カストディは資産の安全を確保するだけでなく、マネーロンダリング防止（AML）や顧客のデューデリジェンス（KYC）などの事項においても重要な役割を果たしているため、各国にはそれに対する法律があります。例えば、アメリカの「1940年投資顧問法」（Investment Advisers Act of 1940）やイギリスのCASSルールなどです。
「SPB指令投資警告」（SPB Order Investment Warning）を受け取り、確認した方へ：この警告は、製品が「相当可観資産基盤」を持ち、潜在的な損失を受け入れることができ、かつ「十分な金融専門性」を持って投資リスクを理解できる方にのみ適していることを示しています。また、製品の発行およびあらゆる機能を持つ者の活動は、1998年のジャージー島金融サービス法のすべての条項に完全には従っていません。投資家は発行前に、上記のいずれかのカテゴリーに該当することを確認する必要があります。
xStocksの背後にある物語 - ローマは一日では築かれなかった
執筆者: Financial Solution Web3
xStocks の背景 - ローマは一日にして成らず
一般の人々は、xStocksが2025年上半期に発売されることを知っていますが、その背後のチームは少なくとも4年間準備をしてきました。この過程には、多くの物語があるに違いありません。この記事では、財務およびコンプライアンスの観点から彼らの物語を振り返り、今後の類似プロジェクトのために財務コンプライアンスの方法論を整理できればと思います。
一、会社設立の税務プランニングとコンプライアンスの物語
創業チームは2021年にステーブルコインとRWAのトレンドと巨大な潜在能力を見越して、株式とブロックチェーンの間に橋を架けることを希望しました。夢を持って、次はその夢を実現することです。
第一歩はもちろん会社を登録することです。
会社を設立する際に最も重要なのは、良い場所を選ぶことです。xStocksの背後にいるチームは最初にスイスを選びました。
なぜスイスなのか？アメリカのシリコンバレー (Silicon Valley) に似て、スイスのツークという都市は暗号の谷 (Crypto Valley) と呼ばれています。著名なイーサリアム財団 (Ethereum Foundation) はここで設立されました。スイスは常に重要な金融センターであり、ブロックチェーン業界に対してオープンな態度を持っているだけでなく、関連する立法とコンプライアンスの構築においても世界の先頭を行っています。2021年には証券法に基づいて拡張され、正式にDLT(Distributed Ledger Technology) 関連法案が発表され、2021年2月1日に一部が発効し、同年8月1日に全てが正式に発効しました。
発行者の会社設立のタイミングは、この法案の動きに続いていると言えます。
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xStocks ビジネスに関与している主要な会社は 3 社です。
では、問題が出てきました：バックドアアセット(JE)リミテッドという会社を設立する目的は何ですか？発行者という役割において、なぜバックドアアセット(JE)リミテッドを設立して担う必要があり、親会社のバックドアファイナンスAGが直接発行者として行わないのですか？
答：機能分担のためです。発行機能を専門の子会社に委託することで、親会社の Backed Finance AG はそのコアとなるトークン化技術とサービスに集中でき、発行者は製品の発行に専念します。これは一般的な企業ガバナンスとリスク管理戦略です。
では、なぜスイスに直接会社を設立せず、ジャージーに新しい会社を設立する必要があるのでしょうか？ジャージーには一体何が魅力なのでしょうか？
ジャージーはどんな場所ですか？ジャージーは英仏両国の間に位置する島（長さ8キロ、幅14.5キロ）です。ジャージーには独自の法律制度、裁判所、政府があり、国際的には独立した司法管轄区域と見なされています。(Source: ジャージー政府*)*
創業チームにとって最も重要な考慮事項は「税」である。発行者の収入源は、製品の発行と償還価格に対して最大5%の追加料金を徴収することであり、ビジネスが成長するにつれて、これは大きな収入となるため、最初から税務計画を行う必要がある。できれば税金を支払わない方が良い。チームは探求を始め、最終的にジャージーを選択した。なぜなら、ジャージーの所得税法を開くと、3つの税率があることがわかるからである。
