Son zamanlarda, RWA projeleri üzerine tartışmalar büyük Web3 topluluklarında oldukça hareketli. İnternette sıkça sektörel gözlemcilerin "RWA, Hong Kong finans ekosistemini yeniden yapılandıracak" şeklindeki tespitleri ortaya atılmakta ve mevcut Hong Kong Özel Bölgesi'nin denetim çerçevesine dayanarak bu alanda büyük bir gelişmenin yaşanacağı düşünülmektedir. Şifreleme topluluğu, geniş bir çevre ile yapılan görüşmelerde, son zamanlarda herkesin sözde "uyum" sorunları üzerinde durduğunu ve "uyum nedir" sorusuna ilişkin anlayışların birbirinden farklı olduğunu, her zaman birinin farklı bir mantıkla savunma yaptığı bir durumun ortaya çıktığını fark etti. Bu durumun ortaya çıkması aslında RWA kavramına ilişkin anlayışlardaki ayrılıklardan kaynaklanıyor.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin perspektifinden, RWA kavramının nasıl tanımlanması gerektiği ve RWA'nın uyum kırmızı çizgilerinin nasıl belirlenmesi gerektiği hakkında konuşması gerekmektedir.
Bir, RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA piyasalarda çokça tartışılan bir konu haline geliyor ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaya başlıyor. Bu fenomenin oluşumu esasen iki büyük arka plana dayanıyor:
Birincisi, tokenlerin kendine özgü avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilir.
Geleneksel finans piyasalarının projeleri uzun süre boyunca yüksek erişim engelleri, uzun finansman süreleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerel eksikliklerle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerden kaçınabilmektedir. Geleneksel IPO ile karşılaştırıldığında, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
**1. Finansman Hızı Hızlı: ** Tokenlerin dolaşımı blok zinciri teknolojisine dayandığı için genellikle merkeziyetsiz aracılar üzerinden işlem görmektedir, bu nedenle geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereksinimleri gibi engellerden kaçınılmakta, aynı zamanda birkaç ay hatta yıllar sürebilen onay süreçlerini kısaltmakta ve finansman hızını büyük ölçüde artırmaktadır.
2. Varlık çeşitlendirmesi: Geleneksel IPO'ların varlık türleri tek tiptir, yalnızca hisse senedi ihracını destekler, bu nedenle ihraçcıların gelir stabilitesi, kârlılık ve varlık yükümlülük yapısı üzerinde sıkı gereksinimler bulunmaktadır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, her türlü standart dışı varlıkları kapsayabilir, yalnızca finanse edilebilir varlıklar kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odağını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraçcıların nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyeti görece düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim firmaları, avukatlık büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir; halka arzın tüm süreç maliyetleri milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir, büyük bir maliyet oluşturur. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa aracılığıyla token çıkararak, aracılara olan büyük bir maliyetten tasarruf sağlar ve akıllı sözleşmelerle çalışarak, başka bir büyük iş gücü maliyetini ortadan kaldırır.
Özetle, RWA, benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşirken, Web3 dünyası ve kripto para piyasası da tam olarak geleneksel gerçek dünyadan fon ve projelere ihtiyaç duyuyor. Bu, günümüzde, ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler, ister sadece "rüzgarı" kullanmak isteyenler olsun, borsa şirketlerinin alt alanlarındaki önde gelen projelerden, en alttaki "tuhaf" girişimlere kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif bir şekilde keşfetmesine neden oldu.
İkincisi, Hong Kong'un "uyumlu" olması heyecana bir ateş daha ekledi.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalga büyük bir hızla geldi çünkü Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yenilik geçirildi ve birkaç örnek proje hayata geçirildi. Bu, yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım için ilk kez bir kanal sundu. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA hayata geçirildi. Bu çığır açan gelişme, yalnızca yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alandaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat etmeye başlamasına da neden oldu ve nihayetinde pazarın sıcaklığını yeni zirvelere taşıdı.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşitlilik gösteriyor, alt varlıklar ve çalışma yapıları birbirinden farklı, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla, uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın temel gerçek dünya varlıklarının blok zinciri teknolojisi ile tokenleştirildiği bir finansman projesi olduğunu düşünmektedir. Ancak her projenin temel varlıklarını detaylıca incelediğimizde ve projenin işletim sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu konu üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA'nın kavramını aşağıdaki gibi özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevabı" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların şifreleme sürecinin blockchain teknolojisi aracılığıyla gerçekleştirilmesi RWA olarak adlandırılabilir.
(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projelerinin aşağıdaki özellikleri taşıması gerekir:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Temel varlıkların gerçek olup olmadığı, proje ekibinin şeffaf ve kabul edilebilir bir üçüncü taraf denetimiyle zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, bu projenin token'larının gerçekte etkili bir değer belirlemesi gerçekleştirebilir mi olduğunu belirlemenin anahtarıdır. Örneğin PAXG, bu proje altın ile anlık olarak bağlantılı token'lar çıkarır, her bir token 1 ons gerçek altın ile desteklenir ve altın rezervleri üçüncü taraf bir yönetim platformunda tutulur, ayrıca üçüncü taraf denetim şirketi tarafından çeyrek dönem rezerv denetimi yapılır, hatta token ile karşılık gelen miktarda gerçek altın talep etme desteği sunar. Bu yüksek derecede şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, bu projenin yatırımcı güvenini kazanmasını sağlar ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temelini oluşturur.
2. Varlık Tokenlerinin Zincirleme İşlemi
Varlık tokenleştirme, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticareti yapılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlere dönüştürülmesi sürecini ifade eder. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreçleri, akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finansal sistemlerde aracılara dayalı olarak gerçekleştirilen işlemler ve uzlaştırmalardan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütülmesini sağlar, böylece varlık yönetim verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticareti yapılabilir ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonu sonrasında, varlıklar küçük token'lara bölünebilir, yatırım eşiğini düşürür, varlıkların sahiplik ve dolaşım şeklini değiştirir, böylece perakende yatırımcılar da başlangıçta yüksek eşik olan yatırım pazarına katılabilir.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından ihraç edilen token'lar mülkiyet özelliklerine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje ekipleri, veri varlıkları ile dijital varlıkların farkını net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir işletmenin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak bunun tersine, dijital varlık, değerin kendisidir ve yeniden fiyatlandırma için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda ve bunu blok zincirine yükleyip NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olur çünkü hak talep edilebilir ve ticareti yapılabilir. Ancak bu resme dair topladığınız çok sayıda kullanıcı geri bildirimi, görüntüleme verileri, tıklama sayısı gibi veriler, veri varlıklarına aittir; veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini değerlendirebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygundur, idari denetim altındadır
RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı, mevcut yasal çerçeve altında yürütülmelidir; aksi takdirde, proje başarısızlığına yol açabileceği gibi, hukuki riskler de doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal olmalı ve mülkiyetin net ve ihtilafsız olması gerekir; bu, token ihracı için temel oluşturur. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakkı veya varlık hakları taşır ve birçok ülke düzenleyici otoritesi tarafından menkul kıymet olarak kabul edilebilir; bu nedenle, ihracattan önce yerel menkul kıymet düzenlemelerine uygun hareket edilmelidir. İhraç eden tarafın da, varlık yönetimi veya güven trust lisansı gibi nitelikli bir kurum olması; ayrıca KYC ve kara para aklamayı önleme süreçlerini tamamlaması gerekir. Dolaşım aşamasına geçtikten sonra, RWA tokenlerinin işlem platformları da düzenlemelere tabi olmalıdır; genellikle, uyumlu borsa veya finansal lisansa sahip ikincil piyasa olması gerekmektedir, merkeziyetsiz platformlarda rastgele işlem yapılmasına izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklaması yapılması gerekir; böylece yatırımcılar, token ile bağlantılı varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alabilir. Ancak bu tür bir düzenleyici çerçeve altında, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde ihraç edilip dolaşıma sokulabilir.
Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik olarak yargı alanları arasında özellikler taşımaktadır, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal normlarını, fon akış yollarını ve çeşitli düzenleyici yetkileri kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların blok zincirine alınması, zincirler arası işlemler, tokenlerin sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA'nın varlık mülkiyetinin belirlenmesi, token ihracı, fon akışı, gelir dağıtımı, kullanıcı tanıma ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurması gerekmektedir. Bu yalnızca hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve düzenleyici teknoloji çözümlerinin de dahil edilmesini gerektirebilir.
(Üç) RWA projelerinin türleri ve düzenlenmesi
Gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar Anlamda RWA: Fiziksel Varlıkların Zincir Üzerine Alınması
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği olan ve doğrulanabilir gerçek varlıkların blok zincirine tokenleştirilmesine yönelik projeleri ifade ettiğini düşünüyoruz. Bu, halkımızın yaygın olarak anladığı RWA'dır ve uygulama pazarı en geniş olanıdır; örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi fiziksel gerçek varlıklarla ilişkilendirildiği projeler.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu tespit ettik.
(1) STO'nun Tanımı
Piyasa üzerindeki mevcut tokenler, temel varlık, çalışma mantığı ve token işlevine göre genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: fayda tokenleri (Utility Token) ve menkul kıymet tokenleri (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması ve bunların blok zincirinde menkul kıymet tokeni şeklinde, tokenleştirilmiş pay veya sertifika olarak ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Türü Tokenin Tanımı
Sertifika tipi tokenler, fonksiyonel tokenlere kıyasla, basitçe ifade etmek gerekirse, menkul kıymet düzenlemelerine tabi olan, blok zinciri teknolojisiyle desteklenen çevrimiçi finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Token'lerinin Düzenlemesi
Mevcut Amerika Birleşik Devletleri, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesinde, bir token menkul kıymet tokeni olarak tanımlandığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) denetimine tabi olacaktır; token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uymalıdır.
Ekonomik bir bakış açısına göre, finansal ürünlerin temel amacı, finansman sağlayıcılar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak yasal düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla önem verirken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akıcılığını ve yeniliğini teşvik etmeye yönelmektedir. Bu düzenleyici yaklaşım farklılıkları, her ülkenin hukuk sisteminde belirli kurallar, uyum gereklilikleri ve uygulama güçlüğü olarak ortaya çıkacaktır. Dolayısıyla, RWA ürünlerinin tasarımı ve ihraç edilmesi sırasında, sadece alt varlıkların gerçekliği ve yasallığı değil, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, ticaret platformları, yatırımcı kabul kriterleri ve fon maliyetleri gibi kritik unsurların kapsamlı bir şekilde gözden geçirilmesi ve uyumlu bir şekilde tasarlanması gerekmektedir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentilerinden geliyorsa ve "yüz kat, bin kat getiri"yi ana satış noktası olarak kullanıyorsa, bu proje yüzeysel ambalajı ne olursa olsun, muhtemelen düzenleyici otoriteler tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılacaktır. Menkul kıymet olarak sınıflandırıldığında, proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sisteme maruz kalacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskleri de önemli ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın hukuki uygunluğunu tartışırken, "menkul kıymet yasası"nın içeriğini ve arkasındaki düzenleyici mantığı derinlemesine anlamamız gerekiyor. Farklı ülkelerin ve bölgelerin menkul kıymet tanımları ve düzenleme odakları birbirinden farklıdır. Amerika, Singapur ve Hong Kong bölgeleri, menkul kıymet tipi tokenlerin tanım standartlarını belirlemişlerdir. Tokenin yerel menkul kıymet yasalarının "menkul kıymet" tanım standartlarına uygun olup olmadığını belirlemek aslında tanımlama yöntemidir; eğer menkul kıymet koşullarını karşılıyorsa, menkul kıymet tipi tokenler arasına dahil edilir. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili maddelerini aşağıda derledik:
A. Çin anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Sermaye Piyasası Kanunu" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanımlanan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen değerli belgeler olarak tanımlamaktadır ve ayrıca devlet tahvilleri ile menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Sermaye Piyasası Kanunu" kapsamına almıştır.
(Yukarıdaki resim "Çin Halk Cumhuriyeti Sermaye Piyasası Kanunu"ndan alındı)
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhracı Kılavuzu" ve "Hisse Senedi ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenı" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak tanınabileceği farklı durumları detaylı bir şekilde sıralamıştır:
(Yukarıdaki görüntü "Dijital Token İhraç Kılavuzu"dan alıntıdır) )
C. Hong Kong, Çin
Hong Kong'daki Menkul Kıymetler ve Futur Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listeleri için belirli bir listeleme düzenlemesine sahiptir:
(Yukarıdaki resim, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )'den alınmıştır.
Bu düzenleme, "menkul kıymetler"i "hisse senetleri, paylar, tahviller, bono" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde tanımlamakta olup, bunların geleneksel taşıyıcılarda bulunmasıyla sınırlı değildir. SFC, "Araştırmacıların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetleri" başlıklı genelgede, denetim altındaki nesnenin doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olarak paketlendiğini açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edileceğini belirlemiştir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'in denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi tarafından SEC'in W.J. Howey Company davasında belirlenen yasal bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır; böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulanışı belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili detaylı bir analiz yapacağız:
Para Yatırımı (The Investment of Money)
Yatırımcıların bir proje için para veya varlık yatırarak belirli bir hak veya beklenen geri dönüş elde etmesi anlamına gelir. Dijital varlıklar alanında, fiats veya şifreleme para birimleri kullanılarak token satın alındığında, değer değişimi davranışı olduğu sürece genellikle bu standardı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihracı temelde bu koşulu karşılar.
