A febre do "moeda-ação" em 2025: loucura, prémios e riscos

No verão de 2025, o mercado de criptomoedas das ações norte-americanas entrou em uma alta.

Os verdadeiros protagonistas do mercado de capitais não são a Meta, nem a NVIDIA, mas sim as ações americanas que adotam o "holding estratégico" do bitcoin em seus balanços. Como mostrado no gráfico, o desempenho alucinado de uma plataforma de negociação é particularmente notável.

No último ano, o Bitcoin subiu quase 94%, superando de longe a maioria dos ativos tradicionais. Em contraste, os gigantes da tecnologia tiveram a maior alta de apenas 30%, enquanto a Microsoft, a Apple e o índice S&P 500 basicamente se mantiveram estáveis ou até recuaram.

E o preço das ações de uma plataforma de negociação subiu 208,7%.

Atrás dele, um grande número de ações de criptomoeda nos EUA e no Japão também está apresentando seus próprios mitos de avaliação. O prêmio de capitalização de mercado/valor líquido das moedas (mNAV), taxas de empréstimo, posições curtas, arbitragem de títulos conversíveis, até mesmo um squeeze extremo, estão todos fermentando e colidindo nas correntes ocultas do mercado de capitais. A crença e o jogo estrutural se entrelaçam, com as mentalidades de instituições e investidores de varejo sendo diferentes - neste novo campo de batalha das "moedas ações", como os traders decidirão suas entradas e saídas? E que lógicas secretas estão dominando o mercado?

Este artigo irá analisar, a partir da perspectiva de três traders profissionais, a febre e a competição do "investimento estratégico em moeda" no mercado de ações dos EUA: desde a flutuação do prémio mNAV, até a batalha clandestina de arbitragem das novas empresas, passando pelas fantasias dos investidores individuais até os cálculos das instituições, desenvolvendo camada a camada este novo ciclo da narrativa de capital.

"Estratégia de Moeda" A Verdade sobre as Ações Americanas

Fazer longas posições em BTC e vender em curto em certa plataforma de negociação parece ser a opinião de várias instituições financeiras tradicionais e traders.

A primeira trader entrevistada, Long Xinyan, adotou exatamente essa estratégia: "A volatilidade implícita destas empresas (IV) varia enormemente, comprando opções de bitcoin fora do mercado com o software SignalPlus, enquanto vende a opção de compra desta empresa na abertura do mercado de ações dos EUA."

Usando as palavras de Longxin Yan, esta é a estratégia de arbitragem de volatilidade "muito BTC + vazio de determinada plataforma de negociação", que é uma estratégia capaz de obter rendimentos estáveis.

"Esta estratégia é, na verdade, um julgamento da 'zona de retorno de prémio'", disse Hikari, um trader com um estilo mais conservador. "Por exemplo, suponha que o prémio atual é de 2x, você espera que ele retorne a 1.5x, então, quando o prémio cair para isso, você poderá garantir o lucro da diferença. Mas se o sentimento do mercado estiver excessivamente eufórico, empurrando o prémio para 2.5x ou 3x, surgirá uma perda flutuante."

"Prémio", parece ser uma palavra que todos os traders mencionam quando falam sobre "manter moeda estrategicamente" nas ações dos EUA.

O chamado mNAV(Valor Líquido de Ativos de Mercado), em termos simples, é o múltiplo entre o valor de mercado da empresa e o valor líquido dos ativos criptográficos que ela realmente possui.

A popularidade deste indicador deve-se quase inteiramente a uma onda de compras de Bitcoin desencadeada por uma determinada plataforma de negociação em 2020. Desde então, o preço das ações da empresa tem estado quase atrelado às flutuações do Bitcoin, mas o preço que o mercado lhe atribui tem estado sempre muito acima do seu "valor líquido de moeda" real. Até hoje, este fenômeno de "prémio mNAV" também foi replicado em mais ativos criptográficos nas bolsas de valores dos EUA e do Japão. Em outras palavras, o mercado de capitais está disposto a pagar por estas empresas muito mais do que a soma de "moeda + ativos operacionais", e a parte restante é, na verdade, uma aposta na posse de moeda, alavancagem, capacidade de financiamento futuro e espaço de imaginação.

índice de prêmio mNAV, o espelho mágico das plataformas de negociação

Analisando a evolução do índice de prémio mNAV de uma determinada plataforma de negociação. De 2021 até o início de 2024, o prémio mNAV manteve-se a longo prazo entre 1,0 e 2,0 vezes, com uma média histórica de cerca de 1,3 vezes — ou seja, o mercado está disposto a pagar, em média, um prémio de 30% sobre o Bitcoin contabilizado da empresa.

Mas a partir da segunda metade de 2024, o prémio mNAV da empresa começou a subir, rondando cerca de 1,8 vezes. No final de 2024, a situação tornou-se ainda mais exagerada; enquanto o Bitcoin continuava a atacar a barreira dos cem mil dólares, o prémio mNAV também subia, ultrapassando vezes, alcançando um pico histórico de 3,3 vezes em alguns dias de negociação extremos.

