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解析幣股熱潮:mNAV溢價與可轉債套利下的交易邏輯
2025年的"幣股"熱潮:瘋狂、溢價與風險
2025年夏天,加密美股迎來了盛夏。
資本市場的真正主角既非Meta,也非NVIDIA,而是將比特幣納入資產負債表的"戰略持幣"美股。從圖表可見,某交易平台的瘋狂表現尤爲突出。
過去一年,比特幣漲近94%,遠超大多數傳統資產。相比之下,科技巨頭漲幅最高僅30%,微軟、蘋果和標普500指數基本持平甚至回調。
而某交易平台的股價飆升了208.7%。
在其身後,一大批加密持幣美股、日股也上演着各自的估值神話。市值/持幣淨值溢價(mNAV)、借券利率、空頭倉位、可轉債套利,乃至極端逼空,都在資本市場的暗流中醞釀碰撞。信仰與結構博弈交織,機構與散戶心態各異——在"幣股"這個新戰場上,交易員們如何取舍進退?又有哪些隱祕邏輯正主導市場?
本文將從三位專業交易者的視角,拆解這場"戰略持幣"美股的狂熱與博弈:從mNAV溢價波動,到新貴公司的套利暗戰,從散戶的幻想到機構的精算,層層遞進展開這個新資本敘事的週期。
"戰略持幣"美股的真相
做多BTC、做空某交易平台,似乎是不少傳統金融機構和交易員的觀點。
第一位受訪交易員龍心鹽,採取的正是這一策略:"這類公司的隱含波動率(IV)差異巨大,在場外用SignalPlus軟件買入比特幣期權,同時在美股開盤時賣出這個公司的看漲期權。"
用龍心鹽的話說,這就是"多BTC+空某交易平台"的波動率剪刀差策略,是一個能獲取穩定收益的策略。
"這種策略其實是對'溢價回歸區間'的判斷",另一位交易風格偏保守的交易員Hikari說,"舉例來說,假設當前溢價爲2倍,你預期它會回落到1.5倍,那麼當溢價下行至此,你便可鎖定差價獲利。但如果市場情緒過度亢奮,將溢價推至2.5倍、3倍,則會出現浮虧。"
"溢價",似乎是所有交易員提及"戰略持幣"美股時,都繞不開的一個詞。
所謂mNAV(Market Net Asset Value),通俗點說,就是公司市值與其實際持有加密資產淨值之間的倍數。
這一指標的流行,幾乎完全歸功於某交易平台在2020年掀起的那場比特幣買入狂潮。從那之後,該公司股價便和比特幣的漲跌幾乎捆綁在一起,但市場給它的價格卻一直高出公司實際"持幣淨值"一大截。到了今天,這一mNAV"溢價現象"也被復制到了更多加密資產美股、日股身上。換句話說,資本市場願意爲這些公司支付遠超"幣本位+本業資產"的總和,剩下的那部分,其實就是對持幣、槓杆、未來融資能力與想象空間的下注。
mNAV溢價指數,交易平台們的照妖鏡
回看某交易平台mNAV溢價指數的走勢。2021年至2024年初,mNAV溢價長期運行在1.0到2.0倍之間,歷史均值大約1.3倍——也就是說,市場平均願意爲該公司帳面上的比特幣多付出30%的溢價。
但進入2024年下半年開始,該公司的mNAV溢價漲徘徊在1.8倍左右。2024年末更誇張,比特幣連續衝擊十萬美元關口的同時,mNAV溢價也水漲船高,突破倍,在個別極端交易日達到3.3倍的歷史巔峯。
到了2025年上半年,mNAV指數在1.6-1.9倍區間反復拉鋸。很明顯看出,每一次溢價區間的變化,背後都是一輪輪資金預期的流轉和投機情緒的升降。
用龍心鹽的話說,這其實和傳統企業的經營槓杆理念類似,市場評估這些企業的未來槓杆會影響其溢價:"該公司已經融資多輪,債主遍布華爾街,這種拉錢增發的能力才是核心競爭力。市場預期你能不斷融到錢,才敢給你更高溢價。"相比之下,初創、體量小的新晉"持幣美股"就算喊破嗓子,也很難獲得資本市場同等的信任和加成。
多少溢價算合理?