Ortak Girişim (Common Enterprise)
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraççı arasındaki çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğunu ifade eder; genellikle yatırımcıların kazançlarının proje işletme başarısı ile doğrudan ilişkili olması şeklinde ortaya çıkar. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirileri proje sahibinin iş gelişimine veya platform işletme sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliğini taşır; bu koşul gerçek hayatta da oldukça kolay bir şekilde sağlanabilir.
Başka İnsanların Çabalarından Elde Edilen Karların Makul Beklentisi (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet türü token olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, yatırımcıların ürünleri satın alma amacının, gelecekte ürünün değer kazanmasını veya diğer ekonomik getiriler elde etmesini beklemek olduğu ve bu getirilerin, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla oluşturulan projenin genel gelişimine bağlı olduğu durumlarda, bu tür ürünlerin "menkul kıymet" olarak değerlendirilebileceği anlamına gelmektedir.
RWA projelerine özgü olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar değilse, o zaman bu token "kar beklentisi" taşıyor olabilir ve bu da menkul kıymet niteliğinin değerlendirilmesini tetikleyebilir. Özellikle, tokenin getirileri, ihraç eden taraf veya proje ekibinin profesyonel operasyonlarına yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişlemesi, topluluk inşası veya diğer platformlarla iş birliği gibi, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da artırmaktadır.
Gerçek anlamda sürdürülebilir bir değere sahip RWA token'ları, doğrudan temel gerçek varlıklardan elde edilen gerçek gelirlerle sabitlenmeli, piyasa spekülasyonu, anlatı paketleme veya platform primleriyle değer artışına dayanarak değil. Eğer token'ın değer dalgalanmaları, arkasındaki ekip veya platformun "yeniden yaratma" işlemlerinden kaynaklanıyorsa ve varlığın kendisinin gelir değişiminden değilse, o zaman bu "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet token'ı olarak değerlendirilebilir.
ABD SEC, şifreleme tokenlerinin düzenlenmesinde Howey testi getirdi, bu da tokenlerin biçimine göre düzenleme tutumunu belirlemekten vazgeçtikleri ve bunun yerine maddi incelemeye yöneldikleri anlamına geliyor: tokenlerin gerçek işlevine, ihraç şekline ve yatırımcı beklentilerine odaklanmak. Bu değişiklik, ABD düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumlandırılmasında daha katı ve olgun bir yaklaşım benimsediğini gösteriyor.
RWA'nın kavramı ve tanımı üzerine bu kadar çok konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, sektördeki genel ilgi odağına geri dönelim:
RWA'nın gelişiminde, hangi tür RWA'ların gerçekten "uyumlu" RWA'lar olarak kabul edilebileceği? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici kurumlar tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçevenin gerekliliklerine uymak olduğunu düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Katman: Sandbox Uyum
Burada, Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesi kastedilmektedir, bu da "uyum"un en dar anlamı ve en çok düzenleyici pilot niteliği taşıyan tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kuruluşların ve teknoloji şirketlerinin kontrollü bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenizasyon uygulamalarının teknolojik ve model inovasyonunu keşfetmelerini teşvik eder, bu da kendisinin öncülüğünü yaptığı dijital Hong Kong Doları projesini desteklemek amacıyladır.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarını (e-HKD) ve stablecoin'lerin düzenlenmesine yönelik keşiflerde, gelecekteki para sisteminin egemenliğine yüksek bir önem göstermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stablecoin'ler arasındaki çatışma, esasen "para egemenliğinin" yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sağlamakta, gerçek varlıkların blok zincirine aktarılmasına yönelik keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, Para Otoritesi de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte, uyum çerçevesi altında ödeme, uzlaşma, finansman gibi gerçek dünyadaki senaryolardaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group da dahil olmak üzere birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox topluluğunun organizasyon üyeleri arasında yer almakta ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Regülasyon sandbox'una giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyumluluk ve politika onayına sahip olma anlamına gelmektedir.
Ancak mevcut duruma göre, bu tür projeler hala kapalı bir işletim durumunda olup, geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmemiştir; bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından gerçek zorlukların devam ettiğini göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve verimli bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorlanacaktır.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Denetim Uyumluluğu
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak, son yıllarda sanal varlıklar alanında kurumsal keşifleri sürdürüyor. Sanal varlıkları, özellikle tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin gelişimini açıkça teşvik eden ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve politikaları net olan düzenleyici ortamıyla birçok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline geldi.
Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili genelgelerin ve politika uygulamalarının gözden geçirilmesiyle, Hong Kong'un RWA üzerindeki denetim merkezinin, aslında bunları STO çerçevesine dahil ederek uyum yönetimi sağlamak olduğu kolayca anlaşılmaktadır. Ayrıca, komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi kurmuştur ve sanal varlıkların gerçek varlıklarla birleştiğinde düzenleyici tutumunu ve temel ilkelerini daha da netleştirecek ikinci bir sanal varlık politika bildirisinin yayımlanması için hazırlık yapmaktadır. Bu kurumsal yapı altında, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde uyum denetimi kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda uygulanmakta olan ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin açık bir menkul kıymet niteliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve bu durum, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymetler" olarak değerlendirilebilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenları (STO) aracılığıyla ihraç ve dolaşımını gerçekleştirmesi gerekmektedir; böylece düzenleyici izin alabilir ve uyumlu bir piyasa katılımı sağlayabilirler.
Yukarıda özetlenenlere göre, Hong Kong'un RWA'ya ilişkin düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet türü tokenizasyon (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelere Yönelik Açık Düzenleyici Çerçeve
Sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, örneğin ABD, Singapur ve bazı Avrupa ülkelerinde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklara karşılık gelenlerin ihraç, işlem ve saklama gibi aşamalarında daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak ilgili lisansları alabilir ve bilgi açıklama ile varlık uyumu gerekliliklerine uyum sağlayabilirse, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" teriminin karşıtıdır ve en geniş anlamda uyumluluğu ifade eder; belirli bir offshore yargı yetkisi içinde RWA projelerine özel olarak, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu ile yaklaşması, açıkça yasadışı veya uygunsuz olarak tanımlanmaması ve iş modelinin yerel mevcut hukuk çerçevesinde belirli bir uyum alanına sahip olmasıdır. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olmakla birlikte, derecesi tamamen yasal bir teyit oluşturmamaktadır; ancak yasal düzenleme henüz netleşmediği için, "yasa ile yasaklanmamışsa, yapılabilir" iş durumu olarak kabul edilmektedir.
Gerçek hayatta gözlemleyebildiğimiz kadarıyla, çoğu RWA projesinin aslında ilk iki uyumluluğu sağlamakta zorluk çektiği, çoğu projenin ilk üç yolu denemeyi tercih ettiği - yani bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı deneyerek, daha düşük maliyetle biçimsel "uyumluluğu" tamamlamaya çalıştığı.
Bu nedenle, RWA projeleri yüzeyde "dumpling gibi" sürekli olarak hayata geçiyor gibi görünse de, gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüşüm, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacaktır - özellikle sermayenin sınır ötesi dolaşım yollarının nasıl açılacağı. Eğer RWA işlemleri hala Hong Kong'daki yerel küçük yatırımcılara yönelik kapalı bir piyasada sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir; bu, RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip almak" anlamına gelir.
