Провідні гіганти кількісної торгівлі отримали великі штрафи за маніпуляції алгоритмами. Які уроки це може дати шифрувальній індустрії?

У липні 2025 року світові фінансові ринки були потрясені важливими новинами. Провідний гігант кількісної торгівлі був оштрафований Індійською комісією з цінних паперів (SEBI) на рекордні 48,43 мільярда рупій (приблизно 5,8 мільйона доларів) за систематичне маніпулювання індексами на індійському ринку та тимчасово позбавлений доступу до ринку. Основним документом цього інциденту є 105-сторінковий тимчасовий звіт SEBI, який є детальним сценарієм, що розкриває, як технологічно просунуті "гравці" використовують асиметрію ринкової структури для отримання прибутку.

Це не лише випадок з надзвичайно високим штрафом, а й глибоке попередження для всіх торгових установ, які покладаються на складні Алгоритми та технічні переваги, особливо для віртуальних активів, що перебувають у "сірій зоні" регулювання. Коли крайні кількісні стратегії вступають у фундаментальний конфлікт з ринковою справедливістю та намірами регулювання, технічна перевага більше не буде "амулетом", а навпаки, може стати доказом своєї провини.

Дослідницька команда витратила тиждень на детальний аналіз звіту розслідування SEBI, від відновлення випадків, регуляторної логіки, впливу на ринок, технічних роздумів до зв'язкових карт з Crypto-сферою та перспектив у майбутньому, щоб роз'яснити усім учасникам ринку віртуальних активів загрозу дотримання "меч Дамокла", що нависає над головою, та обговорити, як впевнено рухатися вперед на тонкій грані між технологічними інноваціями та справедливістю на ринку.

Перша частина: "Ідеальний шторм" - як сплести мережу маніпуляцій?

Щоб зрозуміти глибокий вплив цієї справи, спочатку необхідно чітко відтворити звинувачені методи маніпуляції. Це не ізольована технічна помилка або випадкове стратегічне відхилення, а цілий набір ретельно спроектованих, систематично виконаних, масштабних і з високою прихованістю "планів". Звіт SEBI детально розкриває її дві основні стратегії.

Аналіз основної стратегії: механізми роботи двох великих "сонячних планів"

Згідно з розслідуванням SEBI, було використано дві взаємопов'язані стратегії, які неодноразово проявлялися в дні закінчення терміну дії опціонів на декілька індексів BANKNIFTY та NIFTY, основою яких є використання різниці в ліквідності між різними ринками та механізму передачі цін для отримання прибутку.

Стратегія 1: "Маніпуляція індексом протягом дня" (Intra-day Index Manipulation)

Ця стратегія поділена на два чіткі етапи, як ретельно спланована драма, що має на меті створення ілюзії на ринку та зрештою збір врожаю.

• Перший етап (ранок/Patch I): створення фальшивого процвітання, заманювання ворога вглиб.

• Поведінка: через свою місцеву юридичну особу, зареєстровану в Індії, вкладати десятки мільярдів рупій у ринок акцій (Cash) та ф'ючерсів на складові індексу акцій (Stock Futures) з відносно низькою ліквідністю, масово та агресивно купуючи ключові складові індексу BANKNIFTY.

• Методи: їхні торгові дії є надзвичайно агресивними. Звіти показують, що ордери на купівлю зазвичай перевищують останню ціну угоди на ринку (LTP), активно "підвищуючи" або сильно "підтримуючи" ціни акцій складових, тим самим безпосередньо підвищуючи індекс BANKNIFTY. У певні періоди їхній обсяг торгів навіть становить від 15% до 25% від загального обсягу угод на окремих акціях, створюючи силу, здатну спрямовувати ціни.

• Мета: єдиною метою цього кроку є створення ілюзії, що індекс сильно відновлюється або стабілізується. Це безпосередньо вплине на дуже ліквідний ринок опціонів, призводячи до штучного підвищення цін на опціони на купівлю (Call Options), тоді як ціни на опціони на продаж (Put Options) будуть відповідно знижені.

• Співпраця дій: на спотовому ринку створюючи "шум", їх закордонні суб'єкти FPI тихо діють на ринку опціонів. Вони використовують спотворені ціни опціонів, щоб за дуже низькою ціною купувати великі обсяги пут-опціонів і продавати колл-опціони за завищеними цінами, створюючи таким чином величезні короткі позиції. Звіт SEBI вказує, що номінальна вартість їхніх опціонних позицій (еквівалент готівки) в кілька разів перевищує інвестиції на спотовому/ф'ючерсному ринку, наприклад, 17 січня це співвідношення досягло 7,3 разів.

