Біткойн резервна компанія: розкішний міхур чи фінансова інновація?

Відтоді, як вперше було опубліковано звіт про MicroStrategy(, який тепер перейменовано на Strategy), минуло півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент фінансових продуктів, додатково накопичила Біткойн і спонукала багато інших компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії з резервом Біткойн, здається, скрізь.

Зараз час оновити інформацію, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами Біткойн прогнозам, наведеним у початковому звіті, і знову спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт призведе.

Пробудження

Минулого грудня ця компанія здавалася майже непереможною: її ключовий показник ефективності доходу від Біткойна (KPI) накопичив неймовірну річну швидкість зростання понад 60%, оптимізм зростав. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому в той час, або висміювалися, або ігнорувалися, або зазнавали зловмисних атак з вимогою зробити шорт на акції. Ціна акцій у доларах або монетах Біткойн на момент написання залишалася практично на тому ж рівні, що й тоді, і наразі майже немає жодних доказів на підтримку прогнозу.

На жаль, лише небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутків Біткойна. Отже, ми знову підкреслимо проблеми з цим показником компанії та чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн收益——тобто зростання кожної акції Біткойн——насправді перетікає з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції, сподіваючись отримати високі прибутки в Біткойні, але ці прибутки або безпосередньо походять від випуску акцій звичайного типу через рекордний розмір компанії "за ринковою ціною" (, або опосередковано від покупки акцій, які позичені нейтральними хедж-фондами, що володіють конвертованими облігаціями компанії, ) які потім продаються (. Це і є Понзі-частина в операціях компанії — публічно хвалитися прибутками в Біткойнах, які значно перевищують будь-які традиційні прибутки, одночасно приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів чи послуг компанії, а є результатом нових інвесторів. Вони є джерелом прибутків, а збирання їх важко зароблених грошей триватиме, поки вони готові надавати кошти. Масштаб цього збирання пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна оцінити за премією звичайних акцій щодо чистих активів компанії. Ця премія підтримується і розвивається через складні, але привабливі наративи компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Оскільки термін "помпові схеми" вже протягом більш ніж десяти років часто використовується для атаки на сферу Біткойну, багато прихильників Біткойну звикли — і мають підстави — повністю ігнорувати таку критику.

Але потрібно чітко зазначити, що навіть якщо компанія в сфері Біткойн навмисно чи ненавмисно створила пірамідальну схему, це не означає, що сам Біткойн є пірамідальною схемою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метал був стандартом валюти, пірамідальні схеми також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали колись були або зараз є пірамідальною схемою. Коли я висловлюю це звинувачення на адресу компанії Strategy на цьому етапі, я виходжу з визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Перед тим, як зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та підсумувати відповідні рішення, прийняті компанією за останні шість місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку приблизно 21,550 монет Біткойн за ціною близько 21,55 мільярда доларів, середня ціна становила приблизно 98,783 доларів США за монету Біткойн. Ця покупка була зроблена за рахунок коштів, отриманих від випуску "ATM" за ринковою ціною в рамках відомої програми "21/21", запущеної раніше в тому ж році. Лише через кілька днів компанія знову купила більше 15,000 монет Біткойн через випуск "ATM", а згодом оголосила про ще одну покупку приблизно 5,000 монет Біткойн.

Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, яка передбачає збільшення кількості акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій — тобто зростання в 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — зростання до 200 разів. Хоча це не дорівнює фактичній кількості випущених акцій, цей крок надає компанії більшу гнучкість для майбутніх фінансових операцій, оскільки "план 21/21" вже швидко наближається до завершення. Зосереджуючи увагу на привілейованих акціях, компанія також може дослідити ще один спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіє приблизно 446,000 монет Біткойн, а дохідність Біткойн становить 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій зазначила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, матиме пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій мають сильніше право на вимогу майбутніх грошових потоків.

Спочатку встановлена фінансова мета становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450,000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, термін погашення яких спливає в 2027 році, і обміняти їх на нові акції, оскільки на той момент ціна конверсії вже була нижче ринкової ціни акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy, найбільші покупці — фонди, що займаються гамма-торгівлею та нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають передчасну конверсію та подальше випуск нових конвертованих облігацій, а не тримати старі облігації до погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike )$STRK(. Через тиждень було випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, причому кожна акція має накопичений дивіденд у розмірі 8% з правом на викуп за 100 доларів. Насправді це означає, що щоквартально буде виплачуватись дивіденд у розмірі 2 долари за акцію, або виплата буде зупинена при конвертації акцій Strike в акції Strategy, коли ціна останніх досягне 1,000 доларів ). Співвідношення конвертації визначено як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент подібний до постійного колл-опціону, що виплачує дивіденди, пов’язаного з звичайними акціями Strategy. Якщо потрібно, компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала доходи від випуску Strike та доходи від випуску звичайних акцій ATM для покупки близько 7,600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення яких – 1 березня 2030 року, ціна конверсії становить приблизно 433 долари за акцію, а премія за конверсію – близько 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 Біткойн. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, який дозволяє випустити акції Strike постійного пріоритету на суму до 21 мільярда доларів, що означає, що амбітний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий, більш масштабний план.