Hong Kong burada oynadığı rol, o dönemde Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzetilebilir. Düzenleyici mekanizmalar olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "denizaşırı" finansman arayışına çıkmaları ve yabancıların Çin varlıklarını "dipten alma" istekleri için ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu sadece bir bölgesel politika avantajı değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasının yeni bir başlangıç noktasıdır.
Özetle, RWA projelerinin uyumunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika duyarlılığını koruması gerekiyor, yasal bir değişiklik olduğunda acil olarak ayarlamalar yapılmalıdır. Mevcut düzenlemenin henüz tamamen net olmadığı ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm projelerin aktif olarak "öz-uyum" çalışmalarına başlamalarını şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projelerin başlangıcında daha fazla kaynak yatırımı yapmayı ve daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektirse de, uzun vadede yasal, operasyonel ve yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA için en yıkıcı tehlikedir. Proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak kabul edildiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığı veya teknolojinin ne kadar gelişmiş olduğu önemli olmaksızın, önemli hukuki sonuçlarla karşılaşacaktır. Bu durum, projenin kendisinin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturur ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe indirir. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyum tanımları elbette farklılık gösterecektir. Geliştiriciler ve kurumlar için, kendi iş türü, varlık özellikleri ve hedef pazarın düzenleyici politikalarını göz önünde bulundurarak aşamalı bir uyum stratejisi detaylı bir şekilde hazırlanmalıdır. Risklerin kontrol altında tutulduğu bir ortamda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi istikrarlı bir şekilde ilerleyebilir.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle, RWA projesinin tam zincir boyunca ilerlemesi sırasında dikkat edilmesi gereken temel unsurları sistematik olarak gözden geçiriyoruz.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleyici çerçeve altında, RWA projelerinin uyumlu bir şekilde ilerletilmesi, politikaların net olduğu, düzenleyici sistemlerin olgun olduğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı alanlarını öncelikli olarak seçmelidir; bu, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıklar gerçek bir nakit ödeme yeteneğine sahip olmalıdır
Teknik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projesinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire yansıtmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerlemenin makullüğü ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcı Onayı Alma
RWA'nın temeli, varlık haritalama ve hakların onaylanmasıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının, zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları tanıyıp tanımadığı, projenin başarısının anahtarıdır. Bu sadece yatırımcıların kişisel istekleriyle ilgili değil, aynı zamanda tokenlerin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilgilidir.
RWA proje sahipleri, uyum sürecini ilerletirken bir yandan da başka bir temel sorunu göz önünde bulundurmak zorundadır: Yatırımcılar bilgi sahibi olmalıdır. Gerçek hayatta, birçok proje karmaşık yapılarla riskleri paketleyerek, temel varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılmalarına yol açmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu yalnızca piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici dikkatini de çekebilir; bu durumlar genellikle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı seçme ve eğitim mekanizmasının kurulması son derece önemlidir. RWA projeleri tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde çekilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli bir eşik belirlemek özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım limitleri, risk açıklama toplantıları gibi önlemler alınmalıdır. Böylece katılımcıların "bilgili ve gönüllü" bir şekilde projedeki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite riskini gerçekten anladıklarından emin olunabilir.
4. Bağlantıdaki kuruluş operatörlerinin yasalara uygun olduğundan emin olun
RWA tüm sürecinde, genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, sınır ötesi uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçek dünyada düzenleyici kurumlar ve uyum gereklilikleri ile ilişkilidir; proje sahipleri, yasal çerçeve içinde uyum beyanı ve düzenleyici bağlantılarını tamamlamalıdır ki hukuki riski azaltabilsinler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımlarda, özellikle menkul kıymet ihracı, kara para aklamayla mücadele gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine dikkat edilmelidir.
5. Sonrası Uyumluluk Risklerini Önleme
Uyum, tek seferlik bir eylem değildir. RWA projeleri hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak yüzleşmek gerekmektedir. Sonradan potansiyel idari soruşturmaları veya uyum sorumluluğunu önlemek, projenin sürdürülebilir gelişiminin önemli bir güvencesidir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmaları ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmeleri önerilir.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesinin kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratır.
Dört,Sonuç
Mevcut sanal varlıkların ve gerçek ekonominin sürekli entegrasyonu sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amacı farklılık göstermekte, mekanizmaları ise çeşitlilik arz etmektedir; hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler içermektedir. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermekte olup, bunları teker teker incelemeye ve sınıflandırmaya değer.
Geniş bir araştırma ve proje katılım sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, kurumsal belirsizlikte, özellikle de idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız faktörlerde olduğunu derinlemesine anladık. Bu nedenle, daha çok "pratik standartlar" geliştirmeye ihtiyaç duyuyoruz - yasa yapma ve düzenleme yetkimiz olmasa bile, sektörde standardizasyon ve uyumluluğun sağlanması açısından pratikte ilerleme kaydetmek yine de değerli bir çabadır. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimi kazandıkça, sistem de yavaş yavaş gelişecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, pratik yoluyla bilişsel bir uzlaşı sağlamak ve bu uzlaşıyı kurumsal evrimi teşvik etmek, toplum için tam olarak "aşağıdan yukarıya" bir olumlu kurumsal evrimdir.
Ama aynı zamanda uyum konusunda sürekli bir uyanıklık göstermeliyiz. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu çıkarlarını korumanın temel mantığıdır.
Özel Açıklama: Yalnızca bu makalenin yazarı kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konular hakkında yasal danışmanlık ve yasal görüş oluşturmaz.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Web3 avukatı deşifre ediyor: Herkesin anladığı RWA nedir?
Kaynak: şifreleme salatası
Son zamanlarda, RWA projeleri üzerine tartışmalar büyük Web3 topluluklarında oldukça hareketli. İnternette sıkça sektörel gözlemcilerin "RWA, Hong Kong finans ekosistemini yeniden yapılandıracak" şeklindeki tespitleri ortaya atılmakta ve mevcut Hong Kong Özel Bölgesi'nin denetim çerçevesine dayanarak bu alanda büyük bir gelişmenin yaşanacağı düşünülmektedir. Şifreleme topluluğu, geniş bir çevre ile yapılan görüşmelerde, son zamanlarda herkesin sözde "uyum" sorunları üzerinde durduğunu ve "uyum nedir" sorusuna ilişkin anlayışların birbirinden farklı olduğunu, her zaman birinin farklı bir mantıkla savunma yaptığı bir durumun ortaya çıktığını fark etti. Bu durumun ortaya çıkması aslında RWA kavramına ilişkin anlayışlardaki ayrılıklardan kaynaklanıyor.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin perspektifinden, RWA kavramının nasıl tanımlanması gerektiği ve RWA'nın uyum kırmızı çizgilerinin nasıl belirlenmesi gerektiği hakkında konuşması gerekmektedir.