• Другий етап (після обіду/Patch II): зворотний збір, реалізація прибутку.

• Поведінка: під час торгового сеансу в другій половині дня, особливо близько до закриття, їхні місцеві учасники різко змінюють курс на 180 градусів, систематично та агресивно розпродаючи всі позиції, придбані вранці, іноді навіть збільшуючи обсяги продажу.

• Метод: на відміну від ранку, його ціни на продаж зазвичай нижчі за ринковий LTP, що призводить до "придушення" цін складових акцій, що викликає швидке падіння індексу BANKNIFTY.

• Прибутковий замкнений цикл: різке падіння індексу призвело до стрімкого зростання вартості величезних пут-опціонів, створених вранці, в той час як вартість колл-опціонів обнулилася. Врешті-решт, отриманий величезний прибуток на ринку опціонів повністю перекрив визначені збитки, спричинені "високою купівлею і низьким продажем" на спотовому/ф'ючерсному ринку. Ця модель утворила ідеальний прибутковий замкнений цикл.

Стратегія два: "Маніпуляція закриттям ціни" (Розширене маркування закриття)

Це ще один, більш прямий метод маніпуляцій, який в основному зосереджується на останній стадії торгового дня, особливо під час вікна розрахунку опціонних контрактів.

'Розширене маркування закриття' відноситься до маніпулятивної торгової практики, коли учасники на останніх хвилинах торгового періоду здійснюють великі покупки або продажі з метою вплинути на ціну закриття цінних паперів або індексів, таким чином отримуючи прибуток з їхніх похідних позицій.

У деякі торгові дні не використовувався цілодобовий режим "купівля-продаж", а після 14:30, коли у нього було велике число опціонних позицій, термін яких спливав, раптово проводилися масові односторонні угоди (купівля або продаж) на спотовому та ф'ючерсному ринках, щоб підштовхнути остаточну ціну розрахунку індексу в вигідному для нього напрямку.

Ключові докази та дані підтримки

Обвинувачення SEBI не є безпідставними, а ґрунтуються на величезних обсягах торгових даних та ретельному кількісному аналізі.

• Масштаб і концентрація

Звіт наводить детальні таблиці (як-от Таблиці 7, 8, 16, 17), що демонструють вражаючий відсоток обсягу торгів у визначений часовий проміжок. Наприклад, 17 січня 2024 року вранці обсяг покупок на спотовому ринку ICICIBANK складав 23,33% від загального обсягу покупок на ринку. Така ринкова домінантність є передумовою для впливу на ціну.

• Аналіз впливу ціни (LTP Impact Analysis)

Це одна з основних переваг звіту SEBI. Регулятор не лише проаналізував обсяги торгівлі, але й через аналіз впливу LTP визначив його "наміри" торгівлі. Аналіз показав, що під час етапу підвищення його торгівля мала величезний позитивний вплив на індекс; тоді як під час етапу зниження вона мала величезний негативний вплив. Це потужно спростовує можливу аргументацію про "нормальну торгівлю" або "надання ліквідності", доводячи, що його дії мають чітку мету "підвищити" або "знизити" ринок.

• Крос-суб'єктна співпраця та уникнення регулювання

SEBI чітко зазначила, що за допомогою комбінації своїх місцевих індійських суб'єктів та закордонних FPI-суб'єктів вдало ухилилася від обмеження, що забороняє єдиному FPI здійснювати денну торгівлю. Місцеві суб'єкти відповідають за високочастотну денну реверс-торгівлю на спотовому ринку (купівля та продаж), тоді як FPI-суб'єкти утримують та отримують вигоду від великих опціонних позицій. Ця модель «ліва рука б'є праву руку» демонструє заздалегідь спланований та системний характер їхньої поведінки.

Друга частина: Регуляторна "мережа" — логіка покарань SEBI та основні попередження

Зіткнувшись з такою складною та високотехнологічною торговою стратегією, рішення SEBI про покарання не впало у безкінечні розслідування щодо її алгоритму "чорного ящика", а одразу вразило в ціль, починаючи з сутності її поведінки та руйнування справедливості на ринку. Логіка регулювання, що стоїть за цим, становить сильне попередження для всіх технічно орієнтованих торгових установ, особливо для учасників у сфері віртуальних активів.

Логіка покарання SEBI: визначення з "поведінки", а не з "результату"

Основним юридичним інструментом SEBI є його «Регламент щодо заборони шахрайства та несправедливої торговельної практики» (PFUTP Regulations). Логіка покарання не ґрунтується на «зароблянні грошей», а на «неправильності способу заробітку».

