Kripto Piyasası Makro Raporu: Fiyatlandırma Mantığının Yeniden Yapılandırılması için Ana Dönem

Bir. Genel Bakış

2025 yılının ikinci çeyreğinde, kripto piyasası yüksek fiyatların ardından kısa vadeli bir düzeltme geçirmektedir. Her ne kadar çeşitli alt alanlar piyasa duygusunu sırayla yönlendirse de, makro baskıların etkisi giderek belirginleşiyor. Küresel ticaret durumu istikrarsız, ABD ekonomik verileri dalgalı ve Fed'in faiz indirim beklentilerindeki belirsizlik, piyasayı önemli bir yeniden fiyatlandırma aşamasına sokmuştur. Bu arada, politika mücadelesindeki marjinal değişiklikler ortaya çıkmaya başladı: Bazı siyasi figürlerin kripto para birimleri ile ilgili olumlu açıklamaları, yatırımcıların Bitcoin'in ulusal stratejik rezerv varlığı olabileceği yönündeki beklentilerini artırdı. Şu anda piyasa hâlâ "orta vadeli yükseliş trendinin düzeltme döneminde", ancak yapısal fırsatlar yavaş yavaş oluşmakta ve fiyatlandırma standartlarında makro düzeyde bir değişim yaşanmaktadır.

İki, Makro Çevre: Eski mantık çöktü, yeni referans noktaları henüz belirlenmedi

2025 Mayısında, kripto piyasası makro mantığın yeniden şekillendiği kritik bir aşamadadır. Geleneksel fiyatlandırma çerçeveleri hızlı bir şekilde çökmekte, yeni değerleme standartları henüz oluşmamaktadır. Bu durum, piyasayı "bulanık ve kaygılı" bir makro ortamda bırakmaktadır. Ekonomik verilerden, merkez bankası politika yönelimlerine kadar, küresel jeopolitik ve ticaret ilişkilerindeki marjinal değişiklikler, tüm kripto piyasasının davranış biçimini "istikrarsızlık içindeki yeni düzen" tavrı ile etkilemektedir.

Öncelikle, bir ülkenin merkez bankasının para politikası, "veri bağımlılığı"ndan "siyasi ve stagflasyon baskıları ile oyun"un yeni aşamasına geçiyor. Son yayımlanan enflasyon verileri, enflasyon baskısının hafiflediğini gösterse de, genel yapışkanlık hâlâ devam ediyor; özellikle hizmet sektörü fiyatlarının sertliği oldukça yüksek. Bu durum, işgücü piyasasındaki yapısal kıtlık ile iç içe geçmiş durumda, bu da enflasyonun hızla düşmesini zorlaştırıyor. İşsizlik oranı marjinal olarak artmasına rağmen, bu durum merkez bankası politikası için tersine dönüş sınırını tetiklemiş değil; bu da piyasanın faiz indirimine ilişkin beklentilerini, orijinal olarak Haziran'dan, dördüncü çeyreğe ve hatta daha geç bir tarihe ertelemesine neden oldu. Merkez bankası başkanı, kamuya açık konuşmalarında yıl içinde faiz indirimini dışlamasa da, dilinde daha çok "temkinli beklemek" ve "uzun vadeli enflasyon hedeflerine bağlı kalmak" vurgusu yapmaktadır. Bu durum, likidite genişlemesi vizyonunun gerçeklik karşısında daha da uzaklaşmasına yol açıyor.

Bu belirsiz makro ortam, şifreleme varlıklarının finansman fiyatlandırma temellerini doğrudan etkilemektedir. Önceki üç yıl boyunca, şifreleme varlıkları "sıfır faiz + genel likidite genişlemesi" bağlamında değerleme priminden faydalanmışken, artık yüksek faiz oranlarının etkisinin hissedildiği döngünün ikinci yarısında, geleneksel değerleme modelleri sistematik bir başarısızlıkla karşı karşıya kalmaktadır. Bitcoin, yapısal finansmanın etkisiyle dalgalı bir yukarı yönlü trendi korurken, her zaman bir sonraki önemli eşiği aşma ivmesi oluşturamamıştır; bu da onun, geleneksel makro varlıklarla olan "uyum yolu"nun çökmekte olduğunu yansıtmaktadır. Pazar, "Nasdaq artışı = BTC artışı" gibi eski bir ilişki mantığını basit bir şekilde uygulamaktan vazgeçmeye başlamakta ve şifreleme varlıklarının bağımsız bir politika ve rol çivisine ihtiyaç duyduğunu giderek daha fazla fark etmektedir.

