして、投資家が普通株に入札するにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、Michael Saylorの言葉の技巧や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。
過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株式証券を発行し、さらに以前から存在するさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は現在、金融革新の表象を作り出すことができ、普通株の入札をさらに促進しています。
この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがビットコインの価格で約2ビットを無リスクで購入できることを意味します。
2024年、会社は流行している「反身飛輪」理論の恩恵を受けます。この理論によれば、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価は高くなり、さらにビットコインを購入する機会が増えるとされています。
2025年になると、この自己言及的な論理はわずかに変化し、「トルク」ナarratiに進化し、会社の公式な説明によって具体化されます: 固定収益のギアが普通株という核心部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物です。しかし、これらの収益は一体どこから来るのか、どのように生まれるのか、投資家が疑問を呈することはほとんどなく、この虚構のダイナミクスに盲目的に歓声を上げて祝っています。
優先株は金融資産であり、物理法則の制約を受けません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を用いてビットコインの収益を何らかの金融錬金術から生まれるように見せていますが、驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入がなく、実際の銀行業務もありません)、会社は借り入れを行いますが貸し出しはしない(ため、ビットコインの収益は最終的には会社のビジネスモデルにおいて先に述べたポンジ要素からのみ生じます。巧妙に設計されたナarrativeによって個人投資家を惹きつけ、彼らが普通株の価格を押し上げることでビットコインの収益機会が実現します。さまざまな債務の手段から来るビットコインの収益は、まだ完全に実現したとは見なせません。なぜなら、債務は最終的に返済が必要だからです。普通株のATM発行から生じるビットコイン収益のみが即時かつ最終的であり、これが真の利益です。
物語を意識しているかどうかにかかわらず
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Strategy会社のビットコイン収益の真相:金融革新か、それともポンジスキームか?
ビットコイン準備会社:華麗なバブルか、それとも金融革新か?
初めてMicroStrategy(についての報告が公開されてから、Strategy)という名称に変更されてから半年が経ちました。名称変更に加えて、同社は金融商品ラインを拡大し、さらにビットコインを積み増し、マイケル・セイラーの戦略モデルに倣う企業が続出しました。現在では、ビットコインの準備金を持つ企業があちこちに見られるようです。
今は更新を行う時です。私たちはこれらのビットコインの準備会社の運営が初期の報告に記載された予測に合致しているかどうかを探り、最終的にこれがどこに向かうのかを再度まとめようとします。
警鐘が鳴る
昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました: そのビットコイン収益の重要業績指標(KPI)は驚くべき年成長率60%以上で蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書で綿密に述べられたほとんどの主張は嘲笑されたり、無視されたり、あるいは悪意のある挑戦を受けて、株をショートするよう要求されました。米ドルまたはビットコインでの株価は本稿執筆時点で当時とほぼ変わらず、現在では予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。
残念ながら、少数の人々が昨年12月の報告書における最も重要な結論を理解し、さらには意識していることはありませんでした。それはビットコインの収益の出所に関わるものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきなのかを説明します。
ビットコインの収益——つまり、1株あたりのビットコインの増加——は実際には新しい株主のポケットから古い株主へと流れています。
多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを期待しているが、これらの利益は、会社の規模によって記録的なATM(「市場価格」で)発行された普通株を購入することから直接得られるか、または中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債から借りた株を購入し(その後販売されることから間接的に得られる。これはまさに会社運営におけるポンジ部分であり、伝統的な利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇張しながら、実際にはその利益が会社の商品やサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠している。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、彼らの苦労して稼いだお金を収穫することは続く。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかによって測定される。このプレミアムは、複雑で魅力的な会社の物語、約束、および金融商品によって常に育成され維持されている。
"ポンziスキーム"という言葉が過去10年以上にわたってビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者は、このような批判を完全に無視することに慣れており、またその理由もある。
ただし、明確にしておく必要があるのは、ビットコインの分野においてある企業が意図的または無意識的にポンジスキームを構築したとしても、それがビットコイン自体がポンジスキームであることを意味するわけではないということです。両者は独立した資産です。過去に金属を通貨基準とした時代にもポンジスキームは存在しましたが、それが貴金属自体がかつてポンジスキームであった、または現在ポンジスキームであることを意味するわけではありません。私がStrategy社に対してこの指摘をする際、私は定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。
蓄積はまだ続いている
結論を出す前に、初期報告の内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が下した関連する決定を整理する必要があります。
Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン)を平均価格約1枚98,783ドル(で購入したと発表しました。この購入は、同年の早い段階で開始された著名な"21/21プラン"に基づくATM)の"市場価格で"(発行された資金を利用して行われました。わずか数日後、会社はATMを通じてさらに15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。
2024年末、会社は株主に修正提案を提出し、A類普通株の発行可能株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——つまり、増加率は30倍です。同時に、優先株の発行可能株式数も500万株から10.05億株に増加し——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全ての株式数と同じではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら、「21/21プラン」が迅速に終息に近づいているからです。同時に優先株に注目することで、会社は別の資金調達手段を探ることができます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの利回りは74.3%に達しています。
永久権利確定優先株
新年が始まるとともに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったことを示しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先されるものであり、優先株の保有者が将来のキャッシュフローに対する請求権をより強く持つことを意味します。