Ключові якісні показники такі:

1. Створення фальшивих або оманливих ринкових уявлень (Регулювання 4(2)(a)): SEBI вважає, що через свої масові, інтенсивні угоди було штучно створено коливання індексу, що передавало ринку фальшиві цінові сигнали, вводячи в оману інших учасників (особливо роздрібних інвесторів, які покладаються на цінові сигнали для ухвалення рішень). Ця поведінка сама по собі є спотворенням справжнього співвідношення попиту та пропозиції на ринку.

2. Маніпуляція цінами на цінні папери та базовою ціною (Регламент 4(2)(е)): Звіт чітко вказує, що її безпосередньою метою є вплив на індекс BANKNIFTY — важливу ринкову базову ціну. Усі її операції на спотовому та ф'ючерсному ринках здійснюються з метою змусити цю базову ціну рухатися в напрямку, вигідному для її похідних позицій. Це вважається типовою маніпуляцією цінами.

3. Відсутність незалежної економічної доцільності: це "смертельний аргумент" у доводах SEBI. Регулятор зазначає, що денні операції з високими купівлями та низькими продажами на ринку спот/ф'ючерсів неминуче призводять до збитків з точки зору окремого бізнесу. Згідно з даними звіту, протягом 15 днів торгівлі, пов'язаних з "маніпуляцією індексом", на ринку спот/ф'ючерсів було накопичено збитків у розмірі 19,97 мільярда рупій. Ця поведінка "умисних збитків" якраз підтверджує, що ці угоди не спрямовані на інвестиції або нормальний арбітраж, а слугують як "витрати" або "інструмент", що служить для отримання більшого прибутку від маніпуляцій на ринку опціонів.

Основне попередження: технічна нейтральність, але у тих, хто використовує технології, є позиція.

Ця справа має найглибше застереження, оскільки чітко проводить червону лінію:

У сьогоднішньому світі, де регулювання стає все більш деталізованим і принциповим, чиста технологічна та математична перевага, якщо їй бракує поваги до справедливості ринку та намірів регулятора, може в будь-який момент перетнути червону лінію закону.

• Межі технічних переваг: безсумнівно, володіє світовими топовими Алгоритмами, системою виконання з низькою затримкою та видатними можливостями управління ризиками. Однак коли ця здатність використовується для систематичного створення інформаційної асиметрії, знищення функції виявлення цін на ринку, вона перетворюється з "інструменту підвищення ефективності" на "зброю маніпуляцій". Технологія сама по собі є нейтральною, але спосіб і наміри її застосування визначають легітимність її дій.
• Нова парадигма регулювання на основі "принципів": глобальні регуляторні органи, включаючи SEBI, SEC та інші, все більше переходять від "регулювання на основі правил" (rule-based) до "регулювання на основі принципів" (principle-based). Це означає, що навіть якщо якийсь складний торговий стратегія явно не порушує конкретні правила, але загальний дизайн і кінцевий ефект суперечать основним принципам ринку "справедливості, чесності та прозорості", це може бути визнано маніпуляцією. Регулятори будуть ставити основне питання: "Яка ваша вигода для ринку, окрім завдання шкоди інтересам інших для отримання прибутку?" Якщо відповідь негативна, тоді ризик дуже високий.

Ігнорування попереджень "зарозумілості": каталізатор суворих покарань

SEBI в звіті особливо підкреслив один обтяжуючий обставина: у лютому 2025 року Національна фондова біржа Індії (NSE) відповідно до вказівок SEBI надіслала їй чіткий попереджувальний лист, в якому вимагалося припинити підозрілі торгові моделі. Однак розслідування виявило, що в наступному травні все ще використовувалися подібні методи "маніпуляції закритими цінами" для маніпуляції індексом NIFTY.

Цю поведінку SEBI розглядає як відкрите нехтування регуляторною владою та "недобросовісність" (not a good faith actor). Це не лише одна з причин, чому їй було накладено астрономічний штраф, але й важливий каталізатор для запровадження SEBI суворих тимчасових заходів "заборона на доступ до ринку". Це дало урок усім учасникам ринку: комунікація та зобов'язання з регуляторами повинні сприйматися серйозно, будь-яка форма ризикованої поведінки та зарозумілості може призвести до ще суворіших наслідків.

Третя частина: Під сніговою лавиною немає жодної сніжинки, яка була б невинною — аналіз впливу на ринок та широти жертв.

Вплив цієї справи далеко не обмежується штрафом та репутацією однієї компанії