2025年の"通貨株"の熱潮:狂気、プレミアムとリスク

2025年の夏、暗号化された米国株は真夏を迎えました。

資本市場の真の主役はMetaでもNVIDIAでもなく、ビットコインをバランスシートに組み入れた「戦略的保有通貨」の米国株である。グラフからも見て取れるように、ある取引プラットフォームの狂ったパフォーマンスが特に目立つ。

過去1年間、ビットコインはほぼ94%上昇し、ほとんどの伝統的な資産を大幅に上回りました。それに対して、テクノロジー大手の上昇幅は最高でも30%であり、マイクロソフト、アップル、そしてS&P 500指数はほぼ横ばいか、むしろ調整しています。

ある取引プラットフォームの株価は208.7%上昇しました。

! 【2025年の「コイン株」ブーム:狂気、プレミアム、リスク】(https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-ee4c27b162e8b2f5c0d88c9fdd2b3e90.webp)

その背後では、多くの暗号通貨を保有する米国株や日本株がそれぞれの評価神話を展開しています。時価総額/保有通貨純資産プレミアム(mNAV)、借入金利、空売りポジション、転換社債のアービトラージ、果ては極端なショートスクイーズまで、資本市場の暗流の中で醸成されて衝突しています。信仰と構造のゲームが交錯し、機関投資家と個人投資家の心情は異なります——「通貨株」という新たな戦場で、トレーダーたちはどのように選択し、進退を決めるのでしょうか？また、市場を支配している隠れた論理とは何でしょうか？

この記事では、3人のプロトレーダーの視点から、この"戦略通貨保持"の米国株の熱狂とゲームを解体します: mNAVプレミアムの変動から、新興企業のアービトラージの暗闘、個人投資家の幻想から機関投資家の精算まで、この新しい資本物語のサイクルを段階的に展開します。

米国株を「戦略的に保有する」ことの真実

BTCを買い、ある取引所を売ることは、少なくない伝統的金融機関やトレーダーの見解のようです。

最初のインタビューを受けたトレーダー龍心塩は、まさにこの戦略を採用しています: "この種の会社のインプライドボラティリティ(IV)の差は非常に大きく、場外でSignalPlusソフトウェアを使用してビットコインオプションを購入し、同時に米国株式市場が開くときにその会社のコールオプションを売却します。"

ドラゴンハートソルトの言葉を借りれば、これは「多くのBTC + 空の取引プラットフォーム」のボラティリティスプレッド戦略であり、安定した収益を得ることができる戦略です。

"この戦略は実際には『プレミアム回帰範囲』の判断です"と、保守的な取引スタイルのトレーダーHikariは言いました。"例えば、現在のプレミアムが2倍だと仮定し、1.5倍に戻ると予想する場合、プレミアムがその水準まで下がった時に差益を確定できます。しかし、市場の感情が過度に興奮し、プレミアムが2.5倍、3倍に押し上げられると、浮損が発生します。"

"プレミアム"は、すべてのトレーダーが"戦略的に通貨を保持する"という米国株について言及する際に避けて通れない言葉のようです。

いわゆるmNAV(マーケットネットアセットバリュー)とは、簡単に言うと、企業の時価総額と実際に保有している暗号資産の純値の比率です。

この指標の普及は、ほぼ完全にある取引プラットフォームが2020年に引き起こしたビットコイン購入狂潮に起因しています。それ以来、その会社の株価はビットコインの上下動とほぼ結びついていますが、市場が付ける価格は常に会社の実際の"保有通貨純資産"を大きく上回っています。今日では、この"mNAV"プレミアム現象は、より多くの暗号資産の米国株や日本株にも複製されています。言い換えれば、資本市場はこれらの会社に"通貨本位+本業資産"の合計をはるかに超える金額を支払う意欲があり、残りの部分は実際には保有通貨、レバレッジ、将来の資金調達能力と想像の余地への賭けです。

mNAVプレミアムインデックス、取引所の照妖鏡

特定の取引プラットフォームのmNAVプレミアム指数の推移を振り返る。2021年から2024年初頭まで、mNAVプレミアムは長期間にわたり1.0倍から2.0倍の間で推移し、歴史的な平均は約1.3倍であった——つまり、市場はその会社の帳簿上のビットコインに対して平均して30%のプレミアムを支払うことを望んでいる。

しかし、2024年の下半期に入ると、同社のmNAVプレミアムは約1.8倍の水準で推移するようになった。2024年末にはさらに誇張され、ビットコインが連続して10万ドルの関門に挑戦する中、mNAVプレミアムも高騰し、倍を突破し、一部の極端な取引日には3.3倍の歴史的ピークに達した。

