Sau 18 tháng sụt giảm mạnh về quy mô tài sản stablecoin trên toàn cầu, việc áp dụng stablecoin đang được tăng tốc trở lại. Galaxy Ventures cho rằng, sự tăng tốc trở lại của stablecoin chủ yếu có ba yếu tố thúc đẩy lâu dài: (i) việc áp dụng stablecoin như một công cụ tiết kiệm; (ii) việc áp dụng stablecoin như một công cụ thanh toán; và (iii) DeFi như một nguồn thu nhập cao hơn thị trường, điều này đã thu hút đồng đô la kỹ thuật số. Do đó, nguồn cung stablecoin hiện đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng, dự kiến sẽ đạt 300 tỷ đô la vào cuối năm 2025 và cuối cùng sẽ đạt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030.
Quy mô quản lý tài sản stablecoin đã tăng lên 1 nghìn tỷ USD, sẽ mang lại cơ hội mới cho thị trường tài chính, đồng thời cũng sẽ mang đến những biến chuyển mới. Một số biến chuyển hiện tại chúng ta có thể dự đoán, chẳng hạn như tiền gửi ngân hàng tại các thị trường mới nổi sắp chuyển sang các thị trường phát triển, các ngân hàng khu vực sẽ chuyển sang các ngân hàng quan trọng trong hệ thống toàn cầu (GSIB). Tuy nhiên, vẫn còn một số thay đổi mà hiện tại chúng ta không thể dự đoán. Stablecoin và DeFi là nền tảng, chứ không phải là đổi mới bên lề, chúng có thể sẽ thay đổi một cách căn bản vai trò trung gian tín dụng theo những cách hoàn toàn mới trong tương lai.
Ba xu hướng thúc đẩy việc áp dụng: Tiết kiệm, Thanh toán và Lợi nhuận DeFi
Ba xu hướng gần gũi đang thúc đẩy việc áp dụng stablecoin: sử dụng nó như một công cụ tiết kiệm, sử dụng nó như một công cụ thanh toán, và sử dụng nó như một nguồn thu nhập vượt quá lợi suất thị trường.
Xu hướng 1: Stablecoin như một công cụ tiết kiệm
Stablecoins are increasingly being used as savings tools, especially in emerging markets (EM). In economies such as Argentina, Turkey, and Nigeria, structural weaknesses in their local currencies, inflationary pressures, and currency devaluation have led to an organic demand for the U.S. dollar. Historically, as noted by the International Monetary Fund (IMF), the circulation channels of the dollar in many emerging markets have been restricted and have become a source of financial pressure. Argentina's capital control measures (Cepo Cambiario) have further restricted the circulation of the dollar.
Stablecoin đã vượt qua những hạn chế này, cho phép cá nhân và doanh nghiệp dễ dàng và trực tiếp có được tính thanh khoản được hỗ trợ bởi đô la Mỹ thông qua internet. Khảo sát về sở thích của người tiêu dùng cho thấy, việc có được đô la là một trong những lý do hàng đầu mà người dùng ở các thị trường mới nổi sử dụng tiền điện tử. Một nghiên cứu của Castle Island Ventures cho thấy, trong top năm trường hợp sử dụng, có hai trường hợp là "tiết kiệm bằng đô la" và "đổi tiền địa phương của tôi sang đô la", với lần lượt 47% và 39% người dùng cho biết đây là lý do họ sử dụng stablecoin.
Mặc dù chúng ta rất khó để hiểu quy mô tiết kiệm dựa trên stablecoin ở các thị trường mới nổi, nhưng chúng ta biết rằng xu hướng này đang phát triển nhanh chóng. Các dịch vụ thẻ thanh toán stablecoin như Rain (công ty danh mục đầu tư), Reap, RedotPay (công ty danh mục đầu tư), GnosisPay và Exa đang theo xu hướng này, cho phép người tiêu dùng chi tiêu tiết kiệm tại các cửa hàng địa phương thông qua mạng lưới Visa và Mastercard.
Cụ thể đối với thị trường Argentina, ứng dụng tài chính công nghệ / tiền điện tử Lemoncash trong báo cáo tiền điện tử năm 2024 cho biết, "tiền gửi" 125 triệu đô la của họ chiếm 30% thị phần của ứng dụng tiền điện tử tập trung tại Argentina, chỉ đứng sau Binance với 34%, và đánh bại Belo, Bitso và Prex. Con số này có nghĩa là quy mô quản lý tài sản của các ứng dụng tiền điện tử tại Argentina (AUM) là 417 triệu đô la, nhưng quy mô quản lý tài sản stablecoin thực sự của Argentina có thể ít nhất gấp 2-3 lần số dư stablecoin trong các ví không quản lý như MetaMask và Phantom. Mặc dù những số tiền này có vẻ nhỏ, nhưng 416 triệu đô la chiếm 1.1% cung tiền M1 của Argentina, 1 tỷ đô la chiếm 2.6%, và vẫn đang tăng trưởng. Sau đó, hãy xem xét rằng Argentina chỉ là một trong những nền kinh tế thị trường mới nổi mà hiện tượng toàn cầu này áp dụng. Nhu cầu của người tiêu dùng ở thị trường mới nổi về stablecoin có thể mở rộng theo chiều ngang giữa các thị trường.
Xu hướng hai: Stablecoin như công cụ thanh toán
Stablecoin cũng đã trở thành một phương thức thanh toán thay thế khả thi, đặc biệt là trong việc cạnh tranh với SWIFT trong các trường hợp xuyên biên giới. Hệ thống thanh toán trong nước thường hoạt động theo thời gian thực trong nước, nhưng so với giao dịch xuyên biên giới truyền thống cần hơn 1 ngày làm việc, stablecoin có một giá trị rõ ràng. Như Simon Taylor đã chỉ ra trong bài viết của mình, theo thời gian, chức năng của stablecoin có thể giống như một nền tảng kết nối các hệ thống thanh toán.
