資産トークン化: 基本的な論理と大規模な適用パス

2023年のブロックチェーン分野で最も注目を集めるテーマは、間違いなくリアルワールド資産のトークン化（Real World Asset Tokenization, RWA）です。この概念はWeb3の世界で熱く議論されるだけでなく、多くの国の伝統的な金融機関や政府の規制機関からも高い関心を寄せられ、戦略的な発展方向と見なされています。例えば、多くの権威ある金融機関がそれぞれのトークン化に関する研究報告を相次いで発表し、関連する試験プロジェクトを積極的に推進しています。

同時に、香港金融管理局は2023年の年次報告書で、トークン化が香港の金融の未来において重要な役割を果たすことを明確に示しました。さらに、シンガポール金融管理局は日本の金融庁や複数の金融大手と共に、「ガーディアンプロジェクト」（Project Guardian）というイニシアティブを立ち上げ、資産トークン化の巨大な可能性を深く掘り下げることを目指しています。

RWAの話題は非常に注目されていますが、業界内でのRWAの理解には相違があり、その実現可能性や将来性を巡る議論もかなり議論の余地があります。

一方では、RWAは市場の投機に過ぎず、深く掘り下げる価値がないという見解もあります。

一方で、RWAに対して自信を持ち、その未来を期待する人もいます。

その一方で、RWAに関する異なる見解を分析した記事が、次々と現れています。

この記事では、RWAについての認識の視点を共有し、RWAの現状と未来についてより深く探討し分析したいと思います。

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コアポイント：

• 現実世界資産のトークン化（Real World Asset Tokenization）の未来の重点的な発展方向は、伝統的な金融機関、規制機関、中央銀行などの権威ある機関によって推進される、許可されたチェーン(Permission Chain)に基づく新しい金融システムの構築にあります。このシステムを実現するためには、計算システム（ブロックチェーン技術）＋非計算システム（法律制度など）＋オンチェーンアイデンティティシステムおよびプライバシー保護技術＋オンチェーン法定通貨（CBDC、トークン化された預金、法定ステーブルコイン）＋整ったインフラ（低い障壁のウォレット、オラクル、クロスチェーン技術など）が必要です。

• ブロックチェーンは、コンピュータとネットワークの発展の後に、最初に有効な契約のデジタル化をサポートする技術手段です。したがって、ブロックチェーンは本質的にデジタル契約のプラットフォームであり、契約は資産の基本的な表現形式です。トークン(Token)は、契約形成後の資産のデジタルキャリアであり、ブロックチェーンは資産のデジタル表現/トークン化表現、すなわちデジタル資産/トークン化資産の理想的なインフラストラクチャーとなります。

• ブロックチェーンは、多くの参加者によって共同で維持される分散型システムとして、デジタル契約の作成、検証、保存、流通、実行およびその他の関連操作をサポートし、信頼の伝達の問題を解決します。また、"計算的システム"として、ブロックチェーンは人類の"プロセスの再現性、結果の検証可能性"という要求を満たすことができるため、DeFiは金融システムにおける"計算的"な革新となり、金融活動における"計算的"な部分を置き換えました。自動実行はコスト削減と効率向上を実現し、プログラム可能性も持たせることができますが、"非計算的"な部分、すなわち人の認識に基づく部分については、ブロックチェーンは置き換えることができません。そのため、現在のDeFiシステムは信用を包含しておらず、信用に基づく無担保貸付は現在のDeFiシステムでは実現されていません。この現象の原因には、ブロックチェーンが"関係性のアイデンティティ"を表現するアイデンティティシステムを欠いていることや、法律システムが双方の権益を保障していないことが含まれます。

• 伝統的な金融システムにおいて、現実世界の資産のトークン化(Real World Asset Tokenization)の意義は、ブロックチェーン上に現実世界の資産（株式、金融派生商品、通貨、権利など）のデジタル表現を作成することによって、分散型台帳技術の利点を広範な資産カテゴリに拡張し、交換と決済を実現することにあります。

• 金融機関はDeFi技術を採用することで効率をさらに高め、スマートコントラクトを使用して従来の金融における「計算的」な部分を置き換え、定められたルールと条件に従って自動的に様々な金融取引を実行し、プログラム可能な特性を強化しています。これは人件費を削減するだけでなく、特定の状況において企業に新たな可能性を与え、特に中小企業（SMSE）の資金調達の課題に対して革新的な解決策を提供しています。これにより金融システムに非常に大きな可能性を秘めた扉が開かれました。