Спори та кроки постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія публічно оголосила про свої амбіційні плани фінансування, була запущена ще одна нова інструмент – постійні пріоритетні акції під назвою Strife($STRF). Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% грошових дивідендів на рік – виплата здійснюється щоквартально – на відміну від 8% грошових або звичайних дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але має вищий пріоритет, ніж звичайні акції та Strike. Будь-яка затримка в виплаті дивідендів буде компенсована майбутніми вищими дивідендами, які можуть досягати 18% загальної річної ставки дивідендів. Під час випуску спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, схоже, збільшилися до 8,5 мільйонів акцій, зібравши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям і операціям з ATM Strike, компанія Strategy нарешті в березні оголосила, що її володіння біткойнами перевищило 500,000 монет. У квітні основна діяльність проводилася за звичайними акціями через ATM до того моменту, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. Операції з ATM Strike також продовжувалися, але через можливу низьку ліквідність зібрані кошти були незначними. Завдяки цим коштам загальна кількість біткойнів у володінні Strategy перевищила 550,000 монет.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій через ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява надійшла одразу після вичерпання частини ATM в рамках початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує раніше зроблені звіти та логіку, викладену на платформах соціальних медіа. Оскільки будь-яка надбавка до чистої вартості активів створюватиме арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які перевищують базову вартість активів Біткойн, щоб захопити цю надбавку. Випуск розпочався практично одразу, що дало змогу накопичити більше Біткойнів. Оскільки фіксована частина початкового "21/21 плану" була розширена новими привілейованими акціями, інвестори зараз стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку на випуск Strife постійних привілейованих акцій через ATM на суму 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC). В кінці місяця три ATM випуски вже друкували акції для покупки нових Біткойнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride($STRD), актив у вигляді постійних привілейованих акцій, подібний до Strike і Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових непогашуваних грошових дивідендів, не має функції конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій на суму близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до збільшення приблизно на 10,000 монет Біткойн.

Яскрава мозаїка компанії Біткойн-скарбниця

З моментом запуску продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням "21/21 плану" стратегії, картинка того, що сталося за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.

У первісному звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, що надає можливість частині ринку, яка потребує і прагне до відкриття на Біткойн. Насправді, покупці облігацій майже всі є фондами, які застосовують нейтральну хеджеву стратегію, одночасно продаючи акції Strategy, тому ніколи не отримують справжнього відкриття на Біткойн. Це всього лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає цим кредиторам ці цінні папери, полягає в тому, щоб створити у роздрібних інвесторів враження про фінансові інновації в трильйонній індустрії, одночасно досягаючи подальшого накопичення Біткойн без розмивання акцій. І з ростом цін на звичайні акції, різниця в чистій вартості активів та можливості безризикового доходу на Біткойн зростають пропорційно. Чим більша економічна плутанина, плюс риторичні прийоми Майкла Сейлора і яскраві метафори, тим більше арбітражних можливостей має компанія.

Протягом останніх шести місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити враження фінансових інновацій, що, в свою чергу, сприяє подальшому зростанню цін на звичайні акції.

На момент написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій була близька до двох разів більше їхньої чистої вартості. Враховуючи масштаби та активність випуску звичайних акцій через АТМ, це є видатним досягненням для менеджменту компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два Біткоїни за ціну одного Біткоїна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексивного маховика", згідно з якою чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища її акція, що створює більше можливостей для покупки Біткоїнів.

У 2025 році ця самоопосилююча логіка трохи зміниться, перетворившись на наратив «крутного моменту», який буде відображений через офіційний опис компанії: фіксовані доходи обертають основну частину акцій, а прибутки від Біткойна є продуктом цього «механічного пристрою». Проте, звідки ці прибутки беруться і як вони виникають, здається, рідко викликає питання у інвесторів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підлягають фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці хибні аналогії, щоб зробити прибуток від Біткойна схожим на результат якоїсь фінансової алхімії, що не дивно. Однак, оскільки компанія насправді не має доходу, а також не має справжньої банківської діяльності ( компанія позичає, але не кредитує ), прибуток від Біткойна в кінцевому підсумку походить лише з раніше згадуваних елементів Понці в бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів за допомогою ретельно спланованого наративу, що змушує їх підвищувати ціну звичайних акцій, що, в свою чергу, дозволяє реалізувати можливості прибутку від Біткойна. Щодо тих прибутків від Біткойна, що походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг в кінцевому підсумку потрібно погасити. Лише прибутки від Біткойна, отримані через випуск звичайних акцій через ATM, є миттєвими та остаточними — це справжній прибуток.

Біткойн金库公司的泡沫

Незалежно від того, усвідомлюєте ви наратив чи ні