彼らは、このビジネスが金融サービスとして判断される可能性が高いと考え、どうすればこの0%の税率を享受できるのかを考えるでしょう。下の表は、私がその税法に基づいて金融サービス会社の範囲定義を整理し、私の判断（創業チームの判断とほぼ同じだと思います）を加えたものです。
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詳細分析：どのように金融サービスとして判断されずに10％の税率で納税するか、チームはここでかなり深い研究を行いました。これも全体のビジネスアーキテクチャ設計の核心です、私たちは深く分析してみましょう。
まず、1998年金融サービス(Jersey)法に基づき、「投資業務」の具体的な定義には以下が含まれます。
発行者の主要なビジネスモデルは、売買プロセスにおける追加料金（手数料）であり、一見すると「投資業務」の定義に適合しているため、10%の税率で課税されるべきです。
その後、チームはそこで止まらず、別の法律、金融サービス(投資事業（特別目的投資事業–免除)( 2001年ジャージー )法（金融サービス(Investment事業を設立しました (Specialパーパス投資事業 – Exemption)) (Jersey) Order 2001)。 同法の第4(1)条は、実際には特別目的会社(SPV)の免除を規定しており、これは、特定の条件が満たされた場合、1998年ジャージー金融サービス法に基づく1998年金融サービス法に該当しないことを意味します (Jersey) Law 1998)、ジャージーの所得税法に基づく10%の税率は適用されません。
これらの免除の条件は次のとおりです：
これらの条件を見て、チームは自分たちのビジネスが免除条件を満たすためにどのようにすべきかを考え始めました。自然なことに、ジャージーで「証券の発行」だけを行う会社を設立すれば、免除される可能性があるはずです。たとえそれがうまくいかなくても、特別な承認を試みることができます。チームにとって、行動計画は明確になりました。つまり、ジャージーに特別目的会社 SPV を設立することです。
したがって、2024年1月19日に発行者のBacked Assets (JE) Limitedが設立された後、わずか1ヶ月後の2月23日にBacked Assets GmbHが発行者に吸収合併されるという、かなり迅速な動きが見られました。また、このような特別目的会社は、前述の機能分担の管理要件にも同時に適合しています。
発行者をジャージーに設立することを選択する際、もう一つの考慮事項は「ライセンス」です。一般的に、証券を発行するにはライセンスが必要です。創業チームの視点から見ると、ジャージーは独立自治の「小さな村」として、発行する際にはライセンスが不要で、地元政府の許可を得るだけで済むため、かなり容易です。もちろん、スイスでもライセンスを取得できるはずですが、ライセンス取得の難しさや、上述の税務計画の要素を考慮すると、ジャージーは間違いなくより良い場所です。
後のチームへの示唆：税法は国家の権利と意志の体現であり、国家の利益を守るために、税法の本則は通常、課税範囲の完全なカバーを反映します。本則に税収の優遇が見当たらない場合は、まずあきらめないでください。後の補足法や特別条項などの中に探しに行くことができ、通常は驚きがあります。探す方向は二つあります。一つは明確な優遇条項、もう一つは特別な承認の機会、つまり政府が意図的に柔軟性を持たせたかどうかを見ることです。
二、保管に関するコンプライアンスの物語
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出所:同社の有価証券証券
xStocks の製品ロジックは、投資家がまず資金を発行者に送金し、発行者がその資金を使って対応する実際の株式を購入するというものです。そして、投資家のウォレットには同等の xToken が入金されます。これらの実際の株式資産が流用されたり失われたりするのを防ぐために、安全な方法として、これらの資産を信頼できる第三者に保管させることが考えられます。この第三者が、管理者です。
