2025'teki "coin hisse" çılgınlığı: Delilik, prim ve risk

2025 yazında, kripto Amerikan borsası yazı karşıladı.

Sermaye piyasasının gerçek oyuncusu ne Meta ne de NVIDIA'dır, asıl rolü "stratejik coin tutma" ile bilançosuna Bitcoin'i dahil eden ABD borsası oynamaktadır. Grafiklerden de görüldüğü gibi, bazı işlem platformlarının çılgın performansı özellikle dikkat çekmektedir.

Geçtiğimiz yıl, Bitcoin yaklaşık %94 arttı ve çoğu geleneksel varlığın çok ötesine geçti. Buna karşılık, teknoloji devlerinin en yüksek artışı yalnızca %30 iken, Microsoft, Apple ve S&P 500 endeksi neredeyse sabit kaldı ya da geriledi.

Bir ticaret platformunun hisse senedi fiyatı %208.7 arttı.

Arkasında, büyük bir grup kripto para tutan ABD ve Japon borsa hisseleri de kendi değerleme efsanelerini sahneye koyuyor. Piyasa değeri/tutulan net değer prim (mNAV), ödünç alma oranları, kısa pozisyonlar, tersine tahvil arbitrajı ve hatta aşırı sıkıştırma, sermaye piyasalarının gizli akıntısında olgunlaşıp çarpışıyor. İnanç ve yapı arasındaki oyun, kurumlar ve bireysel yatırımcıların ruh halleri farklılık gösteriyor - "coin hisseleri" yeni savaş alanında, traderlar nasıl karar verecek? Pazarı hangi gizli mantıklar yönlendiriyor?

Bu makalede, üç profesyonel yatırımcının bakış açısından, "stratejik coin" ABD borsasındaki tutku ve rekabeti çözümleyeceğiz: mNAV prim dalgalanmalarından yeni nesil şirketlerin arbitraj savaşlarına, perakende yatırımcıların hayallerinden kurumsal hesaplamalara kadar, bu yeni sermaye anlatısının döngüsünü adım adım inceleyeceğiz.

"Stratejik Coin Tutma" ABD Hisse Senetlerinin Gerçekleri

BTC alım satımı yapmak ve belirli bir ticaret platformunda satış yapmak, birçok geleneksel finans kurumu ve trader'ın görüşü gibi görünüyor.

İlk röportaj yapılan trader Long Xinyan, bu stratejiyi uyguluyor: "Bu tür şirketlerin örtük volatilitesi (IV) büyük farklılıklar gösteriyor, sinyal artı yazılımı ile Bitcoin opsiyonlarını alırken, aynı zamanda Amerikan borsası açıldığında bu şirketin çağrı opsiyonlarını satıyorum."

Ejderha Kalbi Tuz'u kullanarak, bu "çok BTC + belirli bir ticaret platformunda short" dalgalanma makas stratejisidir ve istikrarlı kazançlar elde etmeyi sağlayan bir stratejidir.

"Bu strateji aslında 'prim geri dönüş aralığı'na dair bir yargıdır," diyor daha temkinli bir ticaret tarzına sahip olan Hikari. "Örneğin, eğer mevcut prim 2 kat ise ve bunun 1.5 kata düşeceğini öngörüyorsanız, prim bu seviyeye düştüğünde fiyat farkını kilitleyerek kazanç sağlayabilirsiniz. Ancak, piyasa duygusu aşırı heyecanlı olursa ve primi 2.5 kat, 3 kata çıkarırsa, o zaman açık bir kayıp oluşacaktır."

"Prim", tüm tüccarların "stratejik coin tutma" ABD hisse senetlerinden bahsederken kaçınılmaz olarak değindiği bir terim gibi görünüyor.

mNAV(Piyasa Net Varlık Değeri), basitçe ifade etmek gerekirse, şirketin piyasa değeri ile sahip olduğu kripto varlıkların net değeri arasındaki çarpandır.

