Bitcoin Rezerv Şirketi: Göz alıcı bir balon mu yoksa finansal yenilik mi?

MicroStrategy( ile ilgili ilk raporun yayınlanmasından bu yana altı ay geçti ve artık Strategy) olarak adlandırılıyor. İsim değişikliğinin yanı sıra, şirket finansal ürün yelpazesini genişletti, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin Michael Saylor'un strateji modelini benimsemesini sağladı. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünür hale geldi.

Artık güncelleme zamanı geldi, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin operasyonlarının başlangıç raporundaki tahminlere uyup uymadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini bir kez daha özetlemeye çalışacağız.

Alarm Zilleri Çalmaya Başladı

Geçen yıl Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin getirileri için anahtar performans göstergesi (KPI), inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı ve iyimserlik tavan yaptı. O zaman yayınlanan raporda dikkatlice ifade edilen çoğu argümanın ya alay konusu olduğu, ya göz ardı edildiği ya da hisse senetlerinin kısmen satılması talebiyle kötü niyetli bir şekilde sorgulandığı şaşırtıcı değil. Dolar veya Bitcoin cinsinden hisse fiyatı, bu yazının yazıldığı sırada o zamanki ile temel olarak aynı seviyede ve şu anda tahminleri destekleyen neredeyse hiçbir kanıt sunmuyor.

Üzücü bir şekilde, birkaç kişi geçen Aralık raporundaki en önemli bulguları anlıyor veya fark ediyor - bu, Bitcoin kazançlarının kaynağını içeriyor. Bu nedenle, şirketin bu göstergesinin sorunlarını yeniden vurgulayacağız ve bunun neden herhangi bir ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin'in artışı - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar, hisse senedi satın alırken, yüksek Bitcoin getirileri elde etmeyi umuyor, ancak bu getiriler ya doğrudan, şirketin büyüklüğü ile rekor kıran ATM( "piyasa fiyatı") üzerinden çıkarılmış olan Strategy adi hisseleri satın alarak elde ediliyor, ya da dolaylı olarak, şirkete ait dönüştürülebilir tahvilleri elinde bulunduran nötr hedge fonlarının ödünç verdiği hisseleri satın alarak ve ardından bunları satarak elde ediliyor(. Bu, şirketin operasyonlarındaki Ponzi kısmıdır - geleneksel getirilerin çok üzerinde olan Bitcoin getirilerini kamuya açık bir şekilde övünerek sunmak, aynı zamanda şu gerçeği gizlemektedir: Bu getiriler, şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar, getirilerin kaynağıdır ve onların kazandıkları parayı toplamak devam edecektir, yeter ki fon sağlamaya istekli olsunlar. Bu tür bir toplamanın ölçeği, karmaşıklık düzeyi ile doğru orantılıdır ve bu karmaşıklık düzeyi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına olan primine göre ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama çekici şirket anlatımları, vaatler ve finansal ürünlerle sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülebilmektedir.

"Ponzi şeması" terimi son on yılda Bitcoin alanına saldırmak için sıklıkla kullanıldığından, birçok Bitcoin meraklısı bu tür eleştirileri tamamen görmezden gelmeyi alışkanlık haline getirmiştir - ve bunu yapmaları için haklı sebepleri vardır.

Ancak netleştirilmesi gereken bir şey var ki, eğer Bitcoin alanındaki bir şirket kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi şeması inşa ederse, bu Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Geçmişte metalin para standardı olduğu dönemlerde de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin daha önce ya da şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine şu anda bu suçlamayı getirirken, bunu tanım açısından ele alıyorum, sıkıcı abartılı ifadelerden değil.

Birikim Devam Ediyor

Daha fazla sonuca ulaşmadan önce, ilk raporun içeriğini gözden geçirmemiz ve son altı ayda şirketin aldığı ilgili kararları gözden geçirmemiz gerekiyor.

Strateji şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21.55 milyar dolar karşılığında yaklaşık 21,550 adet Bitcoin ) ortalama fiyatı yaklaşık her bir Bitcoin için 98,783 dolar ( satın aldığını açıkladı. Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamında ATM ) "piyasa fiyatına" ( çıkan gelirle gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM aracılığıyla 15,000'den fazla Bitcoin satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 adet Bitcoin daha satın alacağını duyurdu.