Bir, RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA piyasalarda çokça tartışılan bir konu haline geliyor ve yeni bir gelişim dalgası oluşturmaya başlıyor. Bu fenomenin oluşumu esasen iki büyük arka plana dayanıyor:
Birincisi, tokenlerin kendine özgü avantajları geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilir.
Geleneksel finans piyasalarının projeleri uzun süre boyunca yüksek erişim engelleri, uzun finansman süreleri, yavaş finansman hızları, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi yerel eksikliklerle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerden kaçınabilmektedir. Geleneksel IPO ile karşılaştırıldığında, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
**1. Finansman Hızı Hızlı: ** Tokenlerin dolaşımı blok zinciri teknolojisine dayandığı için genellikle merkeziyetsiz aracılar üzerinden işlem görmektedir, bu nedenle geleneksel finans projelerinin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereksinimleri gibi engellerden kaçınılmakta, aynı zamanda birkaç ay hatta yıllar sürebilen onay süreçlerini kısaltmakta ve finansman hızını büyük ölçüde artırmaktadır.
2. Varlık çeşitlendirmesi: Geleneksel IPO'ların varlık türleri tek tiptir, yalnızca hisse senedi ihracını destekler, bu nedenle ihraçcıların gelir stabilitesi, kârlılık ve varlık yükümlülük yapısı üzerinde sıkı gereksinimler bulunmaktadır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir, her türlü standart dışı varlıkları kapsayabilir, yalnızca finanse edilebilir varlıklar kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odağını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraçcıların nitelik eşiğini önemli ölçüde düşürür.
3. Finansman maliyeti görece düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim firmaları, avukatlık büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir; halka arzın tüm süreç maliyetleri milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir, büyük bir maliyet oluşturur. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa aracılığıyla token çıkararak, aracılara olan büyük bir maliyetten tasarruf sağlar ve akıllı sözleşmelerle çalışarak, başka bir büyük iş gücü maliyetini ortadan kaldırır.
Özetle, RWA, benzersiz avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşirken, Web3 dünyası ve kripto para piyasası da tam olarak geleneksel gerçek dünyadan fon ve projelere ihtiyaç duyuyor. Bu, günümüzde, ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler, ister sadece "rüzgarı" kullanmak isteyenler olsun, borsa şirketlerinin alt alanlarındaki önde gelen projelerden, en alttaki "tuhaf" girişimlere kadar herkesin RWA'nın uygulama olanaklarını aktif bir şekilde keşfetmesine neden oldu.
İkincisi, Hong Kong'un "uyumlu" olması heyecana bir ateş daha ekledi.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalga büyük bir hızla geldi çünkü Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yenilik geçirildi ve birkaç örnek proje hayata geçirildi. Bu, yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım için ilk kez bir kanal sundu. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA hayata geçirildi. Bu çığır açan gelişme, yalnızca yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alandaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkat etmeye başlamasına da neden oldu ve nihayetinde pazarın sıcaklığını yeni zirvelere taşıdı.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşitlilik gösteriyor, alt varlıklar ve çalışma yapıları birbirinden farklı, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla, uyumlu RWA'nın ne olduğunu net bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın temel gerçek dünya varlıklarının blok zinciri teknolojisi ile tokenleştirildiği bir finansman projesi olduğunu düşünmektedir. Ancak her projenin temel varlıklarını detaylıca incelediğimizde ve projenin işletim sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu göreceğiz. Bu konu üzerine sistematik bir araştırma yaptık ve RWA'nın kavramını aşağıdaki gibi özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve sözde "standart bir cevabı" olmadığını düşünüyoruz. Varlıkların şifreleme sürecinin blockchain teknolojisi aracılığıyla gerçekleştirilmesi RWA olarak adlandırılabilir.
(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projelerinin aşağıdaki özellikleri taşıması gerekir:
1. Gerçek varlıkları temel alarak
Temel varlıkların gerçek olup olmadığı, proje ekibinin şeffaf ve kabul edilebilir bir üçüncü taraf denetimiyle zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, bu projenin token'larının gerçekte etkili bir değer belirlemesi gerçekleştirebilir mi olduğunu belirlemenin anahtarıdır. Örneğin PAXG, bu proje altın ile anlık olarak bağlantılı token'lar çıkarır, her bir token 1 ons gerçek altın ile desteklenir ve altın rezervleri üçüncü taraf bir yönetim platformunda tutulur, ayrıca üçüncü taraf denetim şirketi tarafından çeyrek dönem rezerv denetimi yapılır, hatta token ile karşılık gelen miktarda gerçek altın talep etme desteği sunar. Bu yüksek derecede şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, bu projenin yatırımcı güvenini kazanmasını sağlar ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değerlenme temelini oluşturur.
2. Varlık Tokenlerinin Zincirleme İşlemi
Varlık tokenleştirme, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla zincir üzerinde ihraç edilebilen, ticareti yapılabilen ve yönetilebilen dijital tokenlere dönüştürülmesi sürecini ifade eder. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreçleri, akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finansal sistemlerde aracılara dayalı olarak gerçekleştirilen işlemler ve uzlaştırmalardan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütülmesini sağlar, böylece varlık yönetim verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticareti yapılabilir ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenizasyonu sonrasında, varlıklar küçük token'lara bölünebilir, yatırım eşiğini düşürür, varlıkların sahiplik ve dolaşım şeklini değiştirir, böylece perakende yatırımcılar da başlangıçta yüksek eşik olan yatırım pazarına katılabilir.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından ihraç edilen token'lar mülkiyet özelliklerine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje ekipleri, veri varlıkları ile dijital varlıkların farkını net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir işletmenin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak bunun tersine, dijital varlık, değerin kendisidir ve yeniden fiyatlandırma için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda ve bunu blok zincirine yükleyip NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olur çünkü hak talep edilebilir ve ticareti yapılabilir. Ancak bu resme dair topladığınız çok sayıda kullanıcı geri bildirimi, görüntüleme verileri, tıklama sayısı gibi veriler, veri varlıklarına aittir; veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini değerlendirebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygundur, idari denetim altındadır
RWA tokenlerinin ihracı ve dolaşımı, mevcut yasal çerçeve altında yürütülmelidir; aksi takdirde, proje başarısızlığına yol açabileceği gibi, hukuki riskler de doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal olmalı ve mülkiyetin net ve ihtilafsız olması gerekir; bu, token ihracı için temel oluşturur. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakkı veya varlık hakları taşır ve birçok ülke düzenleyici otoritesi tarafından menkul kıymet olarak kabul edilebilir; bu nedenle, ihracattan önce yerel menkul kıymet düzenlemelerine uygun hareket edilmelidir. İhraç eden tarafın da, varlık yönetimi veya güven trust lisansı gibi nitelikli bir kurum olması; ayrıca KYC ve kara para aklamayı önleme süreçlerini tamamlaması gerekir. Dolaşım aşamasına geçtikten sonra, RWA tokenlerinin işlem platformları da düzenlemelere tabi olmalıdır; genellikle, uyumlu borsa veya finansal lisansa sahip ikincil piyasa olması gerekmektedir, merkeziyetsiz platformlarda rastgele işlem yapılmasına izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklaması yapılması gerekir; böylece yatırımcılar, token ile bağlantılı varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alabilir. Ancak bu tür bir düzenleyici çerçeve altında, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde ihraç edilip dolaşıma sokulabilir.
Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik olarak yargı alanları arasında özellikler taşımaktadır, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal normlarını, fon akış yollarını ve çeşitli düzenleyici yetkileri kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulmalıdır. Varlıkların blok zincirine alınması, zincirler arası işlemler, tokenlerin sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsü boyunca, RWA'nın varlık mülkiyetinin belirlenmesi, token ihracı, fon akışı, gelir dağıtımı, kullanıcı tanıma ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurması gerekmektedir. Bu yalnızca hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve düzenleyici teknoloji çözümlerinin de dahil edilmesini gerektirebilir.
(Üç) RWA projelerinin türleri ve düzenlenmesi
Gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar Anlamda RWA: Fiziksel Varlıkların Zincir Üzerine Alınması
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliği olan ve doğrulanabilir gerçek varlıkların blok zincirine tokenleştirilmesine yönelik projeleri ifade ettiğini düşünüyoruz. Bu, halkımızın yaygın olarak anladığı RWA'dır ve uygulama pazarı en geniş olanıdır; örneğin, tokenlerin gayrimenkul, altın gibi fiziksel gerçek varlıklarla ilişkilendirildiği projeler.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu tespit ettik.
(1) STO'nun Tanımı
Piyasa üzerindeki mevcut tokenler, temel varlık, çalışma mantığı ve token işlevine göre genel olarak iki ana kategoriye ayrılabilir: fayda tokenleri (Utility Token) ve menkul kıymet tokenleri (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması ve bunların blok zincirinde menkul kıymet tokeni şeklinde, tokenleştirilmiş pay veya sertifika olarak ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Türü Tokenin Tanımı
Sertifika tipi tokenler, fonksiyonel tokenlere kıyasla, basitçe ifade etmek gerekirse, menkul kıymet düzenlemelerine tabi olan, blok zinciri teknolojisiyle desteklenen çevrimiçi finansal ürünlerdir, elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Token'lerinin Düzenlemesi
Mevcut Amerika Birleşik Devletleri, Singapur gibi önde gelen şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesinde, bir token menkul kıymet tokeni olarak tanımlandığında, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) denetimine tabi olacaktır; token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uymalıdır.
Ekonomik bir bakış açısına göre, finansal ürünlerin temel amacı, finansman sağlayıcılar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak yasal düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla önem verirken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akıcılığını ve yeniliğini teşvik etmeye yönelmektedir. Bu düzenleyici yaklaşım farklılıkları, her ülkenin hukuk sisteminde belirli kurallar, uyum gereklilikleri ve uygulama güçlüğü olarak ortaya çıkacaktır. Dolayısıyla, RWA ürünlerinin tasarımı ve ihraç edilmesi sırasında, sadece alt varlıkların gerçekliği ve yasallığı değil, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, ticaret platformları, yatırımcı kabul kriterleri ve fon maliyetleri gibi kritik unsurların kapsamlı bir şekilde gözden geçirilmesi ve uyumlu bir şekilde tasarlanması gerekmektedir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken, bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentilerinden geliyorsa ve "yüz kat, bin kat getiri"yi ana satış noktası olarak kullanıyorsa, bu proje yüzeysel ambalajı ne olursa olsun, muhtemelen düzenleyici otoriteler tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılacaktır. Menkul kıymet olarak sınıflandırıldığında, proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sisteme maruz kalacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta hukuki riskleri de önemli ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın hukuki uygunluğunu tartışırken, "menkul kıymet yasası"nın içeriğini ve arkasındaki düzenleyici mantığı derinlemesine anlamamız gerekiyor. Farklı ülkelerin ve bölgelerin menkul kıymet tanımları ve düzenleme odakları birbirinden farklıdır. Amerika, Singapur ve Hong Kong bölgeleri, menkul kıymet tipi tokenlerin tanım standartlarını belirlemişlerdir. Tokenin yerel menkul kıymet yasalarının "menkul kıymet" tanım standartlarına uygun olup olmadığını belirlemek aslında tanımlama yöntemidir; eğer menkul kıymet koşullarını karşılıyorsa, menkul kıymet tipi tokenler arasına dahil edilir. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili maddelerini aşağıda derledik:
A. Çin anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Sermaye Piyasası Kanunu" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanımlanan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen değerli belgeler olarak tanımlamaktadır ve ayrıca devlet tahvilleri ile menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Sermaye Piyasası Kanunu" kapsamına almıştır.
(Yukarıdaki resim "Çin Halk Cumhuriyeti Sermaye Piyasası Kanunu"ndan alındı)
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhracı Kılavuzu" ve "Hisse Senedi ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenı" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak tanınabileceği farklı durumları detaylı bir şekilde sıralamıştır:
(Yukarıdaki görüntü "Dijital Token İhraç Kılavuzu"dan alıntıdır) )
C. Hong Kong, Çin
Hong Kong'daki Menkul Kıymetler ve Futur Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listeleri için belirli bir listeleme düzenlemesine sahiptir:
(Yukarıdaki resim, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )'den alınmıştır.
Bu düzenleme, "menkul kıymetler"i "hisse senetleri, paylar, tahviller, bono" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde tanımlamakta olup, bunların geleneksel taşıyıcılarda bulunmasıyla sınırlı değildir. SFC, "Araştırmacıların tokenleştirilmiş menkul kıymetlerle ilgili faaliyetleri" başlıklı genelgede, denetim altındaki nesnenin doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olarak paketlendiğini açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünlerin menkul kıymet olarak kabul edileceğini belirlemiştir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'in denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi tarafından SEC'in W.J. Howey Company davasında belirlenen yasal bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır; böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemiştir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklardaki uygulanışı belirtilmiştir. Şimdi bununla ilgili detaylı bir analiz yapacağız:
Yatırımcıların bir proje için para veya varlık yatırarak belirli bir hak veya beklenen geri dönüş elde etmesi anlamına gelir. Dijital varlıklar alanında, fiats veya şifreleme para birimleri kullanılarak token satın alındığında, değer değişimi davranışı olduğu sürece genellikle bu standardı karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihracı temelde bu koşulu karşılar.
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraççı arasındaki çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğunu ifade eder; genellikle yatırımcıların kazançlarının proje işletme başarısı ile doğrudan ilişkili olması şeklinde ortaya çıkar. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirileri proje sahibinin iş gelişimine veya platform işletme sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliğini taşır; bu koşul gerçek hayatta da oldukça kolay bir şekilde sağlanabilir.