No primeiro semestre de 2025, o índice mNAV oscilou entre 1,6 e 1,9 vezes. É evidente que, por trás de cada alteração na faixa de prêmio, há uma rotação de expectativas de capital e flutuações no sentimento especulativo.

Em palavras de Longxin Yan, isso é na verdade semelhante ao conceito de alavancagem operacional das empresas tradicionais. A avaliação do mercado sobre a futura alavancagem dessas empresas afetará seu prêmio: "A empresa já levantou várias rodadas de financiamento, os credores estão espalhados por Wall Street, essa capacidade de levantar dinheiro e emitir ações é a verdadeira vantagem competitiva. O mercado espera que você consiga continuar levantando dinheiro, só então se atreve a lhe dar um prêmio mais alto." Em comparação, startups e novas empresas de "moeda em ações dos EUA" com um pequeno tamanho, mesmo que gritem até perder a voz, é muito difícil conseguir a mesma confiança e impulso do mercado de capitais.

qual é o prémio razoável?

Butter, é um típico crente em quantificação e dados, todas as decisões são baseadas em percentis históricos e volatilidade.

"O prémio do mercado para uma plataforma de negociação é razoável entre 2-3 vezes." Depois de calcular a variação do preço do Bitcoin em relação ao preço das ações da empresa no mesmo período do último ano, Butter disse isso.

No início de 2024 até março, quando o Bitcoin subiu de cerca de 40.000 dólares para 70.000 dólares, com um aumento de cerca de 75%, a empresa subiu de 55 dólares para quase 180 dólares, com um aumento de mais de 220%. Nesta rodada de aumento, é cerca de três vezes o do Bitcoin.

Em novembro a dezembro de 2024, o Bitcoin testou novamente a marca de 100 mil dólares, desta vez subiu cerca de 33%, enquanto a empresa foi de 280 dólares para cerca de 520 dólares, com um aumento de cerca de 86%, mais do que o dobro da valorização do Bitcoin.

No entanto, no período de correção de dezembro de 2024 a fevereiro de 2025, quando o Bitcoin caiu de 100.000 dólares para 80.000 dólares, uma queda de cerca de 20%, a queda da empresa foi igualmente o dobro, com uma queda acumulada de cerca de 50%.

Da mesma forma, de março a maio deste ano, o Bitcoin subiu para cerca de 108.000 dólares, com um aumento de 35%, enquanto a empresa teve um aumento de quase 70%, também sendo o dobro.

Além do índice de prêmio, Butter também se concentra na volatilidade anualizada. De acordo com suas estimativas, o desvio padrão da taxa de retorno diária do Bitcoin em 2024 é de aproximadamente 4,0%, correspondendo a uma volatilidade anualizada de cerca de 76,4% para negociação em qualquer clima; no mesmo período, o desvio padrão da taxa de retorno diária da empresa é de aproximadamente 6,4%, com uma volatilidade anualizada que chega a 101,6% nos dias de negociação do mercado de ações dos EUA. Ao entrar em 2025, a volatilidade anualizada do BTC cai para cerca de 57,3%, enquanto a empresa continua a manter-se em torno de 76%.

Portanto, o ponto de vista central do Butter é muito claro: "O prêmio oscila entre 1,5 a 3 vezes, é um sinal de negociação muito claro." Combinando a volatilidade com o prêmio mNAV, o Butter destila uma "lógica de negociação mais simples" — comprar quando o mercado tem baixa volatilidade + baixo prêmio, e, inversamente, vender quando há alta volatilidade + alto prêmio.

A abordagem de Hikari é semelhante à de Butter, mas ele também combina estratégias de opções para ajudar: vende opções de venda para ganhar prêmios em períodos de baixa volatilidade e, em períodos de alta volatilidade, vende opções de compra para receber o valor do tempo. Aqui, ele também alerta os investidores comuns: "As contas de margem de ambos os lados devem ser independentes; se ambos os lados aumentarem a alavancagem, é fácil ser liquidado em condições extremas de mercado. Todas as operações de alta alavancagem, alavancagem e arbitragem de opções precisam prestar atenção à gestão de riscos."

arbitragem de obrigações convertíveis, estratégias maduras de negociação de uma certa plataforma de negociação usada por Wall Street

Se o arbitragem de prêmio e a operação de opções são disciplinas obrigatórias para os investidores individuais e jogadores quantitativos no mundo das "moedas e ações", então os grandes fundos e os investidores institucionais valorizam mais o espaço de arbitragem da camada de títulos conversíveis.

No dia 30 de outubro de 2024, a empresa lançou oficialmente o "Plano 21/21" durante uma teleconferência com investidores: nos próximos três anos, irá emitir progressivamente 21 bilhões de dólares em ações ordinárias através do método ATM(At-The-Market), com o objetivo de continuar comprando bitcoins. O fato é que, em apenas dois meses, a empresa já havia alcançado sua meta inicial - emitindo um total de 150 milhões de ações, arrecadando 2,24 bilhões de dólares e adquirindo 27.200 BTC; logo em seguida, no primeiro trimestre de 2025, a empresa aumentou em uma só vez 21 bilhões de dólares em ATM, ao mesmo tempo que lançou 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas e 21 bilhões de dólares em títulos conversíveis, totalizando um montante de 63 bilhões de dólares em instrumentos de financiamento em apenas seis meses.

