Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

На етапі прискореної перебудови галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим стоїть історія, яка здається суперечливою, але сповнена уяви — чиста процентна ставка постійно знижується, але все ще приховує величезний потенціал зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність регуляторним вимогам і стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "м’яко" — у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а скоріше виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання переваг високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, регуляторно орієнтовану інфраструктуру стейблкоінів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі. У цій статті буде досліджено семирічний шлях Circle до виходу на біржу, розглянувши корпоративне управління, бізнес-структуру та модель прибутку, щоб глибше проаналізувати потенціал зростання та логіку капіталізації, що стоять за її "низькою чистою процентною ставкою".

1. Семи-річний марафон上市: Історія еволюції крипторегулювання

1.1 Парадигмальний перехід трьохразового капіталізації (2018-2025)

Процес виходу Circle на ринок можна вважати живим зразком динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перший IPO у 2018 році став спробою в умовах невизначеності щодо властивостей криптовалют, що виникла в період, коли Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) ще не визначилася. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" двохколісний привід через придбання певної біржі і отримала фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але сумніви регуляторів щодо відповідності біржової діяльності законодавству та раптовий удар ведмежого ринку призвели до зниження оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило слабкість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроби SPAC 2021 року відображають обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Незважаючи на те, що злиття з Concord Acquisition Corp дозволяє уникнути суворої перевірки традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стейблкойнів влучає в саме серце проблеми — вимагаючи від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано сприяла завершенню ключової трансформації компанії: відокремленню некорінних активів та встановленню стратегічного акценту "стейблкойн як послуга". Від цього моменту до сьогодні Circle повністю зосередилася на будівництві відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року знаменує собою зрілість шляху капіталізації криптовалютних компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не лише вимагає виконання всього комплекту вимог щодо розкриття інформації відповідно до Regulation S-K, а й підлягає внутрішньому аудитові згідно з Законом Сарбейнса-Оклі. Варто звернути увагу, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з активів на суму близько 32 мільярдів доларів 85% розміщено через Circle Reserve Fund в угоди зворотного викупу на ніч, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах, таких як Банк Нью-Йорка Меллон. Така прозора діяльність фактично створює еквівалентну регуляторну рамку щодо традиційних грошових ринкових фондів.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до тонких стосунків

Ще на початку запуску USDC обидві сторони співпрацювали через альянс Centre. Коли в 2018 році був заснований альянс Centre, одна з торгових платформ володіла 50% акцій і швидко відкрила ринок за допомогою моделі "обміну технологіями на вхідний трафік". Згідно з розкриттям Circle у документах IPO 2023 року, компанія придбала залишок 50% акцій Centre Consortium за 210 мільйонів доларів у вигляді акцій, також було перерозподілено угоду про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва партнери ділять доходи від резервів USDC у певному співвідношенні (в документі зазначено, що певна торгова платформа ділиться приблизно 50% доходів від резервів), а співвідношення розподілу пов'язане з обсягом USDC, що постачається цією платформою. З публічних даних цієї платформи відомо, що у 2024 році платформа володіє приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Одна торгова платформа, спираючись на частку постачання 20%, отримала приблизно 55% доходів від резервів, що створює для Circle певні ризики: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2. Управління резервами USDC, а також структура акціонерного капіталу та володіння

2.1 Управління резервними коштами за шарами

Управління резервами USDC виявляє чітку характеристику "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в Банку Нью-Йорка Меллон та інших GSIB, використовується для реагування на несподівані викуплення
• Резервний фонд (85%): розміщення через Circle Reserve Fund, керований певною компанією з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній портфель активів в основному складається з американських державних облігацій зі строком погашення не більше трьох місяців та угод зворотного викупу американських державних облігацій на одну ніч. Середній зважений термін погашення в доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування в доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та рівневе управління

Згідно з поданими в SEC документами S-1, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу структуру власності:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна з яких має одне голосування.
• Акції класу B: належать співзасновникам Джеремі Аллеру та Патріку Шону Невілу, кожна акція має п'ять голосів, але загальна межа голосів обмежена 30%, що забезпечує, що навіть після виходу компанії на біржу, основна команда засновників все ще матиме провідну роль у прийнятті рішень;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, що забезпечує відповідність корпоративної структури правилам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії компанії, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій керівництва та установ