Artemis đã công bố một báo cáo cho thấy các trường hợp sử dụng thanh toán B2B đã đóng góp 3 tỷ đô la thanh toán hàng tháng (tương đương 36 tỷ đô la hàng năm) trong số 31 công ty được khảo sát. Thông qua việc giao tiếp với các tổ chức lưu ký xử lý hầu hết các quy trình thanh toán loại này, Galaxy cho rằng con số này được ước tính vượt quá 100 tỷ đô la hàng năm trong số tất cả các nhà tham gia thị trường không phải tiền điện tử.
Điều quan trọng là báo cáo của Artemis phát hiện trong khoảng thời gian từ tháng 2 năm 2024 đến tháng 2 năm 2025, giá trị thanh toán B2B đã tăng gấp 4 lần so với năm trước, chứng minh sự cần thiết về sự tăng trưởng quy mô để duy trì AUM đang tăng trưởng. Hiện tại chưa có nghiên cứu nào về tốc độ lưu thông của stablecoin, vì vậy chúng tôi không thể liên kết tổng giá trị thanh toán với dữ liệu AUM, nhưng tỷ lệ tăng trưởng của giá trị thanh toán cho thấy do xu hướng này, AUM cũng tăng tương ứng.
Xu hướng ba: DeFi trở thành nguồn lợi nhuận vượt trội hơn thị trường
Cuối cùng, trong hầu hết thời gian của năm năm qua, DeFi đã tạo ra lợi suất định giá bằng đô la trên thị trường cao hơn một cách cấu trúc, cho phép những người tiêu dùng có trình độ kỹ thuật tốt có được lợi nhuận từ 5% đến 10% với rủi ro rất thấp. Điều này đã và sẽ tiếp tục thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin.
DeFi bản thân nó là một hệ sinh thái vốn, với một trong những đặc điểm nổi bật là lãi suất "không rủi ro" từ các nền tảng như Aave và Maker phản ánh thị trường vốn tiền điện tử rộng lớn hơn. Trong bài luận năm 2021 của tôi có tiêu đề "Lãi suất không rủi ro của DeFi", tôi đã chỉ ra rằng lãi suất cung cấp của Aave (Chú thích: một giao thức cho vay phi tập trung mã nguồn mở cho phép người dùng gửi tài sản tiền điện tử để kiếm lãi, hoặc vay tài sản), Compound (Chú thích: một trong những giao thức cho vay DeFi, sử dụng cơ chế tự động điều chỉnh lãi suất bằng thuật toán) và Maker (Chú thích: một trong những dự án DeFi đầu tiên, sản phẩm cốt lõi là stablecoin DAI, một loại stablecoin phi tập trung được neo giữ với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1) có phản ứng với giao dịch cơ bản và nhu cầu đòn bẩy khác. Khi các giao dịch hoặc cơ hội mới xuất hiện — ví dụ như canh tác lợi nhuận trên Yearn hoặc Compound vào năm 2020, giao dịch cơ bản năm 2021 hoặc Ethena vào năm 2024 — lãi suất cơ bản của DeFi tăng lên do nhu cầu của người tiêu dùng cần đảm bảo khoản vay để phân bổ cho các dự án và mục đích mới. Miễn là blockchain tiếp tục tạo ra những ý tưởng mới, lãi suất cơ bản của DeFi nên vượt xa lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ (đặc biệt là trong trường hợp có sự ra mắt của các quỹ thị trường tiền tệ token hóa cung cấp lãi suất cơ bản).
Do vì "tiếng mẹ đẻ" của DeFi là stablecoin chứ không phải USD, bất kỳ hành vi "kiếm lời" nào cố gắng cung cấp vốn USD chi phí thấp để đáp ứng nhu cầu của thị trường vi mô cụ thể này đều sẽ tạo ra hiệu ứng mở rộng nguồn cung stablecoin. Việc thu hẹp chênh lệch lãi suất giữa Aave và trái phiếu chính phủ Mỹ cần sự mở rộng của stablecoin vào lĩnh vực DeFi. Như dự kiến, trong thời gian chênh lệch lãi suất giữa Aave và trái phiếu chính phủ Mỹ là dương, tổng giá trị bị khóa (TVL) sẽ tăng trưởng, trong khi trong thời gian chênh lệch lãi suất là âm, TVL sẽ giảm (có mối tương quan dương):
Vấn đề gửi tiền ngân hàng
Galaxy cho rằng việc sử dụng stablecoin cho tiết kiệm, thanh toán và kiếm lợi nhuận trong thời gian dài là một xu hướng lớn. Việc áp dụng stablecoin có thể khiến ngân hàng truyền thống bị tách rời, vì nó cho phép người tiêu dùng truy cập trực tiếp vào tài khoản tiết kiệm được định giá bằng đô la và thanh toán xuyên biên giới mà không cần dựa vào cơ sở hạ tầng ngân hàng, từ đó giảm bớt cơ sở tiền gửi mà ngân hàng truyền thống sử dụng để kích thích tạo tín dụng và tạo ra chênh lệch lãi suất ròng.
