Широкий звіт по крипторинку: ключовий період для реконструкції логіки ціноутворення

Одне. Огляд

У другому кварталі 2025 року крипторинок пережив перехід від високих цін до короткострокової корекції. Хоча різні сектори по черзі керували ринковими настроями, вплив макроекономічного тиску став дедалі помітнішим. Глобальна торгівельна ситуація нестабільна, економічні дані США варіюються, а очікування щодо зниження процентних ставок Федеральної резервної системи постійно змінюються, що призвело до того, що ринок вступив у ключову стадію реконструкції цінової логіки. Тим часом, політичне середовище зазнало тонких змін, і позитивне ставлення деяких політиків до криптовалют викликало очікування інвесторів щодо біткоїна як стратегічного активу. Наразі ринок все ще перебуває в періоді корекції середнього терміну ведмежого тренду, але структурні можливості тихо формуються, і базові принципи ціноутворення зазнають значних змін.

Два, Макроекономічне середовище: стара логіка розпадається, нові точки опори ще не встановлені

У травні 2025 року крипторинок перебуває в ключовий період реконструкції макроекономічної логіки. Традиційні цінові рамки швидко руйнуються, тоді як нові еталони оцінки ще не сформовані, що призводить до того, що ринок опиняється в невизначеному та тривожному макроекономічному середовищі. Від економічних даних до політики центральних банків, а також до маргінальних змін глобальних геополітичних відносин, все це впливає на поведінку всього крипторинку в умовах нової нестабільності.

Монетарна політика Федеральної резервної системи переходить від "залежності від даних" до нової стадії "гри між політикою та інфляційним тиском". Нещодавно опубліковані дані про інфляцію показують, що, хоча інфляційний тиск у США послаблюється, загальна стійкість все ще існує, особливо ціни на послуги залишаються на високому рівні. Це взаємодіє зі структурним дефіцитом на ринку праці, що ускладнює швидке зниження інфляції. Хоча рівень безробіття трохи зріс, він ще не досяг критичної точки для зміни політики Федеральної резервної системи, що призводить до постійного зсування очікувань ринку щодо часу зниження процентних ставок. Голова Федеральної резервної системи, хоч і не виключає можливості зниження процентних ставок у цьому році, більше підкреслює обережність і дотримання довгострокових цілей щодо інфляції, що робить перспективу ліквідності ще більш віддаленою.

Ця невизначена макроекономічне середовище безпосередньо впливає на цінову основу фінансування криптоактивів. У попередні роки криптоактиви користувалися оцінковим премією на фоні низьких процентних ставок та загальної ліквідності, а сьогодні, після тривалого періоду високих ставок, традиційні моделі оцінки стикаються із системними збоями. Хоча біткойн при структурному фінансуванні зберігає хвилеподібний тренд зростання, йому так і не вдалося подолати важливі рубежі, що відображає руйнування його зв'язків з традиційними макроактивами. Ринок починає більше не просто використовувати старі логіки зв'язку, а поступово усвідомлює, що криптоактивам потрібен незалежний політичний якор і роль.

Водночас, з початку року геополітичні фактори, що впливають на ринок, зазнають важливих змін. Раніше підвищена тема торгових суперечок явно знизилася. Нещодавно деякі політики змістили акцент на повернення виробництва, що свідчить про те, що в короткостроковій перспективі конфлікти не посиляться. Це призвело до тимчасового зниження логіки "геополітичного хеджування + біткоїн як актив для хеджування ризиків", ринок більше не надає премії за хеджування для криптоактивів, а натомість шукає нову політичну підтримку та наративну динаміку. Це також є важливим фоном для переходу крипторинку з структурного відновлення до коливань на високих рівнях і постійного відпливу капіталу з частини ончейн-активів з середини травня.

З більш глибокої перспективи глобальна фінансова система стикається з системним процесом "перебудови якорів". Індекс долара знаходиться на високих рівнях, взаємозв'язок між золотом, державними облігаціями та фондовим ринком США порушено, а криптоактиви займають проміжну позицію: вони не мають офіційної підтримки, як традиційні активи-убежища, і ще не повністю інтегровані в рамки управління ризиками основних фінансових установ. Цей "ні ризик, ні актив-убежище" стан призводить до того, що ринок оцінює основні криптоактиви в порівняно розмитій зоні. А це розмите макроякір далі передається вниз по екосистемі, що призводить до вибуху різних наративів, які важко підтримувати. Відсутність підтримки з боку макроекономічних приростів робить локальне процвітання на блокчейні вразливим до швидкого спалаху та такої ж швидкої загаски.