2024 yılının sonuna kadar, şirket hissedarlara öneri sunarak A sınıfı adi hisse senedi için yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyon hisseden 10.33 milyar hisseye çıkarmayı talep etti - yani artış %3000. Aynı zamanda, imtiyazlı hisse senetlerinin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseden 1.005 milyar hisseye yükseldi - artış %20000. Bu, ihraç edilen toplam miktarla aynı olmadığı halde, bu hareket şirketin gelecekteki finansal işlemleri için daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona yaklaşıyor. İmtiyazlı hisselere eşzamanlı olarak odaklanarak, şirket ayrıca başka bir finansman yöntemi keşfedebilir. 2024 yılının sonuna kadar, Strategy şirketi toplamda yaklaşık 446,000 adet Bitcoin'e sahip ve Bitcoin getirisi %74.3.

Sürekli Hak Kullanımına Öncelikli Hisse Senetleri

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K belgesi sunarak, öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni finansal araç, şirketin adi hisselerinden önceliklidir, bu da öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışları üzerindeki talep haklarının daha güçlü olduğu anlamına gelir.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni aracın hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450.000 adet Bitcoin tutuyordu. Ay sonunda, şirket 2027'de vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvillerin geri alınmasını talep etti ve bu tahvilleri yeni ihraç edilen hisselerle değiştirmek istedi; çünkü o sırada dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altındaydı. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahviller için, en büyük alıcılar - gamma ticareti ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine, önceden dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahviller ihraç etmeyi tercih ederler.

25 Ocak 2025'te, şirket nihayet Strike kalıcı öncelikli hisse senetleri )$STRK( için halka arz beyannamesini sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon adet Strike hissesi ihraç edildi ve her hisse için 100 dolar likit öncelik birikimli temettüsünün %8 olduğu belirlendi. Gerçekte, bu her çeyrek her hisse için 2 dolar temettü ödemesi yapılacağı anlamına geliyor veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştüğünde, ikincisinin fiyatı 1.000 dolara ulaştığında temettü ödemeleri durdurulacak ). Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 adet Strike hissesi 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Diğer bir deyişle, bu araç bir temettü ödeyen kalıcı bir alım opsiyonuna benziyor ve Strategy adi hisselerine bağlıdır. Gerekirse, Strategy şirketi temettü ödemesini adi hisseleri ile yapmayı seçebilir. 10 Şubat'a kadar şirket, Strike ihraç gelirleri ve adi hisse ATM ihraç gelirleri ile yaklaşık 7.600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde bir tahvil ihraç etti, tahvillerin vade tarihi 1 Mart 2030, dönüşüm fiyatı ise hisse başına yaklaşık 433 dolar, dönüşüm priminin ise yaklaşık %35 olduğu belirtildi. Bu finansman sayesinde, şirket yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa süre sonra, şirket 21 milyar dolara kadar Strike sürekli öncelikli hisse senedi ihraç etmesine izin veren yeni bir izahname yayınladı, bu da geçen yıl iddialı bir şekilde başlatılan "21/21 planı"nın daha büyük ölçekli yeni bir plana dönüşme ihtimalinin bulunduğunu gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisse Senetlerinin Çatışması ve Adımları: Strife ve Stride'in Girişi

Şirketin iddialı finansman genişleme planını kamuoyuna açıkladıktan sonra, Strife($STRF) adı verilen yeni bir araç daha piyasaya sürüldü. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yıllık %10 nakit temettü sunacak - üç ayda bir ödenecek - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse temettüsü yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüştürme işlevi yoktur, ancak önceliği adi hisseler ve Strike'dan daha yüksektir. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekte daha yüksek temettülerle telafi edilecektir, toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar çıkabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisseye yükseldiği ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görülüyor. Adi hisse senedi ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında Bitcoin varlıklarının 500,000'den fazla olduğunu açıkladı. Nisan ayında esas olarak adi hisse senedi için düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi, bu finansman yönteminin neredeyse tüketilmesine kadar. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likidite düşük olabileceğinden, toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin varlığı 550,000'i aştı.

1 Mayıs'ta, Strategy 21 milyar dolar değerinde bir ortak hisse ATM ihracı başlatmayı planladığını açıkladı. Bu açıklama, ilk "21/21 planı" kapsamındaki ATM bölümünün tükenmesinin hemen ardından yapıldı ve daha önceki raporları ve sosyal medya platformlarında ortaya konan mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin, şirket için arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim, bu primi yakalamak için temel Bitcoin varlık değerine göre aşırı yüksek yeni hisseleri çıkarmaya devam edecektir. İhraç hemen hemen hemen hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. İlk "21/21 planı"nın sabit getiri bölümünün yeni öncelikli hisselerle genişlemesiyle, yatırımcılar şimdi en fazla 42 milyar dolar değerinde ortak hisse ve 42 milyar dolar değerinde sabit gelirli menkul kıymet ihracı içeren devasa bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında şirketin, 21 milyar dolar değerinde Strife kalıcı öncelikli hisse ATM ihracı başvurusunu (SEC)'ye sunduğunu da gördük. Ayın sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse senedi basıyordu.

