Gigante de negociação quantitativa de topo multado pesadamente por manipulação de algoritmo, que lições para a indústria de encriptação?

Em julho de 2025, os mercados financeiros globais foram abalados por uma notícia bombástica. Um dos principais gigantes de negociação quantitativa foi multado em um recorde de 484,3 bilhões de rúpias (cerca de 5,8 milhões de dólares) pela Comissão de Valores Mobiliários da Índia (SEBI) por manipulação sistemática de índices no mercado indiano e foi temporariamente banido de acessar o mercado. O documento central deste evento é um relatório de investigação temporário da SEBI com 105 páginas, que serve como um roteiro detalhado, revelando como os "jogadores" de alta tecnologia utilizam a assimetria da estrutura do mercado para colher os frutos.

Isto não é apenas um evento de multa exorbitante, mas também um aviso profundo para todas as instituições de negociação que dependem de algoritmos complexos e vantagens tecnológicas a nível global - especialmente para as instituições de ativos virtuais que se encontram na "zona cinzenta" da regulamentação. Quando estratégias de quantificação extremas entram em conflito fundamental com a equidade de mercado e as intenções regulatórias, a vantagem tecnológica deixará de ser um "talisman" e poderá, em vez disso, tornar-se uma "prova" contra si próprio.

A equipe de pesquisa passou uma semana analisando profundamente o relatório de investigação da SEBI, desde a revisão de casos, lógica regulatória, impacto no mercado, reflexões tecnológicas, até o mapeamento das relações com o campo das criptomoedas e perspectivas futuras, interpretando a "espada de Dâmocles" da conformidade que paira sobre todos os participantes do mercado de ativos virtuais, e discutindo como avançar de forma sólida na corda bamba entre inovação tecnológica e equidade de mercado.

Primeira Parte: Revisão da "Tempestade Perfeita" - Como tecer uma rede de manipulação?

Para entender o impacto profundo deste caso, é primeiro necessário restituir claramente as alegações de manipulação. Não se trata de um erro técnico isolado ou de um desvio estratégico ocasional, mas sim de um conjunto de "conspirações" cuidadosamente desenhadas, sistematicamente executadas, em grande escala e com um alto grau de ocultação. O relatório da SEBI revela detalhadamente suas duas principais estratégias.

Análise da Estratégia Central: Mecanismos de Operação de duas "manobras".

De acordo com a investigação da SEBI, foram utilizadas duas estratégias inter-relacionadas, que se repetiram nos dias de expiração das opções dos índices BANKNIFTY e NIFTY, sendo o seu núcleo a utilização das diferenças de liquidez e dos mecanismos de transmissão de preços entre diferentes mercados para obter lucro.

Estratégia um: "Manipulação de Índice Intradiária" (Manipulação de Índice Intradiária)

Esta estratégia divide-se em duas fases claras, como uma peça de teatro cuidadosamente ensaiada, destinada a criar uma ilusão de mercado e, finalmente, a colher.

• Fase Um (manhã/Patch I): Criar uma falsa prosperidade, induzir o inimigo a avançar.

• Comportamento: através da sua entidade local registrada na Índia, investir dezenas de bilhões de rúpias em ações chave do índice BANKNIFTY nos mercados de produtos à vista (Cash) e futuros de ações (Stock Futures) com liquidez relativamente baixa, comprando de forma massiva e agressiva.

• Método: A sua atividade de negociação é extremamente agressiva. O relatório mostra que as ordens de compra geralmente estão acima do preço de última transação de mercado (LTP) no momento, "impulsionando" ativamente ou "sustentando" fortemente os preços das ações componentes, elevando diretamente o índice BANKNIFTY. Em certos períodos, o seu volume de negociação até representa entre 15% a 25% do volume total de transações de ações individuais, formando uma força suficiente para guiar os preços.

• Objetivo: O único objetivo desta ação é criar a ilusão de que o índice está a recuperar de forma robusta ou a estabilizar. Isso afetará diretamente o mercado de opções de alta liquidez, levando a um aumento artificial nos preços das opções de compra (Call Options) e uma diminuição correspondente nos preços das opções de venda (Put Options).

• Ação coordenada: enquanto "ruído" é gerado no mercado à vista, seus sujeitos FPI no exterior agem discretamente no mercado de opções. Eles utilizam os preços de opções distorcidos para comprar em grandes quantidades opções de venda a um custo extremamente baixo e vender opções de compra a um preço inflacionado, assim construindo uma posição short de grande escala. O relatório da SEBI indica que o valor nominal de suas posições em opções (equivalente a dinheiro) é várias vezes o capital investido por eles nos mercados à vista/futuros, por exemplo, em 17 de janeiro, essa relação de alavancagem chegou a 7,3 vezes.

