暗号資産は予想外にステーブルコインという驚くべき産物を生み出した

過去一年、三大事件がステーブルコインを主流に押し上げた:

1. テザーは200人未満の従業員で約130億ドルの利益を上げました;

2. トランプ就任とアメリカの規制態度の変化;

3. Stripeが11億ドルでステーブルコイン基盤の会社Bridgeを買収。

エコシステムがこれほどの利益を上げることができれば、規制も明確になるでしょう。

もしあなたがステーブルコインを発行または使用している場合、このガイドが業界の専門家の見解を理解するのに役立つことを願っています。

私たちは業界のリーダーにインタビューを行い、多角的な見解を提供しました。

始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、米ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の時価総額の資産準備により支えられています。

主に2種類あります:

• 法定通貨のサポート:完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金同等物(（国債)）を担保としている

• 担保債務ポジション(CDP): 主に暗号資産(のようなETHまたはBTC)によって過剰担保されています。

ステーブルコインの効用は、ドルとの「ペッグ」に依存しています。このペッグは、二つのメカニズムによって維持されます: 一次償還と二次市場です。まず、同量の準備を即座に償還できるか？もしできない場合、深く持続的な二次市場は存在するか？

二次市場の予測不可能性のため、一次償還はより持続的なペッグメカニズムです。さらに、多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがあり、本ガイドではこれ以上詳述しません。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれるものではないということです。彼らはブロックチェーンに依存して、銀行に似たコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、取引ルールを含むグローバルな「帳簿システム」です。

例えば、CircleのUSDCはERC-20標準に基づいて発行され、トークン転送ルールが定められています。これらのルールとコンセンサス機構により、ユーザーは過剰送金できないことが保証されます。要するに、ブロックチェーンは追加型データベースや複式簿記帳のようなもので、クローズドネットワーク内のすべての取引を記録します。

ブロックチェーン上の資産はEOAアカウントまたはスマートコントラクトによって管理されます。EOAの所有権は公開鍵と秘密鍵の暗号化によって実現されます。スマートコントラクトはあらかじめ設定されたロジックに従って資産を保有し、取引を行います。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサスメカニズムに由来します。正確性は初期状態と取引履歴によって検証できます。取引の決済は24時間行われ、銀行の営業時間に制限されません。取引を処理するにはGas費用が必要です。

これらの定義は読者に共通の基盤を提供します。それでは、私たちはどのようにこの段階に到達したのでしょうか？

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ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ想像の域でした。今、USDCを発行しているCircleは、売却またはIPOの準備を進めています。CircleのS-1ファイルはUSDCの創立の歴史を記録しています。

私たちはUSDTとDAIの創設者であるPhil PotterとRune Christensenを招待して、彼らのストーリーを共有してもらいました。

###テザー:王の誕生

2013年、暗号資産市場は狂野西部の時代にありました。取引所は暗号資産の入出金のみを受け入れることが推奨され、広範な利用が妨げられました。トレーダーはリスクヘッジが必要ですが、「カジノ」を離れたくありませんでした。

フィル・ポッターはこの機会を見ました。彼の提案は「ステーブルコイン」を創造することです：1ドルの暗号資産の負債は1ドルの準備金によって支えられています。2014年、彼はBitFinexと協力してTetherを設立しました。これは、より広範な金融ネットワークを統合するために必要なライセンスを持つ独立機関です。

テザーはUSDTを発行しており、KYC認証を受けた実体のみが直接発行または償還できます。しかし、USDTは許可なしでブロックチェーン上で自由に流通します。

2年後、Philは東南アジアなどの地域でのUSDTの採用率が増加していることに気づきました。輸出企業はUSDTを、より迅速で安価なドル決済ネットワークの代替品として見なしています。暗号原住民もUSDTを使用して取引所間のアービトラージを始めました。PhilはTetherがより迅速で簡単な平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

現在、USDTの流通量は約1500億ドルで、USDCの610億ドルを大きく上回っています。Tetherは、世界で一人当たりの利益が最も高い企業の一つと見なされています。

DAI:初の分散型ステーブルコイン

Runeは早期に暗号資産に接触し、不公平な金融秩序から脱却する手段と見なしていた。しかし、その後の衰退は彼にボラティリティを管理する必要があることを認識させた。

2015年、ルーンはニコライ・ムシェギアンと協力して、ドル建てのステーブルコインを設計しました。イーサリアムの登場は彼らにプラットフォームを提供しました。彼らはETHを利用してステーブルコインを発行できるのでしょうか？システムの支払い能力をどう維持するのでしょうか？