Thay thế gửi ngân hàng
Đối với stablecoin, mô hình lịch sử là mỗi 1 đô la thực sự tương đương với 0,80 đô la trái phiếu kho bạc và 0,20 đô la tiền gửi tài khoản ngân hàng của người phát hành stablecoin. Hiện tại, Circle có 8 tỷ đô la tiền mặt (0,125 đô la), 53 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ siêu ngắn hạn (UST) hoặc thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc (0,875 đô la), trong khi USDC là 61 tỷ đô la. (Chúng ta sẽ thảo luận về mua lại sau) Tiền gửi tiền mặt của Circle chủ yếu được giữ tại Ngân hàng Mellon New York, ngoài ra còn có Ngân hàng Cộng đồng New York, Ngân hàng Cross River và các tổ chức tài chính hàng đầu khác của Mỹ.
Bây giờ hãy tưởng tượng người dùng Argentina đó trong đầu bạn. Người dùng này có 20,000 đô la Argentina Peso tại ngân hàng lớn nhất Argentina - Ngân hàng Quốc gia Argentina (BNA). Để tránh lạm phát của Argentina Peso (ARS), người dùng quyết định tăng cường 20,000 đô la USDC. (Vì cơ chế xử lý ARS có thể ảnh hưởng đến tỷ giá USD so với ARS, nên điều này xứng đáng được xem xét riêng) Bây giờ, với USDC, 20,000 đô la Argentina Peso của người dùng tại BNA thực tế là 17,500 đô la của khoản vay ngắn hạn của chính phủ Hoa Kỳ hoặc thỏa thuận mua lại, và 2,500 đô la tiền gửi ngân hàng, số tiền này được lưu trữ giữa Ngân hàng Mellon New York, Ngân hàng Thương mại New York và Ngân hàng Cross River.
Khi người tiêu dùng và doanh nghiệp chuyển tiền tiết kiệm từ tài khoản ngân hàng truyền thống sang tài khoản stablecoin như USDC hoặc USDT, họ thực sự đang chuyển tiền gửi từ ngân hàng khu vực / thương mại sang trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền gửi của các tổ chức tài chính lớn. Điều này có ảnh hưởng sâu rộng: trong khi người tiêu dùng duy trì sức mua tính bằng đô la thông qua việc nắm giữ stablecoin (cũng như thông qua việc tích hợp thẻ ngân hàng như Rain và RedotPay), tiền gửi ngân hàng thực tế và trái phiếu hỗ trợ những đồng token này sẽ trở nên tập trung hơn, thay vì phân tán trong hệ thống ngân hàng truyền thống, từ đó giảm cơ sở tiền gửi mà các ngân hàng thương mại và ngân hàng khu vực có thể sử dụng để cho vay, đồng thời khiến các nhà phát hành stablecoin trở thành những người tham gia quan trọng trong thị trường nợ của chính phủ.
Thắt chặt tín dụng bắt buộc
Một trong những chức năng xã hội chính của tiền gửi ngân hàng là cho vay cho nền kinh tế. Hệ thống dự trữ một phần - phương pháp tạo ra tiền của ngân hàng - cho phép ngân hàng cho vay gấp nhiều lần so với cơ sở tiền gửi của mình. Tổng hệ số nhân của một khu vực phụ thuộc vào các yếu tố như quy định ngân hàng địa phương, biến động ngoại tệ và dự trữ, cũng như chất lượng cơ hội cho vay địa phương. Tỷ lệ M1 / M0 (tiền do ngân hàng tạo ra chia cho dự trữ và tiền mặt của ngân hàng trung ương) cho chúng ta biết "hệ số nhân tiền tệ" của một hệ thống ngân hàng:
Tiếp tục lấy Argentina làm ví dụ, việc chuyển đổi 20.000 USD tiền gửi sang USDC sẽ chuyển đổi 24.000 USD tín dụng địa phương của Argentina thành 17.500 USD UST/ trái phiếu mua lại và 8.250 USD tín dụng Mỹ (2.500 USD x 3,3 lần tích ). Khi tỷ lệ cung M1 chiếm 1%, tác động này khó nhận thấy, nhưng khi tỷ lệ cung M1 chiếm 10%, tác động này có thể được nhận thấy. Đến một thời điểm nào đó, các cơ quan quản lý ngân hàng khu vực sẽ buộc phải xem xét việc đóng vòi này để tránh việc tạo tín dụng và sự ổn định tài chính bị phá hoại.
Phân bổ tín dụng quá mức của chính phủ Mỹ
Đối với chính phủ Mỹ, đây chắc chắn là tin tốt. Hiện tại, các tổ chức phát hành stablecoin đã trở thành người mua trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ mười hai, và quy mô tài sản của họ đang tăng trưởng với tốc độ của quy mô tài sản stablecoin. Trong tương lai không xa, stablecoin có thể trở thành một trong năm người mua lớn nhất trái phiếu kho bạc Mỹ (UST).
Đề xuất mới tương tự như "Đạo luật Thiên tài" yêu cầu tất cả trái phiếu kho bạc phải được hỗ trợ dưới hình thức thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc hoặc dưới hình thức trái phiếu ngắn hạn có thời hạn dưới 90 ngày. Cả hai cách này sẽ nâng cao đáng kể tính thanh khoản của các khâu quan trọng trong hệ thống tài chính Hoa Kỳ.
