サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

業界の加速的な再編の段階において、Circleが上場を選択した背景には、一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は継続的に低下しているが、それでもなお巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方で、高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備金収入を持つ；他方で、その収益性は驚くほど"穏やか"に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%に過ぎない。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスを重視したステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場占有率の向上と規制の戦略的手段に充てられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その"低純利益率の背後"にある成長ポテンシャルと資本化ロジックを深く分析する。

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1. 7年の上場マラソン：暗号規制進化の歴史

1.1 三次資本化の試みのパラダイムシフト（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制の枠組みの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の最初のIPOの試みは、アメリカの証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性を不明確に認定していた時期に行われた。当時、同社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を受けたが、規制当局による取引所の事業の遵法性への疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%急落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りとなった。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問い合わせは核心を突いています——CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の失敗を引き起こしましたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコインサービス」の戦略的軸の確立です。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界各国で規制ライセンスの申請を行っています。

2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産の中で、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ取引に配置され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明な運営は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと等価の規制フレームワークを構築しています。

1.2 特定の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが初めて登場した際、両者はCentre連合を通じて協力しました。2018年にCentre連合が設立されたとき、ある取引プラットフォームは50％の株式を保有しており、「技術提供と流量入口の交換」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによれば、同社は2.1億ドルの株式で当該プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50％の株式を取得し、USDCに関する分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によれば、二者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中で言及されている取引プラットフォームは約50％の準備収入を共有しています）。分配比率はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。そのプラットフォームの公開データから、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20％になることがわかります。ある取引プラットフォームは20％の供給シェアを持って、約55％の準備収入を得ることでCircleにいくつかのリスクを埋め込みました：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。

2. USDCのリザーブ管理および株式と持株構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかに「流動性の層化」特性を示しています：

• 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのGSIBに預けて、突発的な引き出しに備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備ファンドに限定され、その資産構成は主に残存期間が3か月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債回購入契約を含みます。資産構成のドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出されたS-1文書によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します：

• クラスA株式:IPOプロセス中に発行された普通株式で、それぞれに1票があります。
• Bクラス株：共同創設者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有し、1株につき5票の投票権を持っていますが、総投票権の上限は30%に制限されています。これにより、上場後もコア創設チームが意思決定の主導権を持つことが保証されます；
• Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルに開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家も5％以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らにとって顕著なリターンをもたらすでしょう。

3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はCircleの核心的な収入源であり、USDCの各トークンには等額の米ドルがサポートされています。投入された準備資産は主に短期の米国債とレポ取引で構成されており、高金利の周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収入は16.8億米ドルに達し、そのうち99%（約16.61億米ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの提携契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて、リザーブ収入の50%を得ることになり、実際にCircleが所有する収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを引き下げました。この分配比率は利益を圧迫しましたが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益：準備金金利の他に、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増やしていますが、貢献度は小さく、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルへと上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は会社の最も核心的な収入源となり、収益の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、同社の「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることを意味しています。
• ディストリビューション支出の急増が粗利スペースを圧縮：Circleのディストリビューションと取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達します。このようなコストは主にUSDCの発行、償還及び決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は剛性のある成長を続けます。
• このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急速に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているにもかかわらず、金利低下周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。
• 利益が実現し損失から利益へと転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に損失から利益へと転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も引き続き利益を維持するが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得はわずか101,251,000ドルであり、さらに54,416,000ドルの非運営収入を加えると、純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に低下しており、前年同期比で約半分に減少している。
• コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費（General & Administrative）に対して1.37億ドルを投資する予定で、前年同期比37.1%の増加、3年連続の上昇となることです。S-1の開示情報と合わせると、この支出は世界中のライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに主に使用されており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年には利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持したが、成長率は鈍化している。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しており、金利が下落する周期やUSDCの成長が鈍化すると、その利益に直接的な影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「成長の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが「クロスチェーン資産」としての特性を強化する（2024年のオンチェーン取引量20兆ドル）と、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱める。このことは従来の銀行業界の困難と同じようなものである。

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3.3 低金利の背後にある上昇ポテンシャル

Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けているが（2024年の純利益率はわずか9.3%、前年同期比で42%の減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されている。

流通量の持続的な増加が準備収入の安定した上昇を促進します：

あるデータプラットフォームのデータによれば、2025年4月初旬時点でUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までにUSDCの市場占有率は26%に増加しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保持しています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残りの8ヶ月でUSDCの成長が鈍化したとしても、年末までには時価総額が900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一回限りの費用を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、顧客獲得単価はある取引プラットフォームよりも大幅に低下しました。S-1文書に基づくと、Cirlceとある取引所との提携計画により、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

保守的估值未定价市場の希少性：CircleのIPOの評価額は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益に基づき、P/Eは20~25倍の間です。ある決済会社（19倍）、あるフィンテック会社（22倍）などの伝統的な決済会社に近く、"低成長で安定した利益"のポジショニングに対する市場の反映のように見えますが、この評価体系は米国株式市場における唯一の純粋な