上場企業の新たなトレンド：暗号資産の準備経済モデル解析

イントロダクション

2025年中頃までに、ますます多くの上場企業が暗号資産を資産配分に組み込むでしょう。分析データによると、2025年6月には26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達します。

これらの企業は、複数の業界や地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月までに、SECに登録された64社が約688,000枚のBTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部の資産負債表を暗号資産に配置すると、1つの核心的な問題が浮上します。それは、彼らがこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行っているのかということです。従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用しているほとんどの企業は、キャッシュフローが豊富な主力事業に依存していません。次の分析では、MicroStrategyを主要な例として取り上げます。なぜなら、ほとんどの他の企業も実際にそのモデルを模倣しているからです。

主な事業キャッシュフロー

理論的には最も"健康"で希薄化の影響が最も少ない方法は、企業のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを用いて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど実行不可能です。ほとんどの企業はそもそも安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部の資金調達を利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を積み上げることはできません。

MicroStrategyを典型的な例として挙げると、この会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、主な製品にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどがありますが、これらの製品は今でも限られた収益しか生み出していません。実際、MicroStrategyの年間営業キャッシュフローはマイナスであり、ビットコインへの投資規模である数百億ドルとは大きくかけ離れています。したがって、MicroStrategyの暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

似たような状況はSharpLink Gamingにも見られます。同社は2025年にイーサリアムの金庫キャリアに転換し、280,706枚以上のETH(を購入し、約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲームビジネスの収益に依存してこの操作を実現することは不可能です。SharpLinkの資本形成戦略は、主にPIPEファイナンスと直接株式発行に依存しており、営業収益には依存していません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的で拡張性のある方法は、公開市場での資金調達であり、株式または債券を発行して資金を調達し、その所得をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を使用せずに大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に参考にしています。

株式を発行する: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。会社が株式を増発して資金調達を行うと、通常、2つのことが起こります:

1. 所有権が希薄化する: 既存の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの低下を引き起こします。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主な理由は2つあります:

• 価値評価の論理:もしP/E(が変わらず、EPSが減少すれば、株価も下がる。
• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を企業の資金不足や困難な状況と解釈します。特に資金が未検証の成長計画に使用される場合はそうです。また、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を押し下げる要因となります。

)# MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategyは、従来の「株式希薄化＝株主損失」という物語に背を向ける典型的な反例です。2020年以降、MicroStrategyは株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的であり、その総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株以上に増加しました。

株式が希薄化されているにもかかわらず、MicroStrategyのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、MicroStrategyが長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純価値を上回る」状態、つまり私たちが言うmNAV > 1にあるからです。

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)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

• mNAVが1を超えると、市場はMicroStrategyの評価をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高く評価します。

言い換えれば、投資家がMicroStrategyを通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、1単位あたりの支払い価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、またMicroStrategyがレバレッジを効かせた、能動的に管理されたBTCエクスポージャーを提供していると市場が考えていることを示している可能性があります。

伝統的な金融ロジックのサポート

mNAVは暗号原生の評価指標であるにもかかわらず、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は、伝統金融においてすでに一般的に存在しています。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではない。

この評価方法は、企業の取引価格がその帳簿価値を大幅に上回ることがよくあります。特に以下の状況ではその傾向が顕著です:

• 予想される収益と利益率の成長
• 会社は価格決定権や技術/ビジネスの堀を持っています

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)株価収益率(または収益倍率を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDAで取引される可能性があります;
• 初期の企業は利益がなくても、50倍の収益やそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

MicroStrategyはビットコイン自体が持っていない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができ、実際にそれを行い、驚くべき効果を上げています。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧妙に利用しています: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株商品を通じて数十億ドルを調達し、その資金をすべてビットコインに投入しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には容易に複製できない。MicroStrategyのプレミアムは「短期NAVアービトラージとは無関係」であり、同社の資本調達能力と資本配分能力に対する市場の高い信頼から来ている。

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)# mNAV > 1反希薄化をどのように実現するか

MicroStrategyの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回る場合、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、より多くのビットコインを購入)BTC(
3. BTCの総保有を増加させる
4. NAVと企業価値の同時成長の推進

流通株が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したままであるか、さらには上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となることを意味します。

)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満のとき、MicroStrategyの株式が表すBTCの市場価値が1ドルを超えていることを意味します###少なくとも帳簿上ではそうです(。

従来の金融の観点から見ると、MicroStrategyは割引価格で取引されており、つまりその純資産価値)NAV(を下回っています。これは資本配分において課題をもたらします。このような状況下で、会社が株式を使って資金調達し、再びBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、それは「新株を発行→BTCを購入→BTC/shareを引き上げる」というフライホイール効果を維持できなくなります。

では、この時に他に何か選択肢はありますか？

)# 自社株買いを行い、BTCを買い続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、MicroStrategyの株を買い戻すことは価値の増加行為であり、その理由は次のとおりです:

• あなたはBTCの内在価値を下回る価格で株式を買い戻しています。
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう

Saylorは明確に述べた: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。

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)#手段1:優先株式の発行

優先株は、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配や清算時に普通株に対して優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです：これは、$100の額面に対して年率10％の固定現金配当を支払う、不可変の永久優先株です。株式の転換オプションはなく、MicroStrategyの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増加させて価格を下げることになります;
• 市場が収益の需要を急増させる###ような金利が低い時期(には、STRFの価格が上昇し、有効収益率が低下します;
• これにより価格の自己調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給によって駆動されます。

STRFは不可変で基本的に償還不可能なツール)であり、税務または資本のトリガー条件に遭遇しない限り(、その動作は永久債券に類似しています。MicroStrategyはこれを繰り返し使用して"底値を拾う"ことができ、再融資の必要がありません。

STRKはSTRFに類似しており、年利配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: MicroStrategyの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換でき、実質的に深いバリアートコールオプションが埋め込まれ、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は次の通りです:

MicroStrategyの株主にとっての非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85で、10株で$850の資金を調達可能です。
• 将来MicroStrategyの株式1株に変換される場合、これは会社が現在BTCを$850で購入することを意味しますが、MicroStrategyの株価が$1,000を超えるまで希薄化は起こりません;
• したがって、MicroStrategyは< $1,000の期間中は非希薄的であり、転換後も以前のBTCの累積による価値上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8になります;
• 価格が$50に下落すると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支える。
• この構造により、STRKは「オプション付き債券」のように振る舞います: 下落時には防御的に、上昇時には参加します。

投資者の動機と転換のインセンティブ:

• MicroStrategyの株価が1,000ドルを超えると、保有者は普通株式に転換するインセンティブを持つことができます。
• MicroStrategyがさらに上昇し)が$5,000または$10,000(に達すると、STRKの配当は微々たるものとなり)利回りは約0.8%(に加速変換する;
• 最終的には、自然な出口チャネルが形成され、一時的な資金調達は長期的な株主構造に転換されます。

MicroStrategyは、STRKの償還権を保持しており、その条件には残りの未転換株式数が25%未満であるか、または出現することが含まれます。