Bu göstergenin popülaritesi, neredeyse tamamen 2020'de bir ticaret platformunun başlattığı o Bitcoin satın alma çılgınlığına atfedilebilir. O zamandan beri, şirketin hisse senedi fiyatı Bitcoin'in dalgalanmalarıyla neredeyse tamamen bağlı hale geldi, ancak piyasanın ona biçtiği fiyat, şirketin gerçek "tutulan coin net değeri"nin oldukça üzerinde kaldı. Bugüne gelindiğinde, bu "mNAV" prim olayı daha fazla kripto varlık, ABD ve Japon hisse senetlerine de kopyalandı. Başka bir deyişle, sermaye piyasası bu şirketler için "coin bazlı + ana iş varlıkları" toplamının çok üzerinde bir bedel ödemeye istekli, geriye kalan kısım ise aslında tutulan coin, kaldıraç, gelecekteki finansman yeteneği ve hayal gücüne yapılan bir bahistir.

mNAV prim indeks, ticaret platformlarının ayna

Bir işlem platformunun mNAV prim endeksinin seyrine bakmak. 2021'den 2024'ün başına kadar, mNAV primi uzun süre 1.0 ile 2.0 arasında hareket etti, tarihsel ortalama yaklaşık 1.3'tür - yani, piyasa ortalama olarak bu şirketin bilançosundaki bitcoin için %30'luk bir prim ödemeyi kabul ediyor.

Ancak 2024 yılının ikinci yarısına girildiğinde, şirketin mNAV priminin yaklaşık 1.8 kat civarında dolaşmaya başladığı görülüyor. 2024 yılının sonunda daha da abartılı bir durum ortaya çıkıyor; Bitcoin, yüz bin dolarlık eşiği ardı ardına zorlamaya devam ederken, mNAV primi de yükseliyor ve bazı aşırı işlem günlerinde 3.3 katlık tarihi zirveye ulaşarak rekor kırıyor.

2025 yılının ilk yarısında, mNAV endeksi 1.6-1.9 kat aralığında sürekli dalgalanacak. Farklı bir şekilde ifade etmek gerekirse, her bir prim aralığındaki değişim, arkasında bir dizi sermaye beklentisinin döngüsü ve spekülasyon duygularının yükseliş ve düşüşünü barındırıyor.

Ejderha Kalbi Tuz'u kullanarak söylersek, bu aslında geleneksel işletmelerin finansman kaldıraç ilkesiyle benzerlikler taşımaktadır; piyasa, bu işletmelerin gelecekteki kaldıraçlarını değerlendirdiğinde, bu durum onların primini etkiler: "Şirket, birçok turda fon sağladı, alacaklıları Wall Street'te dağılmış durumda, bu para çekme ve hisse senedi ihraç etme yeteneği esas rekabet avantajıdır. Piyasa, sürekli olarak para toplayabileceğinizi öngörüyorsa, size daha yüksek bir prim vermekten çekinmez." Buna karşılık, yeni ve küçük ölçekli "coin tutan Amerikan borsası" girişimcileri, ne kadar bağırırlarsa bağırırsın, sermaye piyasasında eşit güven ve destek kazanmakta oldukça zorlanmaktadır.

Ne kadar prim makul sayılır?

Butter, tipik bir nicelik ve veri inananıdır, tüm kararlar tarihsel yüzdeler ve volatilite üzerine kuruludur.

"Bir ticaret platformuna yönelik piyasa priminin 2-3 katının makul olduğunu" belirtti. Butter, son bir yıl içinde Bitcoin ile bu şirketin hisse senedi fiyatının aynı dönem içindeki değişim oranını hesapladıktan sonra böyle söyledi.

2024'ün başından Mart ayına kadar, Bitcoin yaklaşık 40.000 dolardan 70.000 dolara kadar yükseldiğinde, yaklaşık %75'lik bir artışla, şirket 55 dolardan 180 dolara kadar yükseldi ve artışı %220'yi geçti. Bu artışta Bitcoin'in üç katı kadar.

2024 yılının Kasım-Aralık döneminde, Bitcoin 100.000 dolarlık eşiği yeniden test etti, bu sefer yaklaşık %33 arttı, oysa şirket 280 dolardan 520 dolara kadar yükseldi, artış oranı yaklaşık %86 olup, Bitcoin'in artış oranının iki katından fazladır.

Ancak, takip eden 2024 Aralık ile 2025 Şubat arasındaki düzeltme döneminde, Bitcoin 100.000 dolardan 80.000 dolara gerilediğinde, yaklaşık %20'lik bir düşüş yaşadı ve şirketin düşüşü de aynı şekilde 2 kat oldu, toplam düşüş yaklaşık %50.

Aynı şekilde bu yıl Mart'tan Mayıs'a kadar, Bitcoin yaklaşık 108.000 dolara yükselerek %35 artış gösterdi, şirketin ise artışı neredeyse %70 oldu, yine de 2 kat.