Haziran başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir kalıcı öncelikli hisse varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, %10'luk isteğe bağlı birikimli olmayan nakit temettü sunuyor, hisse senedi dönüşüm fonksiyonu yoktur, önceliği ise diğer tüm araçların altında, yalnızca adi hisse senetlerinden yüksektir. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar, şirketin yaklaşık 10,000 Bitcoin kazanmasını sağladı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Göz Alıcı Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesiyle birlikte, Strategy'nin "21/21 planı" kapsamlı bir şekilde uygulanmaya başladığında, son altı ayda meydana gelenlerin tam resmi daha net olmalı.

İlk raporda, dönüşümlü tahvillerin ana mantığının, şirketin iddia ettiği gibi, piyasalarda Bitcoin'e maruz kalmak isteyen ve ihtiyaç duyan kısımlara fırsat sunmak olmadığını belirttim. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı anda Strategy'nin hisselerini kısa vadeli satma stratejisi izleyen fonlardır, bu nedenle gerçek anlamda Bitcoin'e maruz kalmamışlardır. Bu sadece bir dolandırıcılıktır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri kredi verenlere sunmasının gerçek nedeni, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik algısı yaratmak ve aynı zamanda hisse senetlerini seyreltilmeden daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Ayrıca, yatırımcıların adi hisse senetleri üzerindeki rekabetiyle, net varlık fiyat farkı ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik belirsizlik ne kadar büyükse, Michael Saylor'ın söz ustalığı ve canlı benzetmeleriyle birlikte, şirketin daha büyük bir arbitraj fırsatı elde etmesi mümkündür.

Son altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve daha önce mevcut olan çeşitli dönüştürülebilir tahviller aracılığıyla, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yeniliklerin bir görünümünü yaratma yeteneğine sahip, böylece adi hisse senedi tekliflerini daha da teşvik ediyor.

Bu yazıyı yazarken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin neredeyse iki katı. Adi hisselerin ATM ile ihraç edilme ölçeği ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarı. Bu, Strategy'nin risksiz bir şekilde bir Bitcoin fiyatına yaklaşık iki Bitcoin satın alabileceği anlamına geliyor.

2024 yılında, şirket "yansıma tekerleği" teorisinden faydalanacak, bu teoriye göre şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatı da yükselecek ve bu da daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacak.

2025 yılına gelindiğinde, bu öz-yönelimli mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına dönüşecek ve şirketin resmi tanımlarıyla kendini gösterecektir: sabit getirili dişliler, ortak hisse senetleri olan bu ana kısmın çalışmasını sağlarken, Bitcoin getirileri bu "makine mekanizmasının" bir ürünüdür. Ancak, bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl üretildiği konusunda yatırımcıların pek azı sorgulama yapmaktadır; aksine, bu kurgusal dinamiği körü körüne alkışlamaktadırlar.

Öncelikli hisseler finansal varlıklardır ve fiziksel yasaların etkisi altında değildir. Bir mühendis olarak, Saylor bu yanlış benzetmelerle Bitcoin kazançlarını sanki bir tür finansal simya ile ilgiliymiş gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin gerçek bir geliri olmadığı ve gerçekten bir bankacılık faaliyeti bulunmadığı için, ( şirket borç alıyor ama kredi vermiyor ), Bitcoin kazançları nihayetinde sadece şirketin iş modelinde daha önce belirtilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: Perakende yatırımcıları çekmek için özenle tasarlanmış bir anlatı ile onları borsa fiyatlarını artırmak için rekabet etmeye yönlendirmek, böylece Bitcoin kazançlarının fırsatları doğmaktadır. Çeşitli borç araçlarından kaynaklanan Bitcoin kazançları ise henüz tam olarak gerçekleştirilmiş olarak değerlendirilemez, çünkü borçların nihayetinde geri ödenmesi gerekmektedir. Sadece adi hisse senedi ATM ihraçlarından elde edilen Bitcoin kazançları anlık ve nihai olup - bu gerçek kârı temsil eder.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Balonu

Hikayenin farkında olup olmamanız önemli değil.