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet türü token olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, yatırımcıların ürünleri satın alma amacının, gelecekte ürünün değer kazanmasını veya diğer ekonomik getiriler elde etmesini beklemek olduğu ve bu getirilerin, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarıyla oluşturulan projenin genel gelişimine bağlı olduğu durumlarda, bu tür ürünlerin "menkul kıymet" olarak değerlendirilebileceği anlamına gelmektedir.
RWA projelerine özgü olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar değilse, o zaman bu token "kar beklentisi" taşıyor olabilir ve bu da menkul kıymet niteliğinin değerlendirilmesini tetikleyebilir. Özellikle, tokenin getirileri, ihraç eden taraf veya proje ekibinin profesyonel operasyonlarına yüksek derecede bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişlemesi, topluluk inşası veya diğer platformlarla iş birliği gibi, bu "başkalarının çabasına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da artırmaktadır.
Gerçek anlamda sürdürülebilir bir değere sahip RWA token'ları, doğrudan temel gerçek varlıklardan elde edilen gerçek gelirlerle sabitlenmeli, piyasa spekülasyonu, anlatı paketleme veya platform primleriyle değer artışına dayanarak değil. Eğer token'ın değer dalgalanmaları, arkasındaki ekip veya platformun "yeniden yaratma" işlemlerinden kaynaklanıyorsa ve varlığın kendisinin gelir değişiminden değilse, o zaman bu "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet token'ı olarak değerlendirilebilir.
ABD SEC, şifreleme tokenlerinin düzenlenmesinde Howey testi getirdi, bu da tokenlerin biçimine göre düzenleme tutumunu belirlemekten vazgeçtikleri ve bunun yerine maddi incelemeye yöneldikleri anlamına geliyor: tokenlerin gerçek işlevine, ihraç şekline ve yatırımcı beklentilerine odaklanmak. Bu değişiklik, ABD düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumlandırılmasında daha katı ve olgun bir yaklaşım benimsediğini gösteriyor.
İki, RWA projesinin "uyum" katmanlarının hukuki mantığı nedir?
RWA'nın kavramı ve tanımı üzerine bu kadar çok konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, sektördeki genel ilgi odağına geri dönelim:
RWA'nın gelişiminde, hangi tür RWA'ların gerçekten "uyumlu" RWA'lar olarak kabul edilebileceği? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici kurumlar tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçevenin gerekliliklerine uymak olduğunu düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Katman: Sandbox Uyum
Burada, Hong Kong Para Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesi kastedilmektedir, bu da "uyum"un en dar anlamı ve en çok düzenleyici pilot niteliği taşıyan tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kuruluşların ve teknoloji şirketlerinin kontrollü bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenizasyon uygulamalarının teknolojik ve model inovasyonunu keşfetmelerini teşvik eder, bu da kendisinin öncülüğünü yaptığı dijital Hong Kong Doları projesini desteklemek amacıyladır.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarını (e-HKD) ve stablecoin'lerin düzenlenmesine yönelik keşiflerde, gelecekteki para sisteminin egemenliğine yüksek bir önem göstermektedir. Merkez bankası dijital parası ile stablecoin'ler arasındaki çatışma, esasen "para egemenliğinin" yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politika alanı ve esneklik sağlamakta, gerçek varlıkların blok zincirine aktarılmasına yönelik keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, Para Otoritesi de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte, uyum çerçevesi altında ödeme, uzlaşma, finansman gibi gerçek dünyadaki senaryolardaki uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group da dahil olmak üzere birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox topluluğunun organizasyon üyeleri arasında yer almakta ve dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Regülasyon sandbox'una giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyumluluk ve politika onayına sahip olma anlamına gelmektedir.
Ancak mevcut duruma göre, bu tür projeler hala kapalı bir işletim durumunda olup, geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmemiştir; bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından gerçek zorlukların devam ettiğini göstermektedir. Stabil bir fon sağlama mekanizması ve verimli bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorlanacaktır.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Denetim Uyumluluğu
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak, son yıllarda sanal varlıklar alanında kurumsal keşifleri sürdürüyor. Sanal varlıkları, özellikle tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin gelişimini açıkça teşvik eden ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve politikaları net olan düzenleyici ortamıyla birçok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline geldi.
Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu tarafından yayımlanan ilgili genelgelerin ve politika uygulamalarının gözden geçirilmesiyle, Hong Kong'un RWA üzerindeki denetim merkezinin, aslında bunları STO çerçevesine dahil ederek uyum yönetimi sağlamak olduğu kolayca anlaşılmaktadır. Ayrıca, komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemi kurmuştur ve sanal varlıkların gerçek varlıklarla birleştiğinde düzenleyici tutumunu ve temel ilkelerini daha da netleştirecek ikinci bir sanal varlık politika bildirisinin yayımlanması için hazırlık yapmaktadır. Bu kurumsal yapı altında, gerçek varlıkları içeren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde uyum denetimi kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda uygulanmakta olan ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin açık bir menkul kıymet niteliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelir ve bu durum, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymetler" olarak değerlendirilebilir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenları (STO) aracılığıyla ihraç ve dolaşımını gerçekleştirmesi gerekmektedir; böylece düzenleyici izin alabilir ve uyumlu bir piyasa katılımı sağlayabilirler.
Yukarıda özetlenenlere göre, Hong Kong'un RWA'ya ilişkin düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, esasen menkul kıymet türü tokenizasyon (STO) yolunun somut bir uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelere Yönelik Açık Düzenleyici Çerçeve
Sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, örneğin ABD, Singapur ve bazı Avrupa ülkelerinde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıklara karşılık gelenlerin ihraç, işlem ve saklama gibi aşamalarında daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerdeki RWA projeleri, yasal olarak ilgili lisansları alabilir ve bilgi açıklama ile varlık uyumu gerekliliklerine uyum sağlayabilirse, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" teriminin karşıtıdır ve en geniş anlamda uyumluluğu ifade eder; belirli bir offshore yargı yetkisi içinde RWA projelerine özel olarak, hükümetin sanal varlık pazarına geçici olarak "serbest bırakma" durumu ile yaklaşması, açıkça yasadışı veya uygunsuz olarak tanımlanmaması ve iş modelinin yerel mevcut hukuk çerçevesinde belirli bir uyum alanına sahip olmasıdır. Bu uyumluluğun kapsamı ve kavramı belirsiz olmakla birlikte, derecesi tamamen yasal bir teyit oluşturmamaktadır; ancak yasal düzenleme henüz netleşmediği için, "yasa ile yasaklanmamışsa, yapılabilir" iş durumu olarak kabul edilmektedir.
Gerçek hayatta gözlemleyebildiğimiz kadarıyla, çoğu RWA projesinin aslında ilk iki uyumluluğu sağlamakta zorluk çektiği, çoğu projenin ilk üç yolu denemeyi tercih ettiği - yani bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı deneyerek, daha düşük maliyetle biçimsel "uyumluluğu" tamamlamaya çalıştığı.