彼らの提案はMakerDAOプロトコルで、2017年12月にローンチされました。ユーザーは100ドルのETHを預け入れることで50ドルのDAIを取得でき、過剰担保のステーブルコインが作成されました。スマートコントラクトは清算基準を設定して、返済能力を保証します。時間の経過とともに、新しいモジュールが追加され、オークションの簡素化、金利の設定、清算人へのインセンティブが提供されました。

このCDPステーブルコインの概念は、大量の模倣を引き起こしました。鍵となるのは、イーサリアムのプログラム可能性と透明性です：すべての準備金、負債、パラメータがすべての参加者に見えるようになっています。

現在DAI(およびUSDS)の流通量は70億ドルを超え、DeFiの重要な柱となっています。しかし、MakerDAOは競争環境の変化に対応するため、USDCなどの従来の準備資産に移行しています。

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ステーブルコイン:現在の製品

ステーブルコインの基本的な約束は: 保有者はいつでも1:1で米ドルに交換でき、割引なしで取引の摩擦が最小限であることです。この約束を実現するためには、健全な資産管理、準備金の透明性、卓越した運営、流動性、カストディの統合、開発者のアクセス性、そして規制の許可が必要です。

初期の発行者の成功を受けて、現在は競争が激化しています。現在、少なくとも200種類のステーブルコインがあり、将来的には数千種類になる可能性があります。効果的に競争するためには、最初から新しい戦略を策定し、凝集力のある製品を提供する必要があります。法定通貨がサポートするステーブルコインの成功要因には、次のようなものがあります:

• プロフェッショナルなリザーブ管理: ハードペッグの維持は支払い能力に依存し、プロの管理は大規模ステーブルコインの最低要件です。小規模な発行者はトークン化されたMMFから始めることができます。

• カストディカバー:機関顧客はCoinbase、BitGoなどのプロバイダーのカストディサービスを必要とします。上場には高額な費用と機関のサポートが必要な場合があります。

• クロスチェーンデプロイメントの標準化: マルチチェーンのネイティブデプロイメントは、スムーズなユーザー体験を実現するための必要条件となる。

PaxosのようなインフラストラクチャプロバイダーやBraleなどの新興サービスプロバイダーは、多くのユースケースに即した機能を提供しています。しかし、発行者は依然として実用的な製品を設計し、効果的にプロモーションを行う必要があります。

ステーブルコイン効用関数

ステーブルコインは最初は貯蓄ツールとして作られました。しかし法定通貨の機能は貯蓄にとどまりません。ユーザーがステーブルコインを使用して行うすべての操作は、その有用性を高めます。有用性が高いほど、保持率と浮動収益も高くなります。

異なるユーザーはユーティリティの測定基準が異なります。製品の市場適合性は、機能セットが顧客の期待と一致することを要求します。最近の成功と失敗の事例は、現在の市場の状況を理解するための洞察を提供しました。

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取引: セントラライズド取引所(CEX)

テザーの創立およびサークル、コインベースなどの緊密な協力は偶然ではない:暗号資産は本質的に投機であり、CEXは依然として大多数のユーザーの選択(2024年の取引額は約19兆ドル)。

取引所内では、保証金として使用したり、基軸通貨ペアを構成するステーブルコインは、トレーダーにとってより有用です。これらの顧客を獲得することは容易ではありません。新たな発行者は全く新しい次元で差別化を図る必要があります。

主要な参加者を除いて、最も成功したCEXの変革はEthenaとその(であり、完全に)ステーブルコインUSDeではありません。

Ethenaは機会を嗅ぎ取り、トレーダー、CEX、自身の間で三者共赢の合意を達成しました。

1. 高収益、デルタニュートラル戦略をUSDeにトークン化する。

2. BybitなどのCEXと協力して、原資産所得の一部を共有します。

3. Bybitは市場シェアを獲得するためにトレーダーに利益を転送します。2025年3月まで、USDeを担保として使用するBybitトレーダーは9%の年利益(USDCは0%)を得ます。

USDeを担保として使用する利点は明らかであり、CEXを通じて摩擦のない流通が行われることで、その流通量は50億ドルに増加しました。これは、取引者が資本効率を重視していることを反映しており、対象資産の信用リスクが高くても同様です。