Butter,是一位典型的量化和數據信仰者,所有決策都建立在歷史分位與波動率之上。
"市場對某交易平台的溢價在2-3倍都是合理的。"計算了過去一年裏比特幣與該公司股價在同時期的變化幅度後,Butter這麼說到。
2024年初至3月,當比特幣從約4萬美元一路攀升到7萬美元,漲幅約75%的時候,該公司從55美元一路衝高到接近180美元,漲幅超過220%。這一輪的漲幅裏是比特幣的三倍左右。
到了2024年11月至12月,比特幣再度試探10萬美元大關,這一次它漲了約33%,而該公司則從280美元衝到520美元左右,漲幅約86%,是比特幣漲幅的兩倍有餘。
不過,在隨後的2024年12月至2025年2月回調期,當比特幣從100,000美元回落至80,000美元,跌幅約20%,該公司的跌幅同樣時2倍,累計跌幅約50%。
同樣今年3月至5月,比特幣反彈到約108,000美元漲幅35%,該公司則漲幅近70%,同樣還是2倍。
除了溢價指數,Butter還關注年化波動率。根據他的測算,2024年比特幣的日收益率標準差約爲4.0%,對應全天候交易的年化波動率約爲76.4%;同期該公司的日收益率標準差約爲6.4%,在美股交易日年化波動率則高達101.6%。進入2025年,BTC的年化波動率回落至約57.3%,而該公司則依舊保持在76%左右。
因此Butter的核心觀點很鮮明:"溢價在1.5-3倍區間上下波動,是一個非常明確的交易信號。"將波動率與mNAV溢價結合,Butter提煉出一個"最簡單的交易邏輯"——當市場低波動+低溢價時做多,反之高波動+高溢價則做空。
Hikari的做法和Butter有異曲同工之妙,不過他還會結合期權策略來輔助:低溢價區間時賣出看跌期權賺權利金,高溢價時則賣出看漲期權,收取時間價值。這裏他也提醒普通投資者:"兩邊保證金帳戶獨立,如果兩邊都加槓杆,很容易被極端行情爆倉。所有重倉、加槓杆、期權套利都需要注重風險管理"
可轉債套利,華爾街玩某交易平台的成熟策略
如果說溢價套利、期權操作是"幣股"世界裏的散戶與量化玩家的必修課,那麼真正的大資金和機構玩家,更看重的是可轉債這一層的套利空間。
2024年10月30日,該公司在一次投資者電話會議上正式推出"21/21計劃":未來三年內通過ATM(At-The-Market)方式分階段增發210億美元普通股,用以持續買入比特幣。事實是,僅在短短兩個月裏,該公司就完成了首輪目標——累計發行1.5億股,募資22.4億美元,新增27200枚BTC;緊接着2025年第一季度,公司又一次性加碼210億美元ATM,並同步推出210億美元的永久優先股和210億美元的可轉換債券,半年之內融資工具總規模高達630億美元。
Butter觀察到,這種"加班加點式"的增發,對該公司的股價構成了沉重壓力。2024年11月,股價雖曾衝上520美元高點,但隨着市場對新一輪稀釋預期的落差,股價一路下行,至2025年2月更一度跌破240美元,逼近比特幣回調期的溢價低點。即便偶有反彈,也常被優先股和可轉債發行打壓。在他看來,這也是該公司股價短線極度易漲易跌、長期卻又具備持續波動性的重要邏輯。
但對於許多更偏機構化的對沖基金來說,重點並不在於賭"漲"還是"跌"的方向,而是通過可轉債套利捕捉波動性。
"可轉債通常擁有比同期期權更高的隱含波動率,是做'波動性套利'的理想工具。具體做法,就是一邊買入該公司可轉債,一邊在市場上借入等值普通股賣空,鎖定淨敞口Delta≈0。股價每次大幅波動,只要調節空頭比例、低吸高拋,就能把波動性收割爲利潤。"Butter解釋道:"這是華爾街最成熟的套利遊戲之一。"
而在這背後,一批對沖基金正悄然用可轉債做着華爾街最成熟的套利遊戲——"Delta中性、Gamma多頭"。
他補充,該公司的空頭興趣曾高達14.4%,但很多空頭並不是"看空公司基本面",而是可轉債套利的資金,用持續做空來動態對沖持倉。"他們根本不在乎比特幣漲還是跌,只要波動夠大,就能反復低買高賣,實現套利差價。"Butter這樣總結道。
而該公司的這種可轉換債券,從某種意義上來說,也是一種看漲的期權衍生品。
Hikari對於期權與可轉債策略的結合也有一套經驗。他形容,買期權像買彩票,偶爾能中大獎,大多數時候是給市場交"權利金學費";賣期權則像彩票店老板,靠收權利金"細水長流"。在他實際交易中,期權和可轉債都是分散風險和攤平成本的利器。
"和傳統現貨或槓杆合約不同,期權最大的意義就在於'時間維度'。你可以選擇1個月、3個月、6個月不同到期日,不同到期日隱含的波動率各有千秋,也造就了無數搭配的可能,把策略做成立體組合。這樣,無論行情怎麼走,始終能把風險和收益控制在自己可承受範圍裏。"
這套思路,正是華爾街最主流的衍生品套利底層邏輯。在某交易平台身上,這類結構化套利正成爲聰明資金的主戰場。
可以做空某交易平台了嗎?
但對於普通投資者和散戶來說,這場看似熱鬧的套利盛宴,未必是一件值得慶祝的事。因爲當越來越多對沖基金和機構通過"增發+套利"不斷從市場抽血時,普通股持有者往往淪爲最後的接盤者:他們可能沒法像專業機構那樣動態對沖,也難以及時識別溢價回歸和稀釋風險——一旦公司大規模增發或遭遇極端行情,帳面浮盈很快就會化爲泡影。
正因如此,近年來"做空某交易平台"成爲不少交易員和結構性資金的對沖選擇。哪怕你是比特幣的鐵杆多頭,在高溢價、高波動的階段,單純持有該公司股票也會面臨比單持BTC更大的淨值回撤。如何對沖風險,或者反向