Bu nedenle, RWA projeleri yüzeyde "dumpling gibi" sürekli olarak hayata geçiyor gibi görünse de, gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüşüm, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacaktır - özellikle sermayenin sınır ötesi dolaşım yollarının nasıl açılacağı. Eğer RWA işlemleri hala Hong Kong'daki yerel küçük yatırımcılara yönelik kapalı bir piyasada sınırlı kalırsa, varlık likiditesi ve fon büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmelidir; bu, RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip almak" anlamına gelir.
Hong Kong burada oynadığı rol, o dönemde Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzetilebilir. Düzenleyici mekanizmalar olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinlilerin "denizaşırı" finansman arayışına çıkmaları ve yabancıların Çin varlıklarını "dipten alma" istekleri için ilk durak kesinlikle Hong Kong olacaktır. Bu sadece bir bölgesel politika avantajı değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılmasının yeni bir başlangıç noktasıdır.
Özetle, RWA projelerinin uyumunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika duyarlılığını koruması gerekiyor, yasal bir değişiklik olduğunda acil olarak ayarlamalar yapılmalıdır. Mevcut düzenlemenin henüz tamamen net olmadığı ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm projelerin aktif olarak "öz-uyum" çalışmalarına başlamalarını şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projelerin başlangıcında daha fazla kaynak yatırımı yapmayı ve daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektirse de, uzun vadede yasal, operasyonel ve yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA için en yıkıcı tehlikedir. Proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak kabul edildiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığı veya teknolojinin ne kadar gelişmiş olduğu önemli olmaksızın, önemli hukuki sonuçlarla karşılaşacaktır. Bu durum, projenin kendisinin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturur ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe indirir. RWA gelişim sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlarda uyum tanımları elbette farklılık gösterecektir. Geliştiriciler ve kurumlar için, kendi iş türü, varlık özellikleri ve hedef pazarın düzenleyici politikalarını göz önünde bulundurarak aşamalı bir uyum stratejisi detaylı bir şekilde hazırlanmalıdır. Risklerin kontrol altında tutulduğu bir ortamda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi istikrarlı bir şekilde ilerleyebilir.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle, RWA projesinin tam zincir boyunca ilerlemesi sırasında dikkat edilmesi gereken temel unsurları sistematik olarak gözden geçiriyoruz.
1. Politika dostu bir yargı alanı seçin
Mevcut küresel düzenleyici çerçeve altında, RWA projelerinin uyumlu bir şekilde ilerletilmesi, politikaların net olduğu, düzenleyici sistemlerin olgun olduğu ve sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen yargı alanlarını öncelikli olarak seçmelidir; bu, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıklar gerçek bir nakit ödeme yeteneğine sahip olmalıdır
Teknik mimari ne kadar karmaşık olursa olsun, RWA projesinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire yansıtmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerlemenin makullüğü ve ödeme mekanizmasının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve piyasa kabul edilebilirliğini belirleyen temel unsurlardır.
3. Yatırımcı Onayı Alma
RWA'nın temeli, varlık haritalama ve hakların onaylanmasıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının, zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları tanıyıp tanımadığı, projenin başarısının anahtarıdır. Bu sadece yatırımcıların kişisel istekleriyle ilgili değil, aynı zamanda tokenlerin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilgilidir.
RWA proje sahipleri, uyum sürecini ilerletirken bir yandan da başka bir temel sorunu göz önünde bulundurmak zorundadır: Yatırımcılar bilgi sahibi olmalıdır. Gerçek hayatta, birçok proje karmaşık yapılarla riskleri paketleyerek, temel varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli anlayışa sahip olmadan katılmalarına yol açmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı meydana geldiğinde, bu yalnızca piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici dikkatini de çekebilir; bu durumlar genellikle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı seçme ve eğitim mekanizmasının kurulması son derece önemlidir. RWA projeleri tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde çekilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli bir eşik belirlemek özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım limitleri, risk açıklama toplantıları gibi önlemler alınmalıdır. Böylece katılımcıların "bilgili ve gönüllü" bir şekilde projedeki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite riskini gerçekten anladıklarından emin olunabilir.
4. Bağlantıdaki kuruluş operatörlerinin yasalara uygun olduğundan emin olun
RWA tüm sürecinde, genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, sınır ötesi uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçek dünyada düzenleyici kurumlar ve uyum gereklilikleri ile ilişkilidir; proje sahipleri, yasal çerçeve içinde uyum beyanı ve düzenleyici bağlantılarını tamamlamalıdır ki hukuki riski azaltabilsinler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımlarda, özellikle menkul kıymet ihracı, kara para aklamayla mücadele gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine dikkat edilmelidir.
5. Sonrası Uyumluluk Risklerini Önleme
Uyum, tek seferlik bir eylem değildir. RWA projeleri hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli olarak yüzleşmek gerekmektedir. Sonradan potansiyel idari soruşturmaları veya uyum sorumluluğunu önlemek, projenin sürdürülebilir gelişiminin önemli bir güvencesidir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmaları ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmeleri önerilir.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi yayılımının son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesinin kamuoyu yönetimi ve piyasa iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olur ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratır.
Dört,Sonuç
Mevcut sanal varlıkların ve gerçek ekonominin sürekli entegrasyonu sürecinde, çeşitli RWA projelerinin amacı farklılık göstermekte, mekanizmaları ise çeşitlilik arz etmektedir; hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler içermektedir. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları büyük farklılıklar göstermekte olup, bunları teker teker incelemeye ve sınıflandırmaya değer.
Geniş bir araştırma ve proje katılım sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik düzeyde değil, kurumsal belirsizlikte, özellikle de idari ve yargı pratiğindeki istikrarsız faktörlerde olduğunu derinlemesine anladık. Bu nedenle, daha çok "pratik standartlar" geliştirmeye ihtiyaç duyuyoruz - yasa yapma ve düzenleme yetkimiz olmasa bile, sektörde standardizasyon ve uyumluluğun sağlanması açısından pratikte ilerleme kaydetmek yine de değerli bir çabadır. Katılımcılar arttıkça, yollar olgunlaştıkça ve düzenleyici kurumlar yeterli yönetim deneyimi kazandıkça, sistem de yavaş yavaş gelişecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesinde, pratik yoluyla bilişsel bir uzlaşı sağlamak ve bu uzlaşıyı kurumsal evrimi teşvik etmek, toplum için tam olarak "aşağıdan yukarıya" bir olumlu kurumsal evrimdir.
Ama aynı zamanda uyum konusunda sürekli bir uyanıklık göstermeliyiz. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel şartıdır. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzenini ve kamu çıkarlarını korumanın temel mantığıdır.
Özel Açıklama: Yalnızca bu makalenin yazarı kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konular hakkında yasal danışmanlık ve yasal görüş oluşturmaz.