Khi quy mô đủ lớn (ví dụ 1 triệu tỷ đô la), điều này có thể có ảnh hưởng đáng kể đến đường cong lợi suất, vì trái phiếu chính phủ Mỹ dưới 90 ngày sẽ có một nhà đầu tư lớn không nhạy cảm với giá, từ đó làm méo mó đường cong lãi suất mà chính phủ Mỹ dựa vào để tài trợ. Nói như vậy, giao dịch quyền mua lại trái phiếu chính phủ (Repo) thực sự không làm tăng nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn; nó chỉ cung cấp một bể thanh khoản có sẵn cho các khoản vay qua đêm có bảo đảm. Thanh khoản của thị trường quyền mua lại chủ yếu được vay từ các ngân hàng lớn của Mỹ, quỹ đầu cơ, quỹ hưu trí và các công ty quản lý tài sản. Ví dụ, Circle thực sự sử dụng phần lớn dự trữ của mình cho các khoản vay qua đêm có tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc Mỹ. Quy mô của thị trường này là 4 triệu tỷ đô la, vì vậy ngay cả khi phân bổ cho dự trữ stablecoin trong giao dịch quyền mua lại là 500 tỷ đô la, stablecoin vẫn là một người tham gia quan trọng. Tất cả thanh khoản này chảy vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các khoản vay của ngân hàng Mỹ đã mang lại lợi ích cho thị trường vốn Mỹ, trong khi đó lại gây thiệt hại cho thị trường toàn cầu.
Một giả thuyết là, khi giá trị của stablecoin tăng lên trên 1 nghìn tỷ USD, các nhà phát hành sẽ bị buộc phải sao chép danh mục cho vay ngân hàng, bao gồm cả tín dụng thương mại và danh mục chứng khoán hỗ trợ thế chấp, để tránh phụ thuộc quá mức vào bất kỳ sản phẩm tài chính nào. Xét thấy Đạo luật GENIUS đã cung cấp một con đường cho các ngân hàng phát hành "tiền gửi token hóa", kết quả này có thể là điều không thể tránh khỏi.
Kênh quản lý tài sản mới
Tất cả những điều này đã tạo ra một kênh quản lý tài sản hoàn toàn mới và đầy hứa hẹn. Xét từ nhiều khía cạnh, xu hướng này tương tự như sự chuyển đổi từ cho vay ngân hàng sang cho vay các tổ chức tài chính phi ngân hàng (NBFI) đang diễn ra sau Basel III (quy định hạn chế phạm vi và tỷ lệ đòn bẩy của các khoản vay ngân hàng sau khủng hoảng tài chính).
Stablecoin rút tiền từ hệ thống ngân hàng, thực tế cũng rút tiền từ các lĩnh vực cụ thể trong hệ thống ngân hàng (ví dụ như ngân hàng thị trường mới nổi và ngân hàng khu vực phát triển). Như báo cáo về cho vay tiền điện tử của Galaxy đã chỉ ra, chúng ta đã thấy sự trỗi dậy của Tether như một tổ chức cho vay phi ngân hàng (vượt ra ngoài trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ), và các tổ chức phát hành stablecoin khác cũng có thể trở thành những tổ chức cho vay quan trọng theo thời gian. Nếu các tổ chức phát hành stablecoin quyết định thuê ngoài đầu tư tín dụng cho các công ty chuyên nghiệp, họ sẽ ngay lập tức trở thành LP của các quỹ lớn và mở ra các kênh phân bổ tài sản mới (ví dụ như công ty bảo hiểm). Các công ty quản lý tài sản lớn như Blackstone, Apollo, KKR và BlackRock đã đạt được sự mở rộng quy mô trong bối cảnh chuyển đổi từ cho vay ngân hàng sang cho vay cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng.
Đường biên hiệu quả của lợi suất trên chuỗi
Cuối cùng, không chỉ có tiền gửi ngân hàng cơ bản là có thể cho vay. Mỗi loại stablecoin vừa là quyền đòi nợ đối với đồng đô la cơ sở, vừa là đơn vị giá trị trên chuỗi. USDC có thể được cho vay trên chuỗi, người tiêu dùng sẽ cần thu nhập tính bằng USDC, chẳng hạn như Aave-USDC, Morpho-USDC, Ethena USDe, sUSDS của Maker, superUSDC của Superform, v.v.
“Kho bạc” sẽ cung cấp cho người tiêu dùng cơ hội sinh lợi trên chuỗi với tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn, mở ra một kênh quản lý tài sản khác. Chúng tôi tin rằng vào năm 2024, công ty danh mục đầu tư Ethena thông qua việc kết nối giao dịch chênh lệch (chú thích sâu: sự khác biệt giữa giá giao ngay và giá tương lai của một hàng hóa tại một thời điểm và địa điểm cụ thể) với USDe, đã mở ra "Cửa sổ Overton" (chú thích sâu: mô tả phạm vi các chính sách hoặc ý tưởng mà công chúng coi là chấp nhận được tại một thời điểm cụ thể) cho lợi nhuận trên chuỗi được định giá bằng đô la Mỹ. Trong tương lai, sẽ xuất hiện các kho bạc mới, theo dõi các chiến lược đầu tư khác nhau trên chuỗi và ngoài chuỗi, những chiến lược này sẽ cạnh tranh cho vị thế USDC/T trong các ứng dụng như MetaMask, Phantom, RedotPay, DolarApp, DeBlock, v.v. Sau đó, chúng tôi sẽ tạo ra "Đường biên hiệu quả cho lợi nhuận trên chuỗi" (chú thích sâu: giúp các nhà đầu tư tìm ra điểm cân bằng tốt nhất giữa rủi ro và lợi nhuận), và không khó để tưởng tượng rằng một số kho bạc trên chuỗi này sẽ đặc biệt cung cấp tín dụng cho các khu vực như Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ, nơi các ngân hàng đang đối mặt với nguy cơ mất khả năng này quy mô lớn:
Kết luận
Sự hòa nhập giữa stablecoin, DeFi và tài chính truyền thống không chỉ đại diện cho một cuộc cách mạng công nghệ mà còn đánh dấu sự tái cấu trúc của trung gian tín dụng toàn cầu, điều này phản ánh và thúc đẩy sự chuyển đổi từ vay ngân hàng sang vay phi ngân hàng sau năm 2008. Đến năm 2030, quy mô quản lý tài sản của stablecoin sẽ gần đạt 1 triệu tỷ đô la, nhờ vào việc nó được sử dụng như một công cụ tiết kiệm ở các thị trường mới nổi, kênh thanh toán xuyên biên giới hiệu quả và tỷ suất lợi nhuận DeFi cao hơn thị trường. Stablecoin sẽ hệ thống hóa việc rút tiền gửi của ngân hàng truyền thống và tập trung tài sản vào trái phiếu kho bạc Mỹ và các tổ chức tài chính hàng đầu của Mỹ.