カストディは資産の安全を確保するだけでなく、マネーロンダリング防止（AML）や顧客のデューデリジェンス（KYC）などの事項においても重要な役割を果たしているため、各国にはそれに対する法律があります。例えば、アメリカの「1940年投資顧問法」（Investment Advisers Act of 1940）やイギリスのCASSルールなどです。
xStocks の製品ページから、3 つの異なるカストディアンを確認できますが、これはなぜですか？
一般的に、複数の異なるカストディアンを採用する理由はいくつかあります：
この3つのカストディアン会社の状況は以下の通りです。カストディアン会社には、アメリカの規制要件を満たすものもあれば、EUの規制要件を満たすものもあります。
問題が再び発生しました：ビジネスをアメリカで行えないのであれば、なぜアメリカのカストディ会社を導入する必要があるのでしょうか？
これに関してチームの革新について触れざるを得ません：代替担保構造（alternative Collateral Structure）。簡単に言えば、これは発行者が製品xStocksの拡張性を高め、決済プロセス中のリスクをさらに低減するために導入した新しい担保の保有と管理方法です。
多くの人気のある基礎資産（例えば、アメリカの株式）は主にアメリカ市場で取引されるため、アメリカにあるカストディアンやブローカーを利用することで、これらの基礎資産の購入、保有、販売をより直接的かつ効率的に処理し、決済プロセスを最適化し、司法管轄区を越える複雑さや潜在的な遅延を減らすことができます。革新的な点は、これは実体経済において、商品の原産地に倉庫を設置し、最終顧客がどこにいても、より迅速かつ効率的に商品の入庫と出庫を処理することを模倣していることです。
後続のチームへの示唆：保管は必須のプロセスであり、基盤資産の所在地に基づいて、チームは複数の保管会社を導入することができます。
3. プロ投資家から一般投資家への物語
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ジャージー島の規制に基づき、製品は以下の2種類の人々にのみ発行されることができます：
簡単に言うと、専門的で + 損失を受け入れられる投資家のみに発行される。私たちは、これらの二つのカテゴリー以外の人に発行すると、ジャージー政府が発行者の業務に対して同意した条件に違反することを理解できます。軽い場合は0%の税率を享受できなくなる可能性があり、重い場合は業務を続けられなくなる可能性があります。
それはどのようにして普通の投資家も xStocks に投資できるようになるのでしょうか？
私の分析と観察によれば、主に金融市場の階層構造、ブロックチェーン技術のオープン性、およびバックファイナンスと取引所やDeFiプラットフォームのエコシステムの協力を利用しています。
取引所を例にとると、核心は一般投資家が初期発行に直接参加しない限り問題ないということです。現在、発行者が協力している取引所はすべて規制を受けており、また完全なユーザーKYCプロセスも備えています。xStocksはトークン化された資産として、最初は上記の2種類の投資家に発行されましたが、一度ブロックチェーンに上がると、一般投資者も売買に参加できるようになります。この時、ジャージー政府が管理しようとしても、手が届かないのです。
さらに考えを進めると、取引所だけでなく、DeFiプラットフォームを通じて個人投資家が参加できるようにしたり、要件を満たす専門投資家が初期発行に参加した後、これらの xStocks を再パッケージして他の金融商品として個人投資家に販売することもできる。
個人投資家への示唆：この初期発行規定を回避する操作は、本質的にリスクを個人投資家に移転している。個人投資家は自分の情報と認識の不足を十分に理解し、このような製品に投資する前に、発行説明書のリスク提示を十分に読み、自分が本当に何に投資しているのかを確認する必要がある。
四、チームのストーリー
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上の表からわかるように：
まとめ：
2021年から現在までの4年余りの間に、1つの革新的な金融商品が最初の構想から最終的な上場までに経験した困難は、一般の人々が想像できるものではありません。上記の3つの物語は片面的ですが、天時（トークン化の大トレンド）、地利（良い会社の登録地）、人和（チームの人材、各大エコシステムパートナー）が集結しなければ成功は難しいことが明らかです。