У документі S-1 розкрито, що команда керівників має велику частку акцій, в той час як кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці установи в сумі володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та аналіз доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: Резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах США, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод зворотного викупу, отримуючи стабільний відсотковий дохід у періоди високих відсоткових ставок. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році досягне 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (близько 1,661 мільярда доларів) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: Угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості USDC, що призводить до відносно низького доходу, що належить Circle, і знижує показники чистого прибутку. Хоча цей відсоток розподілу тисне на прибуток, це також необхідна ціна для Circle за спільне будівництво екосистеми з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: крім резервних відсотків, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, транзакційні збори тощо, але їх внесок незначний, лише 15,16 мільйона доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями приховані структурні причини:

• Від множинного до одноядерного зосередження: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярда доларів, з середньорічним темпом зростання 47,5%. При цьому дохід від резервів став найбільшою складовою доходу компанії, частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації є свідченням успішної реалізації стратегії "стабільна валюта як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічної процентної ставки значно зросла.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшили простір для валового прибутку: витрати Circle на дистрибуцію та транзакції значно зросли за три роки, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, зростання склало 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на системи розрахунків з USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати зростають жорстко.
• Оскільки ці витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що їхня ToB модель стабільних монет хоча і має масштабні переваги, але в період зниження процентних ставок зіткнеться з системним ризиком стиснення прибутковості.
• Реалізація прибутку призвела до виходу з збитків, але маржа сповільнилася: Circle офіційно вийшов з збитків у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів, а чиста маржа становила 18,45%. У 2024 році, хоча продовжується тенденція до прибутковості, після вирахування операційних витрат і податків, розпоряджуваний дохід залишився лише 101 251 000 доларів, і з урахуванням 54 416 000 неопераційного доходу, чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів, але чиста маржа вже знизилася до 9,28%, що на приблизно половину менше в порівнянні з минулим роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що компанія у 2024 році на загальні адміністративні витрати (General & Administrative) витратить до 1,37 мільярда доларів, що на 37,1% більше в річному вимірі, зростання триває три роки. У поєднанні з інформацією, розкритою в її S-1, ці витрати в основному підуть на подачу заявок на ліцензії по всьому світу, аудит, розширення юридичних команд з дотримання норм тощо, що підтверджує жорсткість витрат, викликану її стратегією "пріоритету дотримання".

Загалом, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутковості, а в 2024 році успішно зберіг прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак його висока залежність від процентної ставки по державних облігаціях США та структури доходів від обсягів торгівлі також означає, що, якщо виникне період зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle потрібно буде знайти більш надійний баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягів" для підтримки стійкої прибутковості.

Глибока суперечність полягає в недоліках бізнес-моделі: коли властивість USDC як "кросчейн-активу" посилюється (обсяг торгів на ланцюгу у 2024 році - 20 трильйонів доларів), його мультиплікаційний ефект навпаки послаблює прибутковість емітента. Це аналогічно труднощам традиційної банківської системи.

3.3 Низька процентна ставка за спиною зростання потенціалу

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка Circle під тиском високих витрат на розподіл та витрат на дотримання вимог залишалася під тиском (чиста рентабельність у 2024 році становила лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані кілька факторів зростання.

Обсяги обігу продовжують зростати, що забезпечує стабільне зростання резервних доходів:

Згідно з даними певної платформи, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, що поступається лише ринковій капіталізації певного стабільного монети у 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC у 2025 році продовжує демонструвати сильний імпульс зростання. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середньорічний темп зростання (CAGR) з 2020 по квітень 2025 року склав 89,7%. Навіть якщо протягом залишились 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, його ринкова капіталізація до кінця року все ще може досягти 90 мільярдів доларів, при цьому CAGR зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів є дуже чутливими до процентної ставки, але низька процентна ставка може стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високу комісію, сплачену певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок зі зростанням обсягу торгів. Наприклад, співпраця з певною біржею передбачала одноразову оплату у розмірі 6,025 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяг постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, при цьому вартість залучення клієнтів була значно нижчою, ніж у певній торговій платформі. Зважаючи на план співпраці Circle з певною біржею, викладений у документі S-1, можна очікувати, що Circle досягне зростання ринкової капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle коливається від 4 до 5 мільярдів доларів США, ґрунтуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E перебуває в межах 20~25x. Це близько до деяких платіжних компаній (19x), деяких фінансових технологічних компаній (22x) та інших традиційних платіжних компаній, і, здавалося б, відображає ринкову позицію "низького зростання з стабільним прибутком", але ця система оцінки ще не враховує його статус єдиного чистого акціонерного товариства в США.