Sự chuyển đổi này vừa mang đến cơ hội, vừa mang đến rủi ro: các nhà phát hành stablecoin sẽ trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường nợ chính phủ và có thể trở thành các trung gian tín dụng mới; trong khi các ngân hàng khu vực (đặc biệt là ở các thị trường mới nổi) sẽ đối mặt với sự thắt chặt tín dụng, khi tiền gửi sẽ chuyển sang các tài khoản stablecoin. Kết quả cuối cùng là một mô hình quản lý tài sản và ngân hàng mới, trong đó stablecoin sẽ trở thành cầu nối đến những đầu tư đồng đô la kỹ thuật số hiệu quả. Giống như ngân hàng bóng đã lấp đầy khoảng trống mà các ngân hàng được quản lý để lại sau cuộc khủng hoảng tài chính, stablecoin và các giao thức DeFi đang tự định vị mình như những trung gian tín dụng thống trị trong kỷ nguyên kỹ thuật số, điều này sẽ có tác động sâu sắc đến chính sách tiền tệ, ổn định tài chính và cấu trúc tương lai của tài chính toàn cầu.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Ba xu hướng chính thúc đẩy việc áp dụng stablecoin quy mô lớn: tiết kiệm, thanh toán và lợi nhuận Tài chính phi tập trung
Tác giả: William Nuelle
Biên dịch: Thần Triều TechFlow
Sau 18 tháng sụt giảm mạnh về quy mô tài sản stablecoin trên toàn cầu, việc áp dụng stablecoin đang được tăng tốc trở lại. Galaxy Ventures cho rằng, sự tăng tốc trở lại của stablecoin chủ yếu có ba yếu tố thúc đẩy lâu dài: (i) việc áp dụng stablecoin như một công cụ tiết kiệm; (ii) việc áp dụng stablecoin như một công cụ thanh toán; và (iii) DeFi như một nguồn thu nhập cao hơn thị trường, điều này đã thu hút đồng đô la kỹ thuật số. Do đó, nguồn cung stablecoin hiện đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng, dự kiến sẽ đạt 300 tỷ đô la vào cuối năm 2025 và cuối cùng sẽ đạt 1 nghìn tỷ đô la vào năm 2030.
Quy mô quản lý tài sản stablecoin đã tăng lên 1 nghìn tỷ USD, sẽ mang lại cơ hội mới cho thị trường tài chính, đồng thời cũng sẽ mang đến những biến chuyển mới. Một số biến chuyển hiện tại chúng ta có thể dự đoán, chẳng hạn như tiền gửi ngân hàng tại các thị trường mới nổi sắp chuyển sang các thị trường phát triển, các ngân hàng khu vực sẽ chuyển sang các ngân hàng quan trọng trong hệ thống toàn cầu (GSIB). Tuy nhiên, vẫn còn một số thay đổi mà hiện tại chúng ta không thể dự đoán. Stablecoin và DeFi là nền tảng, chứ không phải là đổi mới bên lề, chúng có thể sẽ thay đổi một cách căn bản vai trò trung gian tín dụng theo những cách hoàn toàn mới trong tương lai.
Ba xu hướng thúc đẩy việc áp dụng: Tiết kiệm, Thanh toán và Lợi nhuận DeFi
Ba xu hướng gần gũi đang thúc đẩy việc áp dụng stablecoin: sử dụng nó như một công cụ tiết kiệm, sử dụng nó như một công cụ thanh toán, và sử dụng nó như một nguồn thu nhập vượt quá lợi suất thị trường.
Xu hướng 1: Stablecoin như một công cụ tiết kiệm
Stablecoins are increasingly being used as savings tools, especially in emerging markets (EM). In economies such as Argentina, Turkey, and Nigeria, structural weaknesses in their local currencies, inflationary pressures, and currency devaluation have led to an organic demand for the U.S. dollar. Historically, as noted by the International Monetary Fund (IMF), the circulation channels of the dollar in many emerging markets have been restricted and have become a source of financial pressure. Argentina's capital control measures (Cepo Cambiario) have further restricted the circulation of the dollar.
Stablecoin đã vượt qua những hạn chế này, cho phép cá nhân và doanh nghiệp dễ dàng và trực tiếp có được tính thanh khoản được hỗ trợ bởi đô la Mỹ thông qua internet. Khảo sát về sở thích của người tiêu dùng cho thấy, việc có được đô la là một trong những lý do hàng đầu mà người dùng ở các thị trường mới nổi sử dụng tiền điện tử. Một nghiên cứu của Castle Island Ventures cho thấy, trong top năm trường hợp sử dụng, có hai trường hợp là "tiết kiệm bằng đô la" và "đổi tiền địa phương của tôi sang đô la", với lần lượt 47% và 39% người dùng cho biết đây là lý do họ sử dụng stablecoin.
