Circle IPO Analizi: Düşük Net Kâr Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektördeki hızlı değişim aşamasında, Circle halka açılmayı seçti; arkasında çelişkili görünen ama hayal gücüyle dolu bir hikaye var - net kar oranı sürekli düşmesine rağmen, hala büyük bir büyüme potansiyeline sahip. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça 'ılımlı' görünüyor - 2024 yılı net kar oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel 'verimsizlik', iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaşması bağlamında, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum öncelikli bir stabil coin altyapısı inşa ediyor ve karlarını stratejik olarak 'yeniden yatırıyor' pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden, 'düşük net kar oranının arkasındaki' büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemeleri için paradigmaların kayması (2018-2025)

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadeleye canlı bir örnek teşkil ediyor. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto para özelliklerini tanıma konusunda belirsiz olduğu bir döneme denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödeme + işlem" ikili itici gücünü oluşturdu ve birçok tanınmış kurumdan 110 milyon dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası darbesi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbritraj düşüncesinin sınırlamalarını yansıtmaktadır. Concord Acquisition Corp ile birleşme yoluyla geleneksel IPO'nun katı incelemesinden kaçınılabilse de, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek esaslı bir şekilde vurmuştur. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısızlıkla sonuçlanmasına neden olmuş, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etmiştir: temel olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bugün, Circle USDC uyumluluğunun inşasına tamamen odaklanmış ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar için aktif olarak başvuruda bulunmaktadır.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayelendirme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca Regulation S-K'nın tam kapsamlı açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi olmayı gerektiriyor. Dikkat çekici olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde ortaya koyması: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gecelik ters repo anlaşmalarına tahsis edilirken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaflık operasyonu, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa ediyor.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji aktarımı ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile bu platformdan Centre Consortium'un geri kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin gelir paylaşım sözleşmesi de yeniden düzenlendi.

Mevcut gelir paylaşım anlaşması dinamik bir oyun sözleşmesidir. S-1 ifşasına göre, her iki taraf USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda gelir paylaşımı yapmaktadır (metinde belirtilen bir işlem platformu yaklaşık %50 rezerv gelirini paylaşmaktadır), paylaşım oranı bu platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Bu platformun kamu verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan USDC toplam arzının yaklaşık %20'si olduğu anlaşılmaktadır. Bir işlem platformu %20'lik arz payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmaktadır: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanı" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Aniden geri alımlara karşı koymak için New York Mellon Bankası gibi GSIB'lerde tutulur.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamakta, dolar ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamaktadır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulmaktadır, her hisse beş oy hakkına sahiptir ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır. Bu, şirketin halka arzdan sonra bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlamaktadır;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uygunluğunu sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisi arasındaki dengeyi sağlamak ve üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almak amacıyla tasarlanmıştır.

2.3 Yüksek düzey yöneticiler ve kurumların hisse dağılımı

S-1 dosyasında, üst düzey yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtilmektedir; bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Getiri Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, her bir USDC token'ı eşdeğer bir dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıklar öncelikle kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde etmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait olan gelirlerin nispeten düşük olmasına neden oldu ve net kar performansını düşürdü. Bu paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin geniş kapsamda uygulanmasını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yöntemlerle gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşacaktır. Bu süreçte, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelmiş olup, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını da ifade etmektedir.
• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükselerek yüzde 253 artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalara yöneliktir ve USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde düşürülememesi nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabil coin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döngüsünde kâr sıkışması gibi sistematik risklerle karşılaşacağını yansıtıyor.
• Kârın gerçekleştirilmesi zarardan kâra geçiş ancak marjinal yavaşlama: Circle, 2023 yılında resmi olarak zarardan kâra geçiş yaparak 268 milyon dolar net kâr elde etti, net kâr marjı %18,45. 2024 yılında da kârlılık durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, tasarruf edilebilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor, 54.416.000 dolar olan operasyon dışı gelir ile birlikte net kâr 155 milyon dolar oluyor, ancak net kâr marjı %9,28'e düşmüş durumda, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalmış.
• Maliyet Sertleşmesi: Dikkat çekici olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara (General & Administrative) yaptığı yatırımın 137 milyon USD'ye ulaşması ve yıllık %37,1 artış göstermesidir. Bu, üç yıl üst üste bir artışı ifade etmektedir. S-1 ifşası ile birleştirildiğinde, bu harcamanın büyük ölçüde dünya genelindeki lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yapıldığı görülmektedir; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini gerçekleştirdi, 2024'te kârını başarıyla sürdürüyor ancak büyüme hızı yavaşlıyor; finansal yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek oranda ABD tahvili faiz oranı farkı ve ticaret hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş döngüsü veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması ile karşılaştığında, doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyet düşürme" ile "yükseliş artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kristal varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, ihraççının kâr elde etme yeteneğini zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik taşımaktadır.

3.3 düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor (2024 yılı net kar marjı sadece %9.3, yıllık %42 düşüş), ancak iş modeli ve mali verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri saklı.

Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Bir veri platformuna göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşmış olup, yalnızca bir stabilcoin'in 144,4 milyar dolarlık piyasa değerinin arkasında kalmaktadır; 2024 yılının sonuna kadar USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmekte ve CAGR %160,5'e yükselebilecektir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece hassas olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir; güçlü ölçek genişlemesi, kısmen faiz oranları aşağı yönlü risklerini dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir borsa ile yapılan işbirliği sadece 6,025 milyon dolar bir defalık ücret ödemesi gerektiriyor, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir ticaret platformuna göre önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 dosyasında Circle ile belirli bir borsa arasındaki işbirliği planı dikkate alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.

Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmıyor: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanarak, P/E 20~25x arasında. Bir ödeme şirketi (19x), bir finansal teknoloji şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünüyor ve piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kar" konumlandırmasını yansıttığı düşünülüyor, ancak bu değerleme sistemi, onun ABD borsasındaki tek gerçek "pure" olma durumunu yeterince fiyatlandırmamış durumda.