Bitcoin Reserve Company: Bóng bóng lộng lẫy hay đổi mới tài chính?

Đã nửa năm kể từ khi báo cáo đầu tiên về MicroStrategy(, hiện đã được đổi tên thành Strategy). Ngoài việc đổi tên, công ty còn mở rộng các loại sản phẩm tài chính, tích lũy thêm Bitcoin và thúc đẩy nhiều công ty bắt chước mô hình chiến lược của Michael Saylor. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp mọi nơi.

Bây giờ là thời gian để cập nhật, chúng ta sẽ khám phá xem hoạt động của các công ty dự trữ Bitcoin này có phù hợp với các dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt xem tất cả sẽ đi về đâu.

Chuông cảnh báo đã điểm

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như bất khả chiến bại: chỉ số hiệu suất chính về lợi nhuận Bitcoin của họ (KPI) đã tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tâm lý lạc quan dâng cao. Không có gì ngạc nhiên khi phần lớn các lập luận được trình bày cẩn thận trong các báo cáo phát hành vào thời điểm đó bị chế giễu, bị bỏ qua hoặc bị thách thức một cách ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng đô la Mỹ hoặc Bitcoin tại thời điểm viết bài này vẫn gần như không thay đổi so với thời điểm đó, hiện tại gần như không có bằng chứng nào hỗ trợ cho dự đoán.

Thật đáng tiếc, chỉ một số ít người hiểu hoặc thậm chí nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhắc lại vấn đề về chỉ số này của công ty và tại sao điều này nên gây sự chú ý cho bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào.

Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự tăng trưởng của mỗi cổ phần Bitcoin - thực chất là từ túi của các cổ đông mới chảy vào tay các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng rằng họ cũng có thể nhận được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp từ việc phát hành cổ phiếu thường theo "giá thị trường" từ máy ATM ( với quy mô công ty lập kỷ lục, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu được cho vay bởi các quỹ phòng hộ trung tính nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty ) sau đó bị bán (. Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang lợi nhuận Bitcoin cao hơn bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, đồng thời che đậy một thực tế: những lợi nhuận này không phải xuất phát từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà là từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn gốc của lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền mà họ kiếm được sẽ tiếp tục diễn ra, miễn là họ sẵn lòng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỷ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường qua mức giá cổ phiếu thường so với tài sản ròng của công ty. Mức giá này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, những lời hứa và các sản phẩm tài chính.

Do vì từ "lừa đảo Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên trong hơn một thập kỷ qua để tấn công lĩnh vực Bitcoin, nhiều người yêu thích Bitcoin đã quen—và có lý do—để hoàn toàn phớt lờ những chỉ trích như vậy.

Tuy nhiên, cần làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin cố ý hoặc vô ý xây dựng một trò lừa đảo Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một trò lừa đảo Ponzi. Hai cái này là tài sản độc lập. Trong quá khứ, khi tiêu chuẩn tiền tệ là kim loại, trò lừa đảo Ponzi cũng từng tồn tại, nhưng điều đó không có nghĩa là kim loại quý bản thân nó từng hoặc hiện tại là một trò lừa đảo Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi xuất phát từ góc độ định nghĩa, chứ không phải từ những lời phóng đại nhàm chán.

Sự tích lũy vẫn đang tiếp diễn

Trước khi đưa ra kết luận tiếp theo, chúng ta cần xem xét lại nội dung của báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan mà công ty đã đưa ra trong sáu tháng qua.

Công ty Strategy đã công bố vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái, mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 21,55 tỷ đô la, với giá trung bình khoảng 98.783 đô la mỗi đồng Bitcoin. Giao dịch này được thực hiện bằng cách sử dụng vốn từ việc phát hành ATM "theo giá thị trường" trong kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty lại thông qua việc phát hành ATM mua hơn 15.000 đồng Bitcoin, và sau đó thông báo sẽ mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin.

Vào cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề xuất sửa đổi cho các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A được ủy quyền từ 330 triệu cổ phiếu lên 10,33 tỷ cổ phiếu - tức là tăng 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi được ủy quyền cũng tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1,005 tỷ cổ phiếu - mức tăng lên tới 200 lần. Mặc dù điều này không tương đương với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty sự linh hoạt lớn hơn trong các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách cùng chú trọng vào cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy nắm giữ khoảng 446,000 đồng Bitcoin, với tỷ suất sinh lợi Bitcoin đạt 74,3%.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Vào đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu thường của công ty, điều này có nghĩa là người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu huy động vốn ban đầu được đặt ra là 2 tỷ USD. Trong thời gian chuẩn bị công cụ mới, tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000 đồng Bitcoin. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu mua lại tất cả trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi lấy cổ phiếu mới phát hành, vì giá chuyển đổi lúc này đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "có lợi nhuận sâu" của Strategy, người mua lớn nhất - các quỹ tham gia giao dịch gamma và phòng ngừa trung tính - thường sẽ chọn chuyển đổi trước và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp hồ sơ chào bán cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike )$STRK(. Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành và quy định rằng cổ tức tích lũy cho mỗi cổ phiếu có quyền ưu tiên thanh toán 100 đô la là 8%. Thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ có cổ tức 2 đô la cho mỗi cổ phiếu sẽ được thanh toán vĩnh viễn, hoặc sẽ dừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy khi giá sau này đạt 1.000 đô la ). Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn liền với cổ phiếu phổ thông Strategy. Nếu cần thiết, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu phổ thông của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike và phát hành cổ phiếu phổ thông ATM để mua khoảng 7.600 Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, thời hạn trái phiếu đến ngày 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu, với mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20,000 đồng Bitcoin. Không lâu sau đó, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là "Kế hoạch 21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.