Mặc dù chúng ta rất khó để hiểu quy mô tiết kiệm dựa trên stablecoin ở các thị trường mới nổi, nhưng chúng ta biết rằng xu hướng này đang phát triển nhanh chóng. Các dịch vụ thẻ thanh toán stablecoin như Rain (công ty danh mục đầu tư), Reap, RedotPay (công ty danh mục đầu tư), GnosisPay và Exa đang theo xu hướng này, cho phép người tiêu dùng chi tiêu tiết kiệm tại các cửa hàng địa phương thông qua mạng lưới Visa và Mastercard.
Cụ thể đối với thị trường Argentina, ứng dụng tài chính công nghệ / tiền điện tử Lemoncash trong báo cáo tiền điện tử năm 2024 cho biết, "tiền gửi" 125 triệu đô la của họ chiếm 30% thị phần của ứng dụng tiền điện tử tập trung tại Argentina, chỉ đứng sau Binance với 34%, và đánh bại Belo, Bitso và Prex. Con số này có nghĩa là quy mô quản lý tài sản của các ứng dụng tiền điện tử tại Argentina (AUM) là 417 triệu đô la, nhưng quy mô quản lý tài sản stablecoin thực sự của Argentina có thể ít nhất gấp 2-3 lần số dư stablecoin trong các ví không quản lý như MetaMask và Phantom. Mặc dù những số tiền này có vẻ nhỏ, nhưng 416 triệu đô la chiếm 1.1% cung tiền M1 của Argentina, 1 tỷ đô la chiếm 2.6%, và vẫn đang tăng trưởng. Sau đó, hãy xem xét rằng Argentina chỉ là một trong những nền kinh tế thị trường mới nổi mà hiện tượng toàn cầu này áp dụng. Nhu cầu của người tiêu dùng ở thị trường mới nổi về stablecoin có thể mở rộng theo chiều ngang giữa các thị trường.
Xu hướng hai: Stablecoin như công cụ thanh toán
Stablecoin cũng đã trở thành một phương thức thanh toán thay thế khả thi, đặc biệt là trong việc cạnh tranh với SWIFT trong các trường hợp xuyên biên giới. Hệ thống thanh toán trong nước thường hoạt động theo thời gian thực trong nước, nhưng so với giao dịch xuyên biên giới truyền thống cần hơn 1 ngày làm việc, stablecoin có một giá trị rõ ràng. Như Simon Taylor đã chỉ ra trong bài viết của mình, theo thời gian, chức năng của stablecoin có thể giống như một nền tảng kết nối các hệ thống thanh toán.
Artemis đã công bố một báo cáo cho thấy các trường hợp sử dụng thanh toán B2B đã đóng góp 3 tỷ đô la thanh toán hàng tháng (tương đương 36 tỷ đô la hàng năm) trong số 31 công ty được khảo sát. Thông qua việc giao tiếp với các tổ chức lưu ký xử lý hầu hết các quy trình thanh toán loại này, Galaxy cho rằng con số này được ước tính vượt quá 100 tỷ đô la hàng năm trong số tất cả các nhà tham gia thị trường không phải tiền điện tử.
Điều quan trọng là báo cáo của Artemis phát hiện trong khoảng thời gian từ tháng 2 năm 2024 đến tháng 2 năm 2025, giá trị thanh toán B2B đã tăng gấp 4 lần so với năm trước, chứng minh sự cần thiết về sự tăng trưởng quy mô để duy trì AUM đang tăng trưởng. Hiện tại chưa có nghiên cứu nào về tốc độ lưu thông của stablecoin, vì vậy chúng tôi không thể liên kết tổng giá trị thanh toán với dữ liệu AUM, nhưng tỷ lệ tăng trưởng của giá trị thanh toán cho thấy do xu hướng này, AUM cũng tăng tương ứng.
Xu hướng ba: DeFi trở thành nguồn lợi nhuận vượt trội hơn thị trường
Cuối cùng, trong hầu hết thời gian của năm năm qua, DeFi đã tạo ra lợi suất định giá bằng đô la trên thị trường cao hơn một cách cấu trúc, cho phép những người tiêu dùng có trình độ kỹ thuật tốt có được lợi nhuận từ 5% đến 10% với rủi ro rất thấp. Điều này đã và sẽ tiếp tục thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin.
DeFi bản thân nó là một hệ sinh thái vốn, với một trong những đặc điểm nổi bật là lãi suất "không rủi ro" từ các nền tảng như Aave và Maker phản ánh thị trường vốn tiền điện tử rộng lớn hơn. Trong bài luận năm 2021 của tôi có tiêu đề "Lãi suất không rủi ro của DeFi", tôi đã chỉ ra rằng lãi suất cung cấp của Aave (Chú thích: một giao thức cho vay phi tập trung mã nguồn mở cho phép người dùng gửi tài sản tiền điện tử để kiếm lãi, hoặc vay tài sản), Compound (Chú thích: một trong những giao thức cho vay DeFi, sử dụng cơ chế tự động điều chỉnh lãi suất bằng thuật toán) và Maker (Chú thích: một trong những dự án DeFi đầu tiên, sản phẩm cốt lõi là stablecoin DAI, một loại stablecoin phi tập trung được neo giữ với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1) có phản ứng với giao dịch cơ bản và nhu cầu đòn bẩy khác. Khi các giao dịch hoặc cơ hội mới xuất hiện — ví dụ như canh tác lợi nhuận trên Yearn hoặc Compound vào năm 2020, giao dịch cơ bản năm 2021 hoặc Ethena vào năm 2024 — lãi suất cơ bản của DeFi tăng lên do nhu cầu của người tiêu dùng cần đảm bảo khoản vay để phân bổ cho các dự án và mục đích mới. Miễn là blockchain tiếp tục tạo ra những ý tưởng mới, lãi suất cơ bản của DeFi nên vượt xa lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ (đặc biệt là trong trường hợp có sự ra mắt của các quỹ thị trường tiền tệ token hóa cung cấp lãi suất cơ bản).