• Segunda fase (tarde/Patch II): colheita reversa, realizar lucros.

• Comportamento: Durante o período de negociação da tarde, especialmente próximo do fecho, as entidades locais fazem uma grande inversão de 180 graus, vendendo sistematicamente e de forma agressiva todas as posições compradas pela manhã, e às vezes até aumentando as vendas.

• Método: ao contrário da manhã, o preço das ordens de venda geralmente está abaixo do LTP de mercado, "pressionando" ativamente o preço dos componentes, levando o índice BANKNIFTY a uma rápida queda.

• Círculo de lucros: A queda acentuada do índice fez com que o enorme valor das opções de venda (Put) estabelecidas pela manhã disparasse, enquanto o valor das opções de compra (Call) caiu para zero. No final, o enorme lucro obtido no mercado de opções cobriu amplamente a perda certa causada pela "compra alta e venda baixa" no mercado à vista/futuros. Este modelo constituiu um círculo de lucros perfeito.

Estratégia Dois: "Manipulação do Preço de Fecho" (Marcação Estendida do Fecho)

Esta é outra forma de manipulação mais direta, focando principalmente na fase final do dia de negociação, especialmente durante o período da janela de liquidação dos contratos de opções.

'Extended marking the close' refere-se a um comportamento de negociação manipulativo, onde uma entidade, no último momento do período de negociação, tenta influenciar o preço de fechamento de valores mobiliários ou índices através de grandes ordens de compra ou venda, com o objetivo de lucrar com as posições de derivativos que detém.

Em alguns dias de negociação, não se adotou o modo "comprar-vender" 24 horas, mas sim, após as 14:30, quando se detêm grandes posições de opções prestes a expirar, realizaram repentinamente grandes transações unidirecionais (comprar ou vender) nos mercados à vista e futuros, para empurrar o preço de liquidação final do índice na direção que lhes é favorável.

Evidência chave e suporte de dados

As acusações da SEBI não são infundadas, mas estão baseadas em uma enorme quantidade de dados de transação e uma rigorosa análise quantitativa.

• Escala e concentração

O relatório apresenta tabelas detalhadas (como a Tabela 7, 8, 16, 17) que mostram a surpreendente participação do volume de transações em um determinado intervalo de tempo. Por exemplo, na manhã de 17 de janeiro de 2024, o valor das compras no mercado à vista da ICICIBANK representou 23,33% do total das compras no mercado. Esse poder de domínio no mercado é a condição prévia para que possa influenciar os preços.

• Análise de Impacto do Preço (LTP Impact Analysis)

Este é um dos principais destaques do relatório da SEBI. O regulador não apenas analisou o volume de transações, mas também avaliou a "intenção" das transações através da análise do impacto do LTP. A análise mostra que, na fase de elevação, as transações tiveram um enorme impacto positivo nos preços do índice; enquanto na fase de repressão, tiveram um enorme impacto negativo. Isso refuta fortemente a possível defesa de "negociações normais" ou "fornecimento de liquidez", provando que suas ações têm um claro objetivo de "elevar" ou "reprimir" o mercado.

• Colaboração entre entidades e evasão regulatória

A SEBI deixou claro que, utilizando uma combinação de suas entidades locais na Índia e entidades FPI no exterior, conseguiu contornar habilidosamente a restrição que impede uma única FPI de realizar operações de day trading. As entidades locais são responsáveis por realizar operações de reversão intradiária de alta frequência no mercado à vista (comprar e depois vender), enquanto as entidades FPI mantêm e se beneficiam de grandes posições em opções. Este modo de manipulação colaborativa de "mão esquerda bate na mão direita" demonstra a premeditação e sistematicidade de seu comportamento.

Segunda Parte: A "Rede" de Regulação - A Lógica de Penalização da SEBI e os Principais Avisos

Diante de estratégias de negociação tão complexas e de alto conteúdo técnico, a decisão punitiva da SEBI não se perdeu em uma investigação interminável sobre o "black box" do seu algoritmo, mas atingiu o cerne da questão, focando na essência de suas ações e na destruição da equidade do mercado. A lógica regulatória que se reflete aqui constitui um forte aviso para todas as instituições de negociação impulsionadas por tecnologia, especialmente para os participantes no campo dos ativos virtuais.

Lógica da punição da SEBI: qualificação a partir do "comportamento" e não do "resultado"

A arma legal central da SEBI é o seu Regulamento sobre Práticas de Fraude e Negociação Desleal (PFUTP Regulations). A sua lógica de penalização não se baseia em "ganhar dinheiro", mas sim em "a forma de ganhar dinheiro é errada".