マネタイズ:分散型金融(DeFi)統合

USDCとUSDTはブランド価値があり、より高い変動利益を得ることができます。新しい競争相手であるMOやAgoraは、ユーザーやB2Bパートナーと基礎利益を共有する方向に転換しました。

しかし、収益を共有することはユーザーの移行コストを克服するのが難しい。先見の明のある発行者は、DeFiの統合を通じて効用を向上させることを模索している。コア統合の1つは、AAVEやMorphoなどのプロトコルで推進されているオンチェーン通貨市場の上場である。

これらのプロトコルは、貸借双方をオーバーコラテラル化されたリポジトリ取引に調整します。オンチェーンの通貨市場は、保有者が資産を利用してレバレッジ操作を行うことを可能にします。レバレッジに対する需要が貸借需要を推進し、ステーブルコインの保有者は貸借を通じて利益を得ます。

新型ステーブルコインであるPYUSDは、インセンティブプログラムを通じて借り手の利益を向上させます。いかなる方法を採用しても、発行者は客観性を維持しなければなりません。

ますます多くの新しい発行者がUSDCのDEX市場を創造し、相互運用性を提供することで効用を高めています。しかし、これはUSDCの資本効率の低さとマーケットメイカーの高いIRRハードルという課題に直面しています。

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支払い:ブートストラップ型分散

ステーブルコインは実用的でなければならず、単なる投機であってはならない。Circleの決済ネットワークは流動性の貨幣化を実現するために追加機能を創造しようとする試みの一例である。しかし、ステーブルコインとブロックチェーンが決済ネットワークになるという夢は、既存のネットワーク効果の抵抗に直面している。

暗号資産に基づくデビットカードは、ユーザーが世界中の数百万の商人でステーブルコインを使用できるようにします。暗号デビットカード発行機関であるRainは、ユーザーがチェーン上に十分なUSDCを預け入れると、自動的に取引を承認します。

デビットカード発行機関やカードネットワークと提携することで、既存のネットワーク効果を利用した発行機関は、より高い変動利益を獲得する可能性が高くなります。

将来の暗号デビットカードは、より広範な暗号資産を担保として使用することを試みるでしょう。長期的には、カードインテグレーション層は、底層のステーブルコインの選択を完全に抽象化し、ブランドの重要性を低下させる可能性があります。

つまり、人々はますますステーブルコインが核心的な基礎要素で導入され、同時に取引-利益-支払いにおけるユーザーの効用を最大化することを期待しています。USDGのような取り組みはこの現実を認めています。

ステーブルコインがより多くのグローバルな支払いチャネルに採用されるにつれて、彼らはますます従来の金融サービスの規制体系に組み込まれることになるでしょう。この大変化を乗りこなすことは、市場の主導的地位を獲得し維持するために重要です。

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規制環境の変化

数年をかけて堀を築いたのに、結局は規制により強制的に上場廃止されることを想像してみてください。これは決して根拠のない噂ではありません: 欧州連合のMiCAが発効した後、USDTがヨーロッパ大陸の主要なCEXから上場廃止されました。グローバルな規制を遵守することは、重要な市場に参入し、流通パートナーを獲得するためにますます重要になっています。

以下は一般的に受け入れられているコンプライアンスの基本概念とベストプラクティスをカバーしています:

基本的な制約

グローバルな規制の承認を得るためには、通常、2つの譲れない条件があります:

KYC/AML:顧客に自己認識を求めて、不正行為者による損害を軽減する能力を低下させます。

最適な実践:法定通貨の出入りをステーブルコインのノードで制御すること。例えば、USDCを鋳造するには、Circleに参加するか、規制されたCEXを通じる必要があります。

監視と制裁のスクリーニング: 参加者の行動悪化を発見するために、参加者に対して効果的な監視を実施する。

ベストプラクティス: ポリシーを記録し、自動化を実施します。ガイドラインには、定期的なスクリーニング、調整頻度、自動化されたコンプライアンスツールの使用、情報共有プログラムへの参加などが含まれます。

新興の選択: ブラックリスト vs ホワイトリスト

世界最大の法定通貨ステーブルコインはブラックリスト方式を採用しており、摩擦を最小化し、配分を最大化しています。どのウォレットでもステーブルコインを使用できますが、違法としてマークされている場合は除きます。

逆に、ホワイトリストモードは事前に承認されたウォレットのみがステーブルコインを使用できるようにします。この方法は効用を低下させますが、最大の取引相手の確実性を提供し、引き付ける可能性があります。