Do vì "tiếng mẹ đẻ" của DeFi là stablecoin chứ không phải USD, bất kỳ hành vi "kiếm lời" nào cố gắng cung cấp vốn USD chi phí thấp để đáp ứng nhu cầu của thị trường vi mô cụ thể này đều sẽ tạo ra hiệu ứng mở rộng nguồn cung stablecoin. Việc thu hẹp chênh lệch lãi suất giữa Aave và trái phiếu chính phủ Mỹ cần sự mở rộng của stablecoin vào lĩnh vực DeFi. Như dự kiến, trong thời gian chênh lệch lãi suất giữa Aave và trái phiếu chính phủ Mỹ là dương, tổng giá trị bị khóa (TVL) sẽ tăng trưởng, trong khi trong thời gian chênh lệch lãi suất là âm, TVL sẽ giảm (có mối tương quan dương):
Vấn đề gửi tiền ngân hàng
Galaxy cho rằng việc sử dụng stablecoin cho tiết kiệm, thanh toán và kiếm lợi nhuận trong thời gian dài là một xu hướng lớn. Việc áp dụng stablecoin có thể khiến ngân hàng truyền thống bị tách rời, vì nó cho phép người tiêu dùng truy cập trực tiếp vào tài khoản tiết kiệm được định giá bằng đô la và thanh toán xuyên biên giới mà không cần dựa vào cơ sở hạ tầng ngân hàng, từ đó giảm bớt cơ sở tiền gửi mà ngân hàng truyền thống sử dụng để kích thích tạo tín dụng và tạo ra chênh lệch lãi suất ròng.
Thay thế gửi ngân hàng
Đối với stablecoin, mô hình lịch sử là mỗi 1 đô la thực sự tương đương với 0,80 đô la trái phiếu kho bạc và 0,20 đô la tiền gửi tài khoản ngân hàng của người phát hành stablecoin. Hiện tại, Circle có 8 tỷ đô la tiền mặt (0,125 đô la), 53 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ siêu ngắn hạn (UST) hoặc thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc (0,875 đô la), trong khi USDC là 61 tỷ đô la. (Chúng ta sẽ thảo luận về mua lại sau) Tiền gửi tiền mặt của Circle chủ yếu được giữ tại Ngân hàng Mellon New York, ngoài ra còn có Ngân hàng Cộng đồng New York, Ngân hàng Cross River và các tổ chức tài chính hàng đầu khác của Mỹ.
Bây giờ hãy tưởng tượng người dùng Argentina đó trong đầu bạn. Người dùng này có 20,000 đô la Argentina Peso tại ngân hàng lớn nhất Argentina - Ngân hàng Quốc gia Argentina (BNA). Để tránh lạm phát của Argentina Peso (ARS), người dùng quyết định tăng cường 20,000 đô la USDC. (Vì cơ chế xử lý ARS có thể ảnh hưởng đến tỷ giá USD so với ARS, nên điều này xứng đáng được xem xét riêng) Bây giờ, với USDC, 20,000 đô la Argentina Peso của người dùng tại BNA thực tế là 17,500 đô la của khoản vay ngắn hạn của chính phủ Hoa Kỳ hoặc thỏa thuận mua lại, và 2,500 đô la tiền gửi ngân hàng, số tiền này được lưu trữ giữa Ngân hàng Mellon New York, Ngân hàng Thương mại New York và Ngân hàng Cross River.
Khi người tiêu dùng và doanh nghiệp chuyển tiền tiết kiệm từ tài khoản ngân hàng truyền thống sang tài khoản stablecoin như USDC hoặc USDT, họ thực sự đang chuyển tiền gửi từ ngân hàng khu vực / thương mại sang trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền gửi của các tổ chức tài chính lớn. Điều này có ảnh hưởng sâu rộng: trong khi người tiêu dùng duy trì sức mua tính bằng đô la thông qua việc nắm giữ stablecoin (cũng như thông qua việc tích hợp thẻ ngân hàng như Rain và RedotPay), tiền gửi ngân hàng thực tế và trái phiếu hỗ trợ những đồng token này sẽ trở nên tập trung hơn, thay vì phân tán trong hệ thống ngân hàng truyền thống, từ đó giảm cơ sở tiền gửi mà các ngân hàng thương mại và ngân hàng khu vực có thể sử dụng để cho vay, đồng thời khiến các nhà phát hành stablecoin trở thành những người tham gia quan trọng trong thị trường nợ của chính phủ.