Ми вступаємо в вікно «декарбонізації», яке домінуватиме під впливом макроекономічних змін. На цьому етапі ліквідність ринку та тренди більше не визначаються простими кореляціями між активами, а залежать від перерозподілу політичних цінностей та ролі інститутів. Щоб крипторинок міг пережити наступний раунд системної переоцінки, необхідно дочекатися встановлення нових макроякірів. Це може бути офіційне визнання біткоїна як стратегічного резервного активу країни, або чіткий старт циклу зниження процентних ставок з боку Федеральної резервної системи США, або ж прийняття фінансової інфраструктури на блокчейні багатьма урядами світу. Тільки коли ці макрорівневі якорі справді реалізуються, можна буде очікувати повного повернення до ризикових активів та резонансного зростання цін на активи.

Наразі, крипторинок потребує не продовження старої логіки, а спокійного визнання нових орієнтирів. Ті, хто зможе першими виявити зміни в макроструктурі та заздалегідь підготуватися до нових орієнтирів, отримають контроль у наступній справжній хвилі зростання.

Три, політичне середовище: законопроект про стабільні монети затверджено, стратегічний запас біткоїнів на рівні штату реалізовано, що викликало структурні очікування

У травні 2025 року сенат однієї з країн офіційно прийняв законопроект про стабільні монети, ставши одним із найбільш інституційно впливових законодавчих рішень у світі щодо стабільних монет. Прийняття цього законопроекту не лише знаменує встановлення регуляторної структури для стабільних монет у доларах, але й випускає чіткий сигнал: стабільні монети більше не є технічними експериментами або сірими фінансовими інструментами, а стали частиною основи суверенної фінансової системи, органічно розширюючи вплив цифрового долара.

Основний зміст цього законопроекту зосереджений на трьох аспектах: по-перше, встановлення повноважень Федеративної резервної системи та фінансових регуляторних органів щодо управління ліцензіями емітентів стабільних монет та встановлення вимог до капіталу, резервів та прозорості, еквівалентних банкам; по-друге, надання правової основи та стандартних інтерфейсів для взаємодії стабільних монет з комерційними банками та платіжними установами, сприяння їх широкому використанню в роздрібних платежах, міжнародних розрахунках, фінансовій взаємодії тощо; по-третє, створення механізму "технічного пісочниці" для децентралізованих стабільних монет, що зберігає інноваційний простір відкритих фінансів в рамках відповідності та контролю.

З макроперспективи ухвалення цього законопроєкту викликало тривалу структурну зміну очікувань щодо крипторинку. По-перше, з'явився новий парадигма «ланцюгового закріплення» на міжнародному шляху розширення доларової системи. Стейблкоїни, як «федеральні чеки» цифрової епохи, їхня здатність до ланцюгового обігу не лише служить для внутрішніх платежів Web3, але й може стати частиною механізму трансляції доларової політики, зміцнюючи її конкурентні переваги на ринках, що розвиваються. Це також означає, що відповідні країни більше не просто придушують криптоактиви, а обирають частково інтегрувати «права прохідності» в національну фінансову систему, одночасно легітимізуючи стейблкоїни та займаючи позицію для долара в майбутній цифровій фінансовій війні.

По-друге, це переоцінка фінансової структури на основі блокчейну, зумовлена легалізацією стабільних монет. Екосистема легальних стабільних монет переживе період вибуху ліквідності, а логіка переосмислення блокчейн-платежів, блокчейн-кредитування та блокчейн-обліку активізує попит на мости між DeFi та RWAs. Особливо в умовах традиційного фінансового середовища з високими відсотковими ставками, високою інфляцією та коливаннями регіональних валют, стабільні монети як "інструмент арбітражу між системами" ще більше привернуть увагу користувачів з ринків, що розвиваються, та установ з управління активами на блокчейні. Менш ніж через два тижні після прийняття цього закону добовий обсяг торгівлі деякими платформами зі стабільними монетами досяг нещодавнього рекорду, а обсяг обігу USDC на блокчейні зріс майже на 12% у порівнянні з попереднім періодом, ліквідність починає переміщатися з Tether до легальних активів.

Більш структурно значущим є те, що кілька урядів штатів після ухвалення законопроекту одразу ж оголосили про плани стратегічних резервів біткоїнів. Станом на кінець травня, один штат вже ухвалив закон про стратегічні резерви біткоїнів, кілька штатів оголосили, що частину фінансового надлишку буде виділено на біткоїн як резервний актив, причини включають захист від інфляції, диверсифікацію фінансової структури, підтримку місцевої індустрії блокчейн тощо. В певному сенсі, ця дія є ознакою того, що біткоїн починає бути включеним до "місцевих фінансових активів", починаючи з статусу "активу народної згоди", що є цифровою реконструкцією логіки резервів штатів епохи золота. Незважаючи на те, що обсяг все ще малий, а механізм поки що нестабільний, політичний сигнал, що за цим стоїть, є значно важливішим за обсяг активів: біткоїн починає ставати "урядовим вибором".