Butter observou que esse tipo de aumento de emissão "em horas extras" impôs uma pressão pesada sobre o preço das ações da empresa. Em novembro de 2024, o preço das ações chegou a atingir um pico de 520 dólares, mas à medida que o mercado se ajustou às expectativas de uma nova diluição, o preço das ações caiu continuamente, chegando a fevereiro de 2025, quando caiu abaixo de 240 dólares, aproximando-se do ponto de baixa de prêmio durante o período de correção do bitcoin. Mesmo que ocasionalmente haja uma recuperação, isso é frequentemente pressionado pelas emissões de ações preferenciais e de dívida conversível. Para ele, essa é também uma lógica importante que explica a extrema volatilidade do preço das ações da empresa a curto prazo, enquanto a longo prazo apresenta uma volatilidade contínua.

Mas para muitos fundos de hedge mais institucionalizados, o foco não está em apostar na direção "alta" ou "baixa", mas sim em capturar a volatilidade através da arbitragem de obrigações convertíveis.

"As obrigações convertíveis geralmente têm uma volatilidade implícita mais alta do que as opções do mesmo período, sendo uma ferramenta ideal para fazer 'arbitragem de volatilidade'. A abordagem específica é comprar a obrigação convertível da empresa e, ao mesmo tempo, tomar emprestadas ações ordinárias de valor equivalente para vender a descoberto, bloqueando uma exposição líquida Delta≈0. Cada vez que o preço das ações oscila drasticamente, basta ajustar a proporção de posições curtas, comprando baixo e vendendo alto, para colher a volatilidade como lucro." Butter explicou: "Este é um dos jogos de arbitragem mais maduros de Wall Street."

E, por trás disso, um grupo de fundos de hedge está silenciosamente a usar obrigações convertíveis para jogar o jogo de arbitragem mais maduro de Wall Street - "Delta neutro, Gamma comprador".

Ele acrescentou que o interesse em vendas a descoberto da empresa já atingiu 14,4%, mas muitos vendedores a descoberto não estão "pessimistas sobre os fundamentos da empresa", mas sim fundos que fazem arbitragem com títulos conversíveis, utilizando vendas a descoberto contínuas para se proteger dinamicamente das posições. "Eles não se importam se o Bitcoin sobe ou desce, contanto que a volatilidade seja grande o suficiente, podem comprar baixo e vender alto repetidamente, realizando lucros de arbitragem." Butter resumiu assim.

E estas obrigações conversíveis da empresa são, de certa forma, um derivado de opção de compra.

Hikari tem também uma experiência na combinação de estratégias de opções e de obrigações convertíveis. Ele descreve que comprar opções é como jogar na loteria, ocasionalmente ganhando um grande prêmio, mas na maioria das vezes pagando a "taxa de matrícula de direitos" ao mercado; vender opções é como ser o proprietário de uma loja de loteria, ganhando a "água a fluir lentamente" com a coleta de taxas de direitos. Em suas transações reais, tanto opções quanto obrigações convertíveis são ferramentas para diversificar riscos e amortizar custos.

"Diferente dos contratos tradicionais de spot ou de margem, o maior significado das opções reside na 'dimensão temporal'. Você pode escolher diferentes datas de vencimento de 1 mês, 3 meses ou 6 meses, com cada volatilidade implícita nas diferentes datas de vencimento apresentando suas particularidades, o que cria inúmeras possibilidades de combinação, permitindo que a estratégia seja feita em uma composição tridimensional. Assim, não importa como o mercado se comporte, você sempre pode controlar o risco e o retorno dentro do seu limite aceitável."

Este conjunto de ideias é precisamente a lógica subjacente da arbitragem de derivados mais mainstream de Wall Street. Numa determinada plataforma de negociação, este tipo de arbitragem estruturada está a tornar-se o principal campo de batalha dos fundos inteligentes.

É possível fazer short em alguma plataforma de negociação?

Mas para investidores comuns e pequenos investidores, esse banquete de arbitragem que parece animado pode não ser algo digno de celebração. Porque, à medida que cada vez mais fundos de hedge e instituições continuam a "aumentar a emissão + arbitragem" e a extrair recursos do mercado, os acionistas comuns frequentemente se tornam os últimos a assumir as ações: eles podem não conseguir fazer hedge dinâmico como as instituições profissionais, e também têm dificuldade em identificar rapidamente o retorno do prêmio e o risco de diluição – uma vez que a empresa realize uma grande emissão ou enfrente uma situação extrema, os lucros flutuantes podem rapidamente se transformar em fumaça.

É precisamente por isso que, nos últimos anos, "vender a descoberto uma determinada plataforma de negociação" se tornou uma escolha de hedge para muitos traders e fundos estruturais. Mesmo que você seja um fã fervoroso do Bitcoin, em fases de alta sobrecarga e alta volatilidade, simplesmente manter as ações dessa empresa também enfrentará uma maior retração de valor líquido do que manter apenas BTC. Como fazer hedge de riscos ou agir de forma contrária.