A base qualitativa chave é a seguinte:

1. Criar uma aparência de mercado falsa ou enganosa (Regulação 4(2)(a)): A SEBI acredita que, através das suas ações de compra e venda em grande escala e alta intensidade, criou artificialmente as flutuações do índice, transmitindo sinais de preços falsos ao mercado e enganando o julgamento de outros participantes (especialmente os investidores de varejo que dependem de sinais de preços para tomar decisões). Esse comportamento distorce a verdadeira relação de oferta e demanda do mercado.

2. Manipulação de preços de valores mobiliários e preços de referência (Regulamentação 4(2)(e)): O relatório aponta claramente que o objetivo direto de suas ações é influenciar o índice BANKNIFTY - um importante preço de referência do mercado. Todas as suas operações nos mercados à vista e futuros visam mover esse preço de referência na direção favorável às suas posições em derivativos. Isso é visto como uma manipulação clássica de preços.

3. Falta de viabilidade econômica independente: este é o "trunfo" na argumentação da SEBI. O regulador apontou que as operações de reversão de comprar alto e vender baixo no mercado à vista/futuros durante o dia inevitavelmente levarão a perdas do ponto de vista de um único negócio. Os dados do relatório mostram que, em 15 dias de negociação de "manipulação de índices diários", houve uma perda acumulada de 19,97 bilhões de rúpias no mercado à vista/futuros. Esse comportamento de "perda intencional" é precisamente a prova de que essas operações não são feitas para investimento ou arbitragem normal, mas sim como um "custo" ou "ferramenta", servindo a um objetivo de manipulação para obter lucros maiores no mercado de opções.

Aviso central: neutralidade tecnológica, mas as pessoas que usam a tecnologia têm uma posição

A advertência mais profunda deste caso é que ele traça claramente uma linha vermelha:

Na era atual de regulação cada vez mais refinada e baseada em princípios, uma vantagem puramente técnica e matemática, se faltar respeito pela equidade do mercado e pela intenção regulatória, pode facilmente cruzar a linha vermelha da lei.

• Limites das vantagens tecnológicas: sem dúvida, possui algoritmos de nível mundial, um sistema de execução de baixa latência e uma capacidade de gestão de risco excepcional. No entanto, quando essa capacidade é utilizada para criar sistematicamente assimetrias de informação e destruir a função de descoberta de preços do mercado, ela se transforma de "ferramenta de aumento de eficiência" em "arma de manipulação". A tecnologia em si é neutra, mas a forma como é aplicada e a intenção por trás dela determinam a legalidade de suas ações.
• Novo paradigma regulatório "baseado em princípios": as autoridades reguladoras globais, incluindo a SEBI, SEC, entre outras, estão cada vez mais evoluindo de uma abordagem "baseada em regras" (rule-based) para uma abordagem "baseada em princípios" (principle-based). Isso significa que, mesmo que uma estratégia de negociação complexa não viole explicitamente uma regra específica, se seu design geral e efeito final contrariarem os princípios fundamentais de um mercado "justo, equitativo e transparente", pode ser considerada manipulação. Os reguladores farão uma pergunta fundamental: "Qual é o benefício de suas ações para o mercado, além de prejudicar os interesses dos outros para obter lucro próprio?" Se a resposta for negativa, o risco é extremamente alto.

Ignorar o aviso de "arrogância": o catalisador para penalizações severas

A SEBI enfatizou especialmente um agravante no relatório: em fevereiro de 2025, a Bolsa Nacional de Valores da Índia (NSE) enviou um aviso claro, a pedido da SEBI, exigindo que parasse com os padrões de negociação suspeitos. No entanto, a investigação descobriu que, em maio seguinte, ainda eram utilizadas técnicas semelhantes de "manipulação do preço de fechamento" para manipular o índice NIFTY.

Este comportamento foi visto pela SEBI como um desafio flagrante à autoridade regulatória e "não é um ator de boa fé" (not a good faith actor). Esta não é apenas uma das razões pelas quais foi multado com uma quantia exorbitante, mas também um importante catalisador para a SEBI adotar a severa medida temporária de "proibição de acesso ao mercado". Isso deu uma lição a todos os participantes do mercado: a comunicação e o compromisso com os órgãos reguladores devem ser levados a sério, qualquer forma de mentalidade de sorte e atitude arrogante pode resultar em consequências ainda mais severas.

Terceira Parte: Sob a avalanche, não há um floco de neve inocente - Análise do impacto no mercado e da amplitude das vítimas

O impacto deste caso vai muito além da multa e da reputação de uma única empresa.