Ці політичні динаміки спільно сприяють новій структурній картині: стабільні монети стають "онлайновим доларом", біткойн стає "місцевим золотом", обидва по-різному, з точки зору платежів і резервів, співіснують і хеджують традиційну валютну систему. Така ситуація в умовах геополітичної фінансової розділеності та зниження довіри до інститутів у 2025 році надає ще один логічний механізм безпеки. Це також пояснює, чому крипторинок у середині травня, незважаючи на погані макроекономічні дані, все ще зберігає високу волатильність ------ оскільки структурний поворот на політичному рівні створює довгострокову визначену підтримку для ринку.

Після прийняття цього закону ринок переоцінить модель "відсоткова ставка американських облігацій - прибутковість стабільних монет", що також прискорить наближення продуктів стабільних монет до "онлайн T-Bill" та "онлайн грошового фонду". В певному сенсі, структура цифрового боргу в майбутньому може частково бути виконана за допомогою стабільних монет. Очікування щодо онлайнізації американських облігацій поступово стає більш ясним через вікно інституціоналізації стабільних монет.

Чотири, структура ринку: різкі коливання в сегментах, основна лінія ще потребує підтвердження

У другому кварталі 2025 року крипторинок демонструє надзвичайно напружену структурну суперечність: на макрорівні очікування політики теплішають, стейблкоїни та біткоїн наближаються до "інституційного вбудовування"; але на мікроструктурному рівні постійно бракує справжньої "основної траси" з ринковою консенсусністю. Це призводить до того, що загальний ринок демонструє чіткі ознаки частих ротацій, слабкої стійкості та короткочасного "порожнього обертання". Іншими словами, капітал все ще циркулює в ланцюгу, але відчуття напрямку та визначеності ще не відновлені, що різко контрастує з деякими періодами "одинарної траси основного зростання" 2021 або 2023 років.

По-перше, з точки зору виступу секторів, у травні 2025 року на крипторинку спостерігалася екстремальна диференціація структури. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi та інші чергувалися в "гру в барабани" з підйомом, кожен підсектор мав періоди вибухового зростання менше ніж два тижні, після чого капітал, що слідує за трендами, швидко розсіювався. Наприклад, Solana Meme одночасно спровокувала новий раунд FOMO-містики, але через слабку основу консенсусу в спільноті та перенапруження ринкової емоції, ринок швидко відкоригувався з високих позицій; сектор AI, такі як $FET, $RNDR, $TAO та інші провідні проекти, продемонстрували ознаки "високого Бета і високої волатильності", сильно піддаючись впливу емоцій акцій AI на фондовому ринку, їм бракувало внутрішньоланцюгової спонтанної наративної тривалості; в той час як сектор RWA, представленний ONDO, хоч і має певність, але через те, що очікування аірдропу частково справдилися, вступив у стадію "дизбалансу цінності та вартості".

Дані про рух коштів показують, що це явище ротації по суті відображає структурне надмірне ліквідність, а не запуск структурного бичачого ринку. З середини травня ринкова капіталізація USDT залишилася на місці, тоді як USDC та DAI трохи відновилися, обсяги угод на DEX в середньому підтримуються в діапазоні 25~30 мільярдів доларів, що на 40% менше, ніж у березневому піку. На ринку немає помітного припливу нових коштів, просто наявні кошти шукають короткострокові торговельні можливості "локальної високої волатильності + високих емоцій". У цій ситуації, навіть якщо траєкторії часто змінюються, важко сформувати сильний основний тренд, натомість це ще більше посилює ритм спекуляцій у стилі "грати в гарячі картоплі", що призводить до зниження бажання участі з боку роздрібних інвесторів, а також поглиблює розрив між торговою активністю та соціальною активністю.

З іншого боку, посилюється явище оцінкової сегментації. Оцінковий преміум на перших синіх фішках помітно зріс, активи, такі як ETH, SOL, TON, продовжують користуватися великим попитом з боку інвесторів, тоді як проекти з довгим хвостом потрапили в незручну ситуацію "основи не можна оцінити, очікування не можна реалізувати". Дані показують, що у травні 2025 року частка 20 найбільших криптовалют за капіталізацією становила вже близько 71% від загальної капіталізації, що є найвищим показником з 2022 року, демонструючи ознаки, схожі на "концентрацію капіталу" в традиційних фінансових ринках. В умовах браку "широкого ринку" ліквідність та увага на ринку зосереджені на невеликій кількості основних активів, що ще більше обмежує простір для існування нових проєктів та нових наративів.

Водночас, поведінка на ланцюгу також змінюється. Кількість активних адрес Ethereum стабільно тримається на рівні близько 400 тисяч протягом кількох місяців, але DeFi協