Fiyat endeksinin yanı sıra, Butter yıllık volatiliteye de dikkat ediyor. Onun hesaplamalarına göre, 2024 yılında Bitcoin'in günlük getiri standard sapması yaklaşık %4,0; bu da her hava koşulunda işlem gören yıllık volatilitenin yaklaşık %76,4'e denk geliyor; aynı dönemde şirketin günlük getiri standard sapması ise yaklaşık %6,4 ve ABD borsa işlem günlerindeki yıllık volatilite ise %101,6'ya kadar çıkıyor. 2025 yılına girerken, BTC'nin yıllık volatilitesi yaklaşık %57,3'e geriliyor, oysa şirket bu oranda %76 civarında kalmaya devam ediyor.

Bu nedenle Butter'ın temel görüşü oldukça net: "Prim 1.5-3 kat arasında dalgalanıyor, bu çok belirgin bir ticaret sinyali." Dalgalanma oranını mNAV prim ile birleştirerek, Butter "en basit ticaret mantığını" ortaya çıkarıyor - piyasa düşük dalgalanma + düşük prim olduğunda alım yap, aksine yüksek dalgalanma + yüksek prim olduğunda sat.

Hikari'nin yöntemi ve Butter benzer bir yaklaşım sergiliyor, ancak o aynı zamanda opsiyon stratejilerini de kullanıyor: düşük prim aralıklarında satım opsiyonu satıp prim kazanıyor, yüksek primde ise alım opsiyonu satıp zaman değerini topluyor. Burada sıradan yatırımcılara da şunu hatırlatıyor: "Her iki tarafın teminat hesapları bağımsız olmalı, eğer her iki tarafta da kaldıraç kullanılıyorsa, aşırı piyasa koşullarında likidite sıkıntısı yaşanabilir. Tüm yüksek pozisyon, kaldıraç ve opsiyon arbitrajı risk yönetimine dikkat edilmelidir."

convertible bond arbitrajı, Wall Street'in belirli bir ticaret platformunda geliştirilmiş stratejileri oynuyor

Eğer fiyat farkı arbitrajı ve opsiyon işlemleri "coin hissesi" dünyasındaki perakende yatırımcılar ve nicel oyuncular için zorunlu derslerse, o zaman gerçekten büyük fonlar ve kurumsal oyuncular, daha çok dönüştürülebilir tahvillerin bu katmanındaki arbitraj alanına önem veriyorlar.

30 Ekim 2024'te, şirket bir yatırımcı konferansında "21/21 Planı"nı resmi olarak tanıttı: Önümüzdeki üç yıl içinde ATM(At-The-Market) yöntemiyle aşamalı olarak 21 milyar dolar değerinde adi hisse senedi ihraç edecek, bu da sürekli olarak Bitcoin alımına gidecek. Gerçek şu ki, yalnızca iki ay içinde şirket ilk hedefini tamamladı - toplamda 150 milyon hisse senedi ihraç ederek 2.24 milyar dolar topladı ve 27,200 BTC ekledi; hemen ardından 2025'in ilk çeyreğinde, şirket bir kerede 21 milyar dolar ATM artırdı ve aynı anda 21 milyar dolar değerinde sürekli öncelikli hisse senedi ve 21 milyar dolar değerinde dönüştürülebilir tahvil sundu, altı ay içinde finansman araçlarının toplam büyüklüğü 63 milyar dolara ulaştı.

Butter, bu tür "fazla mesai" tarzındaki ihraçların, şirketin hisse fiyatı üzerinde ağır bir baskı oluşturduğunu gözlemledi. 2024 yılı Kasım ayında hisse fiyatı 520 dolara kadar yükselmiş olsa da, piyasanın yeni bir seferde seyreltilme beklentisinin düşmesiyle birlikte, hisse fiyatı düşüşe geçti ve 2025 yılı Şubat ayında bir ara 240 doların altına düşerek, Bitcoin'in düzeltme dönemindeki prim düşük noktasına yaklaştı. Nadiren de olsa yaşanan sıçramalar, genellikle öncelikli hisse senetleri ve dönüştürülebilir tahvil ihraçları ile baskı altında kalıyor. Ona göre, bu durum şirketin hisse fiyatının kısa vadede aşırı dalgalanmasına, uzun vadede ise sürekli bir dalgalanma göstermesinin önemli bir mantığıdır.

Ancak birçok daha kurumsal hedge fon için odak, "yükseliş" veya "düşüş" yönüne bahis yapmak yerine, tahvil arbitrajı ile dalgalanmayı yakalamaktır.