Cuộc tranh cãi và bước tiến của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công bố kế hoạch tài trợ đầy tham vọng để mở rộng, một công cụ mới đã được ra mắt - cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn có tên Strife($STRF). Giống như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt 10% mỗi năm - thanh toán theo quý - thay vì cổ tức tiền mặt 8% hoặc cổ tức cổ phiếu thường của Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi cổ phần, nhưng có ưu tiên cao hơn cổ phiếu thường và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, với tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm tối đa lên tới 18%. Khi phát hành, số lượng cổ phiếu ban đầu dự kiến 5 triệu dường như đã tăng lên 8,5 triệu cổ phiếu, huy động hơn 700 triệu đô la. Thông qua cổ phiếu thường cũng như hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng số lượng Bitcoin nắm giữ của họ đã vượt quá 500,000 coin. Tháng 4 chủ yếu thực hiện các hoạt động ATM thông thường cho cổ phiếu thường, cho đến khi phương thức tài trợ này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục, nhưng do thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được là rất nhỏ. Thông qua những khoản tiền này, tổng số Bitcoin nắm giữ của Strategy đã vượt qua 550,000 coin.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu thường trị giá 21 tỷ USD qua ATM. Thông báo này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác nhận các báo cáo trước đó cũng như logic được trình bày trên các nền tảng mạng xã hội. Bởi vì bất kỳ sự chênh lệch giá trị tài sản ròng nào đều sẽ tạo ra cơ hội arbitrage cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ bản Bitcoin, nhằm nắm bắt sự chênh lệch này. Việc phát hành gần như ngay lập tức bắt đầu, nhiều Bitcoin đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng do cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với một "Kế hoạch 42/42" quy mô lớn, tức là phát hành cổ phiếu thường lên tới 42 tỷ USD và phát hành chứng khoán thu nhập cố định 42 tỷ USD. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty gửi một đơn xin phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife trị giá 2,1 tỷ USD qua ATM tới Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC). Vào cuối tháng, ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride($STRD), một tài sản cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp được ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có thứ hạng thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu, gần 12 triệu cổ phiếu đã được phát hành, trị giá khoảng 1 tỷ đô la, đã mở đường cho công ty tăng thêm khoảng 10.000 Bitcoin.

Bitcoin金库公司的耀眼拼图

Với việc ra mắt các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cùng với việc triển khai toàn diện "Kế hoạch 21/21" của Strategy, bức tranh toàn cảnh về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên đã rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải như công ty tuyên bố, là cung cấp cơ hội cho phần thị trường cần và khao khát tiếp xúc với Bitcoin. Thực tế, người mua trái phiếu hầu như đều là các quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung lập, họ cùng lúc bán khống cổ phiếu của Strategy, do đó chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp những chứng khoán này cho người cho vay là để tạo ra ấn tượng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ về một sự đổi mới tài chính trong ngành công nghiệp hàng nghìn tỷ đô la, đồng thời thực hiện việc tích lũy Bitcoin hơn nữa mà không làm loãng quyền sở hữu. Và khi nhà đầu tư cạnh tranh về cổ phiếu phổ thông, sự chênh lệch giá trị tài sản ròng và cơ hội thu nhập Bitcoin không rủi ro cũng tăng theo tỷ lệ. Sự bối rối kinh tế càng lớn, cộng với tài năng hùng biện và phép ẩn dụ sinh động của Michael Saylor, công ty càng có được cơ hội chênh lệch giá lớn hơn.

Trong sáu tháng qua, thông qua việc phát hành ba loại chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cùng với các trái phiếu chuyển đổi đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này hiện có thể tạo ra hình thức đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy thêm việc đấu giá cổ phiếu phổ thông.

Khi viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu phổ thông gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét đến quy mô và hoạt động phát hành cổ phiếu phổ thông qua ATM, đây là một thành tựu đáng kinh ngạc đối với ban quản lý công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua vào khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin mà không có rủi ro.

Năm 2024, công ty sẽ hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản hồi" đang phổ biến, lý thuyết cho rằng công ty mua nhiều Bitcoin hơn thì giá cổ phiếu sẽ cao hơn, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.

Đến năm 2025, logic tự tham chiếu này có chút thay đổi, biến chuyển thành một câu chuyện "mô-men" và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: Lợi suất cố định của các bánh răng điều khiển phần cốt lõi là cổ phiếu phổ thông, trong khi lợi suất Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những lợi suất này đến từ đâu, được tạo ra như thế nào, dường như ít nhà đầu tư đặt ra câu hỏi, mà ngược lại, họ lại mù quáng hoan hô và chúc mừng cho động lực hư cấu này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, và không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Là một kỹ sư, Saylor sử dụng những phép ví dụ sai lầm này để khiến lợi nhuận Bitcoin trông như thể đến từ một loại giả kim thuật tài chính nào đó, điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực tế nào, cũng như không có hoạt động ngân hàng thực sự ( công ty vay nhưng không cho vay ), lợi nhuận Bitcoin cuối cùng chỉ đến từ các yếu tố Ponzi được đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút các nhà đầu tư bán lẻ thông qua câu chuyện được thiết kế tỉ mỉ, khiến họ cạnh tranh để đẩy giá cổ phiếu phổ thông lên, qua đó tạo ra cơ hội cho lợi nhuận Bitcoin. Còn về những lợi nhuận Bitcoin đến từ các công cụ nợ khác nhau, hiện tại vẫn không thể xem là đã hoàn toàn được thực hiện, vì nợ cuối cùng cần phải được trả lại. Chỉ có lợi nhuận Bitcoin phát sinh từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông qua ATM là ngay lập tức và cuối cùng - đây mới thực sự là lợi nhuận.

Bitcoin quỹ công ty bong bóng

Dù có nhận ra hay không về câu chuyện