2025年上半期、mNAV指数は1.6-1.9倍の範囲で繰り返し伸縮しています。明らかに見ることができるのは、各プレミアム範囲の変化の背後には、資金の期待の流転と投機的な感情の上下があります。

ドラゴンハートの言葉を借りると、これは実際には伝統的な企業の経営レバレッジの理念に似ています。市場はこれらの企業の将来のレバレッジを評価し、そのプレミアムに影響を与えます："この会社はすでに何回も資金調達を行い、債権者はウォール街に広がっており、この資金を引き出して増発する能力こそが核心的な競争力です。市場はあなたが資金を継続的に調達できると予期しているからこそ、より高いプレミアムを提供するのです。" それに対して、新興の小規模な「持ち貨美股」は、どれだけ大声で叫んでも、資本市場から同等の信頼や加算を得ることは非常に難しいです。

どのくらいのプレミアムが合理的ですか?

Butterは典型的なクオンタムおよびデータ信者であり、すべての決定は過去の分位とボラティリティに基づいています。

"市場がある取引プラットフォームに対するプレミアムが2-3倍であることは合理的です。"とButterは、過去1年間のビットコインとその会社の株価の同時期の変動幅を計算した後に述べました。

2024年初から3月にかけて、ビットコインが約4万ドルから7万ドルまで上昇し、約75%の上昇を記録した際、同社の株価は55ドルから約180ドルまで急騰し、220%以上の上昇を見せました。この一連の上昇はビットコインの約3倍に相当します。

2024年11月から12月にかけて、ビットコインは再び10万ドルの大台を試み、今回は約33%上昇しました。一方、同社の株価は280ドルから約520ドルまで急騰し、上昇率は約86%で、ビットコインの上昇率の2倍以上です。

しかし、その後の2024年12月から2025年2月の調整期間中に、ビットコインが100,000ドルから80,000ドルに下落し、約20%の下落幅となった際、同社の下落幅も同様に2倍となり、累積下落幅は約50%に達しました。

同様に、今年の3月から5月にかけて、ビットコインは約108,000ドルまで反発し、35%の上昇を見せましたが、その会社はほぼ70%の上昇を記録し、同様に2倍となりました。

! 2025年の「コイン株」ブーム:狂気、プレミアム、リスク

プレミアム指数に加えて、Butterは年率ボラティリティにも注目しています。彼の試算によると、2024年のビットコインの日次収益率の標準偏差は約4.0%で、全天候取引の年率ボラティリティは約76.4%に相当します。同時期における同社の日次収益率の標準偏差は約6.4%で、米国株取引日の年率ボラティリティは101.6%に達します。2025年に入ると、BTCの年率ボラティリティは約57.3%に低下し、同社は依然として76%前後を維持しています。

したがって、Butterの核心的な見解は非常に明確です："プレミアムは1.5-3倍の範囲で上下に変動し、非常に明確な取引シグナルです。"ボラティリティとmNAVプレミアムを組み合わせることで、Butterは"最もシンプルな取引ロジック"を抽出しました——市場が低ボラティリティ+低プレミアムのときにロング、逆に高ボラティリティ+高プレミアムのときにショートです。

Hikariのやり方はButterと似たようなところがありますが、彼はオプション戦略を組み合わせて補助的に使用します: 低プレミアムの範囲ではプットオプションを売って権利金を得て、高プレミアムの時にはコールオプションを売って時間価値を得ます。ここで彼は一般投資家に注意を促しています:"両方のマージン口座は独立していて、両方ともレバレッジをかけると、極端な市場状況で破産しやすいです。すべての重ポジション、レバレッジ、オプションアービトラージはリスク管理に注意を払う必要があります"

可転債アービトラージ、ウォール街がある取引プラットフォームの成熟した戦略で遊ぶ

もしプレミアムアービトラージやオプション取引が「通貨株」の世界における個人投資家とクオンツプレイヤーの必修科目であるなら、真の大口資金や機関投資家は、転換社債のアービトラージ空間をより重視している。

2024年10月30日、同社は投資家電話会議で正式に「21/21計画」を発表しました：今後3年間でATM(At-The-Market)方式により、段階的に210億ドルの普通株を増発し、ビットコインの継続的な購入に充てます。事実として、わずか2ヶ月で同社は初回目標を達成しました——累計1.5億株を発行し、22.4億ドルを調達し、27200枚のBTCを追加しました；続いて2025年第一四半期に、同社は一度に210億ドルのATMを増額し、210億ドルの永久優先株と210億ドルの転換社債を同時に発表し、半年以内に資金調達ツールの総規模は630億ドルに達しました。