"Dönüştürülebilir tahviller genellikle aynı dönemdeki opsiyonlardan daha yüksek bir örtük volatiliteye sahiptir ve 'volatilite arbitrajı' için ideal bir araçtır. Uygulama şekli, şirketin dönüşümlü tahvillerini satın alırken, piyasada eşdeğer adi hisseleri ödünç alarak açığa satış yapmaktır; net pozisyonu Delta≈0'da kilitlemektir. Hisse senedi fiyatı her büyük dalgalandığında, sadece açığa satış oranını ayarlamak ve düşük alıp yüksek satmak yeterlidir; bu şekilde volatiliteyi kâr olarak toplayabilirsiniz." Butter açıkladı: "Bu, Wall Street'in en olgun arbitraj oyunlarından biridir."

Ve bunun arkasında, bir grup hedge fonu, Wall Street'in en olgun arbitraj oyunu olan "Delta nötr, Gamma uzun" için sessizce dönüşümlü tahviller kullanıyor.

O, şirketin açığa satış ilgi oranının %14.4'e kadar yükseldiğini ekledi, ancak birçok açığa satıcının "şirketin temel değerine bakmadığını", bunun yerine dönüştürülebilir tahvil arbitrajı için fonlar olduğunu, sürekli açığa satış yaparak pozisyonu dinamik bir şekilde hedge ettiklerini belirtti. "Onlar, Bitcoin'in yükselip yükselemeyeceğinden hiç umursamıyorlar, yeter ki volatilite yeterince büyük olsun, sürekli olarak düşük alıp yüksek satabilir ve arbitraj farkı elde edebilirler." Butter böyle özetledi.

Ve bu şirketin bu tür dönüştürülebilir tahvilleri, bir bakıma, aynı zamanda bir alım opsiyonu türevidir.

Hikari'nin opsiyon ve dönüştürülebilir tahvil stratejilerinin birleşimi hakkında bir deneyimi var. Opsiyon satın almayı piyango oynamaya benzetiyor, bazen büyük ikramiye kazanmak mümkün, çoğu zaman ise piyasaya "prim öğrenim ücreti" ödüyorsunuz; opsiyon satmak ise piyango dükkanının sahibi gibi, prim toplayarak "yavaş ama sürekli" kazanmak. Gerçek işlemlerinde, opsiyonlar ve dönüştürülebilir tahviller hem risk dağıtımı hem de maliyetleri dengeleme konusunda etkili araçlar.

"Geleneksel spot veya kaldıraçlı sözleşmelerden farklı olarak, opsiyonların en büyük anlamı 'zaman boyutu'ndadır. 1 ay, 3 ay, 6 ay gibi farklı vade tarihlerinden birini seçebilirsiniz, farklı vade tarihlerinin içerdiği volatilite her birinin kendine özgü avantajları vardır ve sayısız kombinasyon olasılığı yaratır, stratejiyi üç boyutlu bir kombinasyona dönüştürür. Böylece, piyasa ne olursa olsun, risk ve getiriyi her zaman kendi tolerans aralığınızda kontrol altında tutabilirsiniz."

Bu yaklaşım, Wall Street'in en yaygın türev arbitraj temel mantığıdır. Belirli bir ticaret platformunda, bu tür yapılandırılmış arbitraj akıllı fonların ana savaş alanı haline gelmektedir.

Belirli bir ticaret platformunda kısmi işlem yapılabilir mi?

Ancak sıradan yatırımcılar ve perakende yatırımcılar için, bu görünüşte hareketli arbitraj şöleni kutlanacak bir şey olmayabilir. Çünkü giderek daha fazla hedge fonu ve kurum "artırma + arbitraj" ile piyasadan kan emdiğinde, sıradan hisse sahipleri genellikle sonuncu alıcı haline gelir: Profesyonel kurumlar gibi dinamik bir şekilde hedge yapamazlar ve prim dönüşü ile seyrelme risklerini zamanında tanımakta zorlanırlar - bir şirket büyük ölçekli artırma yaparsa veya aşırı bir piyasa durumu ile karşılaşırsa, kağıt üzerindeki kazançlar hızla buharlaşır.

Bu nedenle, son yıllarda "bir ticaret platformunu açığa satmak", birçok trader ve yapısal fon için bir hedge seçeneği haline geldi. Hatta eğer bir Bitcoin hayranıysanız, yüksek prim ve yüksek volatilite dönemlerinde, yalnızca o şirketin hisse senedini tutmak, BTC'ye sahip olmaktan daha büyük bir değer kaybı ile karşılaşmanıza neden olabilir. Riskleri nasıl hedge edebiliriz, ya da tersine...