Aynı zamanda, yılın başından bu yana piyasayı etkileyen jeopolitik değişkenlerde önemli değişiklikler meydana geliyor. Daha önce bir süre ısınan başlıca ülkeler arası ticaret ihtilafı konusu önemli ölçüde soğudu. Son günlerde bazı siyasi ekiplerin "üretim geri dönüşü" konusundaki odak kaydırmaları, kısa vadede çatışmaların daha da tırmanmayacağını gösteriyor. Bu, "jeopolitik riskten korunma + Bitcoin'in riskten korunma varlığı" mantığının geçici olarak geri çekilmesine neden oldu; piyasa, kripto varlıkların "riskten korunma aracı" olarak artık prim vermediği, yerine yeni politika destekleri ve anlatım dinamikleri arayışına girdi. Bu durum, Mayıs ortasından itibaren, kripto piyasasının yapısal bir sıçramadan yüksek seviyelerde dalgalanmaya, hatta bazı zincir içi varlıkların sürekli dışarı akışına geçişinin önemli bir arka planıdır.

Daha derin bir düzeyde, global finans sisteminin tamamı "ankraj yeniden yapılandırması" sistematik süreciyle karşı karşıya. Dolar endeksi yüksek seviyelerde yatay seyrediyor, altın, devlet tahvilleri ve Amerikan hisse senetleri arasındaki etkileşim bozulmuş durumda; kripto varlıklar ise bu karmaşanın ortasında yer alıyor. Geleneksel güvenli liman varlıkları gibi merkez bankası garantisi taşımadığı gibi, ana akım finansal kurumlar tarafından tamamen risk yönetimi çerçevesine de alınmamış durumda. Bu "ne risk ne de güvenli liman" durumda, piyasa BTC, ETH gibi ana varlıkların fiyatlandırmasını "görece belirsiz bir alan" içinde tutuyor. Bu belirsiz makro ankraj, daha da aşağıdaki ekosisteme aktarılıyor ve çeşitli alt alanların patlama yaşamasına rağmen sürdürülebilirliği zor hale getiriyor. Makro yeni fonların desteği olmadan, zincir üzerindeki yerel refah "hızla alevlenme---hızla söndürme" döngü tuzağına kolayca düşebilir.

Makro değişkenlerin hakim olduğu bir "finansal gidişat" dönüşüm penceresine girmekteyiz. Bu aşamada, piyasanın likiditesi ve trendleri artık basit varlıklar arası korelasyonlarla değil, politika fiyatlama gücü ve kurumların rollerinin yeniden dağılımı ile belirlenmektedir. Kripto piyasası, bir sonraki sistematik yeniden değerlendirmeyi beklemek istiyorsa, yeni makro sabitleyicilerin ortaya çıkmasını beklemek zorundadır - bu, Bitcoin'in bazı ülkelerde stratejik rezerv varlıkları içindeki resmi statüsünün tesis edilmesi, ya da bazı büyük merkez bankalarının açıkça faiz indirim döngüsüne geçişi ya da dünya genelinde birçok hükümetin zincir üzerindeki finansal altyapıyı kabul etmesi olabilir. Ancak bu makro düzeydeki sabitleyiciler gerçekten hayata geçtiğinde, risk iştahının tam bir geri dönüşü ve varlık fiyatlarının birlikte yükselişi ortaya çıkacaktır.

Şu anda, kripto piyasası için yapılması gereken, eski mantığın devamına bağlı kalmak değil, yeni referans noktalarının ortaya çıkmasına dair ipuçlarını soğukkanlılıkla tanımaktır. Makro yapıdaki değişiklikleri ilk anlayan ve yeni referans noktalarına önceden yatırım yapan sermaye ve projeler, bir sonraki gerçekten yükseliş dalgasında inisiyatifi elinde bulunduracak.

Üç, Politika Eğilimleri: Stabilcoin Yasası Onaylandı, Eyalet Düzeyinde Bitcoin Rezerv Programı Başlatıldı

2025 yılının Mayıs ayında, bir ülkenin senatosu, stabilcoinler hakkında önemli bir yasa tasarısını resmi olarak kabul etti ve bu, Avrupa Birliği'nin "MiCA" düzenlemesinden sonra dünya çapında en etkili kurumsal etkiye sahip stabilcoin yasası oldu. Bu yasanın kabulü, yalnızca dolar stabilcoinlerinin düzenleme çerçevesinin kurulmasını değil, aynı zamanda net bir sinyalin de verilmesini sağladı: Stabilcoin artık bir teknik deney veya gri finans aracı değil, egemen finans sisteminin merkezine girmiş bir parça haline geldi ve dijital doların etkisinin organik bir uzantısı oldu.