• 伝統的な金融分野と各国政府がブロックチェーンおよびトークン化技術への関心と認識を高め、ブロックチェーン基盤技術が不断に改善される中で、ブロックチェーンは伝統的な世界構造と融合し、現実世界のアプリケーションシナリオにおける真の痛点を解決する道を歩んでいます。実際のシナリオに対して実行可能な解決策を提供し、現実世界と隔絶された「パラレルワールド」に限られないのです。

• 将来的には、複数の異なる管轄区域および規制体系の許可されたチェーンの構造の下で、クロスチェーン技術は相互運用性と流動性の断絶の問題を解決するために特に重要です。将来的には、チェーン上のトークン化された資産は、パブリックブロックチェーンと金融機関が運営する規制された許可されたチェーンの上に存在することになり、CCIPのようなクロスチェーンプロトコルを介して、任意のブロックチェーン上のトークン化された資産を接続し、相互運用性を実現し、万チェーン相互接続を実現します。

• 現在、世界中の多くの国がブロックチェーン関連の法律や規制フレームワークを積極的に推進しています。同時に、ウォレット、クロスチェーンプロトコル、オラクル、さまざまなミドルウェアなど、ブロックチェーンのインフラも急速に整備されており、中央銀行デジタル通貨CBDCも継続的に実用化され、より複雑な資産タイプを表現できるトークン標準も次々と登場しています。例えばERC-3525に加え、プライバシー保護技術の進展、特にゼロ知識証明技術の継続的な発展、およびオンチェーンアイデンティティシステムの成熟が進んでおり、私たちはブロックチェーン技術の大規模な応用の前夜にいるようです。

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a. 資産のトークン化の背景紹介

資産トークン化とは、プログラム可能なブロックチェーンプラットフォーム上で資産をトークン（Token）の形で表現するプロセスを指します。通常、トークン化できる資産は有形資産（不動産、コレクションなど）と無形資産（金融資産、カーボンクレジットなど）に分けられます。このように、従来の帳簿システムに記録されている資産を共有のプログラム可能な帳簿プラットフォームに移行する技術は、従来の金融システムにとって破壊的な革新であり、さらには人類全体の未来の金融および通貨システムに影響を与えるでしょう。

まず、観察された現象を提起する必要があります："RWA資産のトークン化に関する認識は主に二つの全く異なる見解のグループに存在する"、これをCryptoのRWAとTradFiのRWAと呼びますが、本記事で述べるRWAはTradFiの視点におけるRWAです。

暗号の観点からRWA ###

まずCryptoのRWAについて話しましょう：CryptoのRWAは、Cryptoの世界が現実世界の金融資産の利回りに対する一方的な需要であると称されています。主な背景は、米連邦準備制度理事会が継続的に金利を引き上げ、バランスシートを縮小している状況で、高金利がリスク市場の評価に大きく影響を与え、バランスシートの縮小が暗号市場の流動性を大幅に引き揚げ、DeFi市場の利回りが継続的に低下していることです。この時期、約5％の米国債の無リスク利回りが暗号市場で非常に魅力的になりました。その中でも、今年のMakerDAOが米国債を大規模に購入した行為が最も注目されており、2023年9月20日までにMakerDAOは30億ドル以上の米国債などの現実世界の資産を購入しています。

MakerDAOが米国債を購入する意義は、DAIが外部の信用を活用することで、その裏付けとなる資産を多様化できることにあります。また、米国債から得られる長期的な追加収益は、DAIの為替レートを安定させ、発行量の弾力性を増加させるのに役立ちます。さらに、バランスシートに米国債を組み込むことで、DAIのUSDCへの依存度を低下させ、単一のリスクを減少させることができます。それだけでなく、米国債の収入はすべてMakerDAOの国庫に流入するため、MakerDAOは最近、米国債の一部収益を共有することでDAIの金利を8%に引き上げ、DAIの需要を高めています。