最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日時点で、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期の全ての転換社債の償還を要求し、新たに発行された株式と交換します。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っているためです。「深い利益」を得ているStrategyの転換社債に対しては、最大の買い手であるガンマ取引と中立ヘッジを行うファンドが通常は早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。古い債券を満期まで保有するのではなく。
2025年1月25日、会社はついにStrike永久優先株)$STRK(の目論見書を提出しました。一週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権に対する累積配当は8%と定められました。実際には、これは四半期ごとに1株あたり2ドルの配当が永久に支払われることを意味し、またはStrike株がStrategy株に転換されるときに支払いが停止されます)後者の価格が1,000ドルに達する(。転換比率は10:1と定義されており、つまり10株のStrike株は1株のStrategy株に転換できます。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動した配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy会社は普通株形式で配当を支払うことを選択できます。2月10日までに、会社はStrike発行による収益と普通株ATM発行による収益を用いて約7,600枚のビットコインを購入しました。
2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行しました。債券の満期日は2030年3月1日で、転換価格は約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株を発行することを許可しました。これは、昨年すでに野心的な「21/21計画」が、より大規模な新しい計画に進化していることを示唆しています。
パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現
会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公に発表した後、新たなツールが導入されました——名付けてStrife)$STRF(の永久優先株。Strikeに似て、Strifeは500万株を発行する計画で、毎年10%の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われる——Strikeの8%の現金または普通株配当とは異なります。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はありませんが、普通株およびStrikeよりも優先されます。配当の遅延は、将来のより高い配当で補償され、最大で18%の総年配当利回りが得られます。発行時には、最初に計画された500万株は850万株に増加したようで、7億ドル以上の資金を調達しました。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にそのビットコイン保有が500,000枚を超えたことを発表しました。4月は主に普通株の定期ATM活動を行い、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続けられました。StrikeのATM活動も引き続き行われましたが、流動性が低いため、調達された資金の額は微々たるものでした。これらの資金を通じて、Strategyのビットコイン総保有は550,000枚を突破しました。
5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行の計画を発表しました。この声明は、初期の「21/21計画」のATM部分が枯渇した直後に出され、以前の報告やソーシャルメディアプラットフォームで説明されていた論理を完全に検証しています。資産の純価値のプレミアムは、会社にアービトラージの機会を生み出すため、経営陣は基礎となるビットコイン資産の価値に対して過高な新株を発行し続け、このプレミアムを捕らえることが必然です。発行はほぼ即座に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。初期の「21/21計画」の固定収入部分が新しい優先株によって拡張されるにつれ、投資家は最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定収入証券発行を含む大規模な「42/42計画」に直面しています。5月には、会社が米国証券取引委員会)SEC(に対して21億ドルのStrife永久優先株ATM発行の新しい申請を提出したこともありました。月末には、3つのATM発行が新しいビットコインを購入するために株式を発行していました。
6月初、会社は別の新しいツールを発表しました: Stride)$STRD(、StrikeやStrifeに似た永続優先株式資産が間もなく登場します。Strideは10%の選択非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、その優先度は他のすべてのツールよりも低く、普通株式の上にのみ位置します。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社に約10,000枚のビットコインを追加する道を開きました。
ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル
STRK、STRD、STRF製品の発売とStrategyの「21/21計画」の全面的な展開に伴い、過去6ヶ月の出来事の全貌がさらに明らかになったはずです。
最初の報告では、可転換社債の主要な論理は、会社が主張しているように、市場でビットコインへのエクスポージャーを必要とし、渇望する部分に機会を提供することではないと指摘しました。実際、債券の買い手はほとんどが中立的なヘッジ戦略を採用しているファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインへのエクスポージャーを実際には得ていません。これは単なる詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して1兆ドル規模の業界に対する金融革新の印象を作り出し、かつ株式を希薄化することなくさらにビットコインを蓄積するためです。そして、投資家が普通株に入札するにつれて、純資産価格の差異や無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済の混乱が大きくなるほど、Michael Saylorの言葉の技巧や生き生きとした比喩が加わることで、会社はより大きなアービトラージの機会を得ることができます。
過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株式証券を発行し、さらに以前から存在するさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は現在、金融革新の表象を作り出すことができ、普通株の入札をさらに促進しています。
この記事を執筆している時点で、普通株の取引価格は純資産の約2倍に近いです。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは会社の経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがビットコインの価格で約2ビットを無リスクで購入できることを意味します。
2024年、会社は流行している「反身飛輪」理論の恩恵を受けます。この理論によれば、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価は高くなり、さらにビットコインを購入する機会が増えるとされています。
2025年になると、この自己言及的な論理はわずかに変化し、「トルク」ナarratiに進化し、会社の公式な説明によって具体化されます: 固定収益のギアが普通株という核心部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物です。しかし、これらの収益は一体どこから来るのか、どのように生まれるのか、投資家が疑問を呈することはほとんどなく、この虚構のダイナミクスに盲目的に歓声を上げて祝っています。
優先株は金融資産であり、物理法則の制約を受けません。エンジニアとして、セイラーはこれらの誤った類推を用いてビットコインの収益を何らかの金融錬金術から生まれるように見せていますが、驚くべきことではありません。しかし、会社には実際の収入がなく、実際の銀行業務もありません)、会社は借り入れを行いますが貸し出しはしない(ため、ビットコインの収益は最終的には会社のビジネスモデルにおいて先に述べたポンジ要素からのみ生じます。巧妙に設計されたナarrativeによって個人投資家を惹きつけ、彼らが普通株の価格を押し上げることでビットコインの収益機会が実現します。さまざまな債務の手段から来るビットコインの収益は、まだ完全に実現したとは見なせません。なぜなら、債務は最終的に返済が必要だからです。普通株のATM発行から生じるビットコイン収益のみが即時かつ最終的であり、これが真の利益です。
ビットコイン金庫会社のバブル
物語を意識しているかどうかにかかわらず