Tasarıyla ilgili temel içerik üç ana noktaya odaklanmaktadır: Birincisi, merkez bankası ve finansal düzenleyici kurumların stabilcoin ihraççıları üzerindeki lisans yönetim yetkisini belirlemesi ve banka ile aynı seviyede sermaye, rezerv ve şeffaflık gereksinimleri getirmesidir; İkincisi, stabilcoinlerin ticari bankalar ve ödeme kuruluşlarıyla etkileşimi için hukuki bir temel ve standart arayüz sağlanması, perakende ödemeler, sınır ötesi hesaplamalar ve finansal etkileşim alanlarında geniş bir uygulama alanının teşvik edilmesidir; Üçüncüsü, merkeziyetsiz stabilcoinler için "teknoloji kum havuzu" muafiyet mekanizması oluşturulması ve uyumlu kontrol çerçevesinde açık finans inovasyonu için alanın korunmasıdır.

Makro perspektiften bakıldığında, bu tasarının geçişi, kripto piyasasında üçlü yapısal beklenti değişikliklerini tetikledi. İlk olarak, dolar sisteminin uluslararası genişleme yolunda "blokzincir üzerine sabitleme" adlı yeni bir paradigma ortaya çıktı. Stabilcoinler, dijital çağın "federal çekleri" olarak, zincir üzerindeki dolaşım yetenekleri yalnızca Web3 içi ödemeleri değil, aynı zamanda dolar politikasının iletim mekanizmasının bir parçası olarak, gelişen piyasalardaki rekabet avantajını güçlendirme potansiyeline sahiptir. Bu aynı zamanda, düzenleyici kurumların artık sadece kripto varlıkları bastırmakla kalmayıp, bazı "kanal haklarını" ulusal mali sistem içine dahil etmeyi tercih ettikleri anlamına geliyor. Böylece stabilcoinler meşrulaşırken, doların gelecekteki dijital finans savaşında da önceden yer alması sağlanıyor.

İkincisi, stabil coinlerin yasallaşmasının zincir içi finans yapısının yeniden değerlendirilmesine neden olmasıdır. Bazı uyumlu stabil coin ekosistemleri, likidite patlama dönemine girecek; zincir içi ödemeler, zincir içi krediler ve zincir içi defterin yeniden yapılandırılması mantığı, DeFi ile RWAs varlık köprüleme ihtiyacını daha da artıracaktır. Özellikle geleneksel finans ortamında yüksek faiz oranları, yüksek enflasyon ve bölgesel para birimlerinin dalgalanması gibi arka planda, stabil coinler "kurumsal arbitraj aracı" olarak özellikleriyle, gelişen piyasa kullanıcılarını ve zincir içi varlık yönetim kuruluşlarını daha fazla çekmeye başlayacaktır. Bu yasa tasarısının kabul edilmesinden iki hafta geçmeden, bazı platformlardaki stabil coinlerin günlük işlem hacmi 2023'teki en yüksek seviyesine ulaştı, zincir üzerindeki bazı stabil coinlerin dolaşım piyasa değeri bir önceki aya göre neredeyse %12 artış gösterdi ve likidite merkezi bazı stabil coinlerden uyumlu varlıklara kaymaya başladı.

Daha yapısal bir anlamda, birçok eyalet hükümetinin yasa tasarısı onaylandıktan sonra hemen ardından Bitcoin stratejik rezerv planlarını açıklaması dikkat çekicidir. Mayıs ayı sonu itibarıyla, bir eyalet Bitcoin stratejik rezerv yasasını kabul etti, diğer birkaç eyalet ise belirli mali fazla miktarlarını Bitcoin rezerv varlıklarına tahsis edeceğini duyurdu; bu kararların gerekçeleri arasında enflasyona karşı koruma, mali yapının çeşitlendirilmesi ve yerel kripto piyasasını destekleme gibi hususlar yer alıyor. Bir anlamda, bu davranış Bitcoin'in "halkın uzlaştığı varlık" konumundan "yerel mali varlık tablosuna" dahil edilmeye başladığını göstermektedir; bu, altın çağındaki eyalet rezerv mantığının dijital bir yeniden yapılandırmasıdır. Ölçek hala küçük ve mekanizma henüz istikrarlı değil olsa da, arkasında yayılan siyasi sinyal, varlık boyutundan çok daha önemlidir: Bitcoin, "hükümet seviyesinde bir seçenek" haline gelmeye başlamıştır.