Butterは、この「加班加点式」の増発が、その会社の株価に重い圧力をかけていることを観察しました。2024年11月、株価は一時520ドルの高値に達しましたが、新たな希薄化の期待に対する市場の落差に伴い、株価は下落を始め、2025年2月には一時240ドルを下回り、ビットコインの調整期のプレミアムの低点に迫りました。たとえ反発があっても、優先株や転換社債の発行に圧迫されることが多いと彼は考えています。彼の見解では、これがその会社の株価が短期的には非常に上昇しやすく、下落しやすい一方で、長期的には持続的な変動性を持つ重要な論理でもあります。

しかし、多くのより機関的なヘッジファンドにとって、焦点は「上昇」または「下降」の方向に賭けることではなく、転換社債のアービトラージを通じてボラティリティを捉えることです。

"転換社債は通常、同時期のオプションよりも高いインプライドボラティリティを持ち、'ボラティリティアービトラージ'の理想的なツールです。具体的な方法は、まずその会社の転換社債を購入し、市場で同等の普通株を借りて空売りし、ネットエクスポージャーDelta≈0を固定することです。株価が大幅に変動するたびに、ショートの比率を調整し、安く買って高く売ることで、ボラティリティを利益として収穫することができます。"Butterは説明しました:"これはウォール街で最も成熟したアービトラージゲームの一つです。"

そしてその背後では、一部のヘッジファンドが静かに転換社債を使ってウォール街で最も成熟したアービトラージゲームを行っている——「デルタニュートラル、ガンマロング」。

! 2025年の「コイン株」ブーム:狂気、プレミアム、リスク

彼は付け加えた。この会社の空売りの関心は14.4%に達したが、多くの空売りは「企業のファンダメンタルを見ているわけではなく」、転換社債のアービトラージ資金であり、ポジションを動的にヘッジするために継続的に空売りを行っている。"彼らはビットコインが上がろうが下がろうが全く気にしておらず、ボラティリティが十分であれば、繰り返し低く買い、高く売ることでアービトラージ差益を実現できる。"Butterはこうまとめた。

そして、この会社のこの転換社債は、ある意味ではコールオプションの派生商品でもあります。

Hikariはオプションと転換社債戦略の組み合わせに関しても一つの経験を持っています。彼は、オプションを買うことは宝くじを買うようなもので、たまに大当たりを引くことがあるが、大多数の時間は市場に「権利金の学費」を支払っていると形容しています。オプションを売ることは宝くじ売り場の店主のようで、権利金を受け取ることで「細水長流」に利益を得ることができます。彼の実際の取引では、オプションと転換社債はリスクを分散し、コストを平準化するための有効なツールです。

"従来の現物取引やレバレッジ契約とは異なり、オプションの最大の意義は「時間の次元」にあります。1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月と、異なる満期日を選択でき、それぞれの満期日が持つ暗黙のボラティリティにはそれぞれの特長があり、無数の組み合わせの可能性を生み出します。このように、市場がどう動いても、リスクとリターンを自分の許容範囲内に常にコントロールすることができます。"

この考え方は、ウォールストリートで最も主流なデリバティブアービトラージの基礎的な論理です。ある取引プラットフォーム上で、このような構造化アービトラージは賢い資金の主戦場となっています。

特定の取引プラットフォームでショートできますか?

しかし、普通の投資家や個人投資家にとって、この一見賑やかなアービトラージの饗宴は、必ずしも祝うべきことではありません。なぜなら、ますます多くのヘッジファンドや機関が「増発＋アービトラージ」によって市場から血を吸い取る中、普通の株主はしばしば最後の受け手となるからです。彼らは専門機関のようにダイナミックにヘッジすることができず、プレミアムの回帰や希薄化リスクをタイムリーに識別することも難しいのです——一旦会社が大規模な増発を行ったり、極端な市場状況に直面した場合、帳簿上の浮動利益はすぐに泡となって消えてしまいます。

そのため、近年「ある取引プラットフォームをショートする」ことが多くのトレーダーや構造的資金のヘッジ選択肢となっています。たとえあなたがビットコインの熱心な強気派であっても、高いプレミアムや高いボラティリティの段階では、単にその会社の株を保有することはBTCを単独で保有するよりも大きな資産の減少に直面することになります。リスクをヘッジする方法、または逆にする方法はどうでしょうか。