MakerDAOのやり方は明らかにすべてのプロジェクトが模倣できるものではない。MRKトークンの価格が暴騰し、RWA概念に対する市場の興奮が高まる中、規制に沿った大規模なRWA公链プロジェクトの他にも、さまざまなRWA概念プロジェクトが次々と登場している。現実世界のさまざまな資産が、ブロックチェーン上でトークン化されて販売されるために、あらゆる手段で移されており、その中にはかなり奇妙な資産も少なくないため、全体のRWA市場は魚と龍が混在している。

CryptoのRWAロジックは、収益を生む資産（米国債、固定収入、株式などの資産の収益権）をどのようにチェーン上に移転し、オフチェーン資産をオンチェーンで担保ローンを取得することでオンチェーン資産の流動性を得るか、またさまざまな現実の資産（砂利、鉱物、不動産、金など）をチェーン上で取引するために移動させるかに主に焦点を当てています。

したがって、CryptoのRWAは、暗号の世界が現実世界の資産に対して一方的な需要を持っていることを示していますが、コンプライアンスの面では多くの障害があります。MakerDAOのアプローチは、実際にはMakerDAOチームがコンプライアンスのルートを通じて資金を出入金し、正式なルートを通じて米国債を購入してその収益を得ることであり、チェーン上でこれらの収益を販売するのではありません。注目すべきは、実際にチェーン上に存在するいわゆるRWA米国債は米国債そのものではなく、その収益権であり、このプロセスには米国債から生じる法定通貨の収益をチェーン上の資産に変換するステップが含まれており、操作の複雑性と摩擦コストが増加します。

RWAの概念の急速な台頭は、MakerDAOにのみ起因するものではありません。実際、伝統的な金融界からの「お金、トークン、ゲーム」という題名の研究報告が業界で大きな反響を呼びました。この報告書は、多くの伝統的金融機関がRWAに強い興味を持っていることを明らかにし、同時に市場の多くの投機家の熱意を刺激しました。彼らは、大手金融機関がこの分野に参入するという情報を広め、市場の期待と投機の雰囲気をさらに高めました。

TradFiの視点からRWAを###

Cryptoの視点からRWAを見ると、それは主に暗号世界が伝統的な金融世界の資産収益率に対する一方的な需要を表現していると言えます。この論理に基づいて、伝統的な金融の視点から見ると、暗号市場の資金規模は伝統的な金融の数十兆規模の市場に比べて基本的には微々たるものであり、米国債やその他の金融資産に関しても、ブロックチェーン上の販売経路を増やすために必要ではありません。

したがって、従来の金融（TradFi）の視点から見ると、RWAは従来の金融と分散型金融（DeFi）との双方向の動きです。従来の金融の世界にとって、スマートコントラクトに基づいて自動的に実行されるDeFi金融サービスは、革新的な金融技術のツールです。従来の金融分野におけるRWAは、DeFi技術をどのように活用して資産のトークン化を実現し、従来の金融システムを強化し、コストを削減し、効率を向上させ、従来の金融が抱える問題を解決するかにより重点を置いています。焦点は、トークン化が従来の金融システムにもたらす利益にあり、単に新しい資産販売チャネルを探すことではありません。

RWAの論理を区別することは必要です。なぜなら、異なる視点からのRWAは、その背後にある基本的な論理や実現の道筋が大きく異なるからです。まず、ブロックチェーンのタイプを選択する際、両者には異なる実現の道筋があります。従来の金融のRWAは、許可されたチェーン（Permission Chain）に基づく道筋を歩んでいますが、暗号の世界のRWAは、パブリックチェーン（Public Chain）に基づく道筋を歩んでいます。

公共ブロックチェーンは、アクセス要件がなく、分散型で匿名性があるなどの特性を持つため、暗号金融のRWAはプロジェクト側だけでなく、ユーザーにとってもRugなどの悪質な事件が発生した際に法的権利の保護がないという大きな規制の障害に直面します。さらに、ハッカーの行為が横行しているため、ユーザーの安全意識が高まる必要があります。そのため、公的ブロックチェーンは、現実世界の資産を大量にトークン化して発行・取引するのには適していない可能性があります。

従来の金融RWAに基づく許可型ブロックチェーンは、異なる国や地域の法律遵守のための基本的な前提条件を提供します。また、チェーン上でKYCを行い、チェーン上のアイデンティティシステムを構築することはRWAを実現するための必要条件です。法的な枠組みが保証されている場合、資産を保有する機関は合法的にトークン化された資産を発行・取引することができます。