Bu politika dinamikleri, yeni bir yapısal manzaranın ortaya çıkmasına katkıda bulunmaktadır: stabilcoinler "on-chain dolar" haline gelirken, Bitcoin "yerel altın" olarak konumlanmakta, her biri ödeme ve rezerv açısından, geleneksel para sistemleri ile simbiyoz ve hedge oluşturmaktadır. Bu durum, 2025 yılında jeopolitik finansal bölünme ve kurumsal güvenin azalması ile, başka bir güvenli sabit mantığı sunmaktadır. Bu da, kripto piyasasının Mayıs ortasında makro verilerin kötüleşmesine (yüksek faiz oranlarının devamı ve CPI'nin yeniden yükselmesi) rağmen neden hala yüksek seviyelerde dalgalandığını açıklamaktadır------çünkü politik düzeydeki yapısal dönüşüm, piyasa için uzun vadeli kesinlik desteği sağlamaktadır.

Bu yasa tasarısı geçtikten sonra, piyasanın "tahvil faizi - stabilcoin getirisi" modeline yönelik yeniden değerlendirmesi, stabilcoin ürünlerinin "on-chain tahviller" ve "on-chain para fonları" ile yakınlaşmasını hızlandıracaktır. Belirli bir anlamda, gelecekteki dijital borç yapısı kısmen stabilcoin'ler tarafından yönetilebilir. Tahvillerin zincir üzerinde gerçekleşmesi beklentisi, stabilcoin'in kurumsallaşma penceresi aracılığıyla yavaş yavaş netlik kazanıyor.

Dört, Pazar Yapısı: Pist Dönüşü Şiddetli, Ana Hat Hala Onay Bekliyor

2025'in ikinci çeyreğinde kripto piyasası, oldukça gerilimli bir yapısal çelişki sergiliyor: Makro düzeyde politika beklentileri ılımlılaşıyor, stablecoin'ler ve Bitcoin "kurumsal entegrasyona" doğru ilerliyor; ancak mikro yapı düzeyinde, gerçekten piyasa konsensüsüne sahip bir "ana yarış yolu" sürekli olarak eksik kalıyor. Bu, genel piyasa performansının belirgin bir şekilde sık sık döngüsel, zayıf süreklilikte ve geçici "boş döngü" özellikleri sergilemesine neden oluyor. Başka bir deyişle, fonların zincir üzerinde akış hızı hâlâ mevcut, ancak yön duygusu ve belirlilik henüz yeniden yapılandırılmamış durumda, bu da 2021 veya 2023'teki bazı "tek yarış yolu yükseliş döngüleri" ile belirgin bir tezat oluşturuyor.

Öncelikle, sektör performansına bakıldığında, Mayıs 2025'te kripto piyasasında aşırı parçalanmış bir yapı ortaya çıktı. Birçok alan sırayla "davul çalıp çiçek geçme" şeklinde güçlenirken, her alt yarış alanı iki haftadan az süren patlama döngüleriyle devam etti ve sonrasında takip eden fonlar hızla dağıldı. Örneğin, bir kamu zincirinin Meme'leri yeni bir FOMO çılgınlığına yol açtı, ancak topluluk konsensüsünün zayıf olması ve piyasa duygusunun aşırı kullanımı nedeniyle, piyasa hızla yüksek seviyelerde düzeltme yaptı; AI alanındaki bazı öncü projeler ise "yüksek Beta yüksek volatilite" özellikleri sergileyerek bazı dikkate değer hisse senetlerinin duygularından büyük ölçüde etkilendi, zincir içi kendiliğinden anlatım sürekliliğinden yoksundu; bazı RWA alanları ise belirli bir güvenceye sahip olmasına rağmen, airdrop beklentisinin kısmen gerçekleşmesi nedeniyle "fiyat ve değer ayrışması" düzeltme dönemine girdi.

Fon akış verileri, bu döngü fenomeninin esasen yapısal likidite bolluğunu yansıttığını ve yapısal bir boğa piyasasının başlangıcını değil. Mayıs ortasından bu yana, bazı stabil coinlerin piyasa değeri artışları duraklama aşamasına girdi, bazıları ise hafif bir toparlanma yaşadı, zincir üzerindeki DEX işlem hacmi günlük olarak 25~30 milyar dolar dalgalanma aralığında devam etti ve Mart zirvesine kıyasla neredeyse %40 oranında azaldı. Piyasada belirgin bir yeni fon girişi yok, sadece mevcut sermaye "yerel yüksek volatilite + yüksek duygu" kısa vadeli ticaret fırsatlarını arıyor. Bu durumda, hatta pist değişiklikleri sık olsa da, güçlü bir ana akım piyasa oluşturmak zor ve bu, "davul çalıp çiçek geçirme" tarzı spekülasyon temposunu daha da artırarak, küçük yatırımcıların katılım isteğini azalttı, işlem yoğunluğu ile sosyal yoğunluk arasındaki uyumsuzluk arttı.

Diğer yandan, değerleme katmanlaşma olgusu artıyor. Birinci sınıf mavi çip projelerinin değerleme primleri belirgin bir şekilde yüksek, bazı başlı...