Thắt chặt tín dụng bắt buộc
Một trong những chức năng xã hội chính của tiền gửi ngân hàng là cho vay cho nền kinh tế. Hệ thống dự trữ một phần - phương pháp tạo ra tiền của ngân hàng - cho phép ngân hàng cho vay gấp nhiều lần so với cơ sở tiền gửi của mình. Tổng hệ số nhân của một khu vực phụ thuộc vào các yếu tố như quy định ngân hàng địa phương, biến động ngoại tệ và dự trữ, cũng như chất lượng cơ hội cho vay địa phương. Tỷ lệ M1 / M0 (tiền do ngân hàng tạo ra chia cho dự trữ và tiền mặt của ngân hàng trung ương) cho chúng ta biết "hệ số nhân tiền tệ" của một hệ thống ngân hàng:
Tiếp tục lấy Argentina làm ví dụ, việc chuyển đổi 20.000 USD tiền gửi sang USDC sẽ chuyển đổi 24.000 USD tín dụng địa phương của Argentina thành 17.500 USD UST/ trái phiếu mua lại và 8.250 USD tín dụng Mỹ (2.500 USD x 3,3 lần tích ). Khi tỷ lệ cung M1 chiếm 1%, tác động này khó nhận thấy, nhưng khi tỷ lệ cung M1 chiếm 10%, tác động này có thể được nhận thấy. Đến một thời điểm nào đó, các cơ quan quản lý ngân hàng khu vực sẽ buộc phải xem xét việc đóng vòi này để tránh việc tạo tín dụng và sự ổn định tài chính bị phá hoại.
Phân bổ tín dụng quá mức của chính phủ Mỹ
Đối với chính phủ Mỹ, đây chắc chắn là tin tốt. Hiện tại, các tổ chức phát hành stablecoin đã trở thành người mua trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ mười hai, và quy mô tài sản của họ đang tăng trưởng với tốc độ của quy mô tài sản stablecoin. Trong tương lai không xa, stablecoin có thể trở thành một trong năm người mua lớn nhất trái phiếu kho bạc Mỹ (UST).
Đề xuất mới tương tự như "Đạo luật Thiên tài" yêu cầu tất cả trái phiếu kho bạc phải được hỗ trợ dưới hình thức thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc hoặc dưới hình thức trái phiếu ngắn hạn có thời hạn dưới 90 ngày. Cả hai cách này sẽ nâng cao đáng kể tính thanh khoản của các khâu quan trọng trong hệ thống tài chính Hoa Kỳ.
Khi quy mô đủ lớn (ví dụ 1 triệu tỷ đô la), điều này có thể có ảnh hưởng đáng kể đến đường cong lợi suất, vì trái phiếu chính phủ Mỹ dưới 90 ngày sẽ có một nhà đầu tư lớn không nhạy cảm với giá, từ đó làm méo mó đường cong lãi suất mà chính phủ Mỹ dựa vào để tài trợ. Nói như vậy, giao dịch quyền mua lại trái phiếu chính phủ (Repo) thực sự không làm tăng nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn; nó chỉ cung cấp một bể thanh khoản có sẵn cho các khoản vay qua đêm có bảo đảm. Thanh khoản của thị trường quyền mua lại chủ yếu được vay từ các ngân hàng lớn của Mỹ, quỹ đầu cơ, quỹ hưu trí và các công ty quản lý tài sản. Ví dụ, Circle thực sự sử dụng phần lớn dự trữ của mình cho các khoản vay qua đêm có tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc Mỹ. Quy mô của thị trường này là 4 triệu tỷ đô la, vì vậy ngay cả khi phân bổ cho dự trữ stablecoin trong giao dịch quyền mua lại là 500 tỷ đô la, stablecoin vẫn là một người tham gia quan trọng. Tất cả thanh khoản này chảy vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các khoản vay của ngân hàng Mỹ đã mang lại lợi ích cho thị trường vốn Mỹ, trong khi đó lại gây thiệt hại cho thị trường toàn cầu.
Một giả thuyết là, khi giá trị của stablecoin tăng lên trên 1 nghìn tỷ USD, các nhà phát hành sẽ bị buộc phải sao chép danh mục cho vay ngân hàng, bao gồm cả tín dụng thương mại và danh mục chứng khoán hỗ trợ thế chấp, để tránh phụ thuộc quá mức vào bất kỳ sản phẩm tài chính nào. Xét thấy Đạo luật GENIUS đã cung cấp một con đường cho các ngân hàng phát hành "tiền gửi token hóa", kết quả này có thể là điều không thể tránh khỏi.
Kênh quản lý tài sản mới
Tất cả những điều này đã tạo ra một kênh quản lý tài sản hoàn toàn mới và đầy hứa hẹn. Xét từ nhiều khía cạnh, xu hướng này tương tự như sự chuyển đổi từ cho vay ngân hàng sang cho vay các tổ chức tài chính phi ngân hàng (NBFI) đang diễn ra sau Basel III (quy định hạn chế phạm vi và tỷ lệ đòn bẩy của các khoản vay ngân hàng sau khủng hoảng tài chính).
Stablecoin rút tiền từ hệ thống ngân hàng, thực tế cũng rút tiền từ các lĩnh vực cụ thể trong hệ thống ngân hàng (ví dụ như ngân hàng thị trường mới nổi và ngân hàng khu vực phát triển). Như báo cáo về cho vay tiền điện tử của Galaxy đã chỉ ra, chúng ta đã thấy sự trỗi dậy của Tether như một tổ chức cho vay phi ngân hàng (vượt ra ngoài trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ), và các tổ chức phát hành stablecoin khác cũng có thể trở thành những tổ chức cho vay quan trọng theo thời gian. Nếu các tổ chức phát hành stablecoin quyết định thuê ngoài đầu tư tín dụng cho các công ty chuyên nghiệp, họ sẽ ngay lập tức trở thành LP của các quỹ lớn và mở ra các kênh phân bổ tài sản mới (ví dụ như công ty bảo hiểm). Các công ty quản lý tài sản lớn như Blackstone, Apollo, KKR và BlackRock đã đạt được sự mở rộng quy mô trong bối cảnh chuyển đổi từ cho vay ngân hàng sang cho vay cho các tổ chức tài chính phi ngân hàng.
Đường biên hiệu quả của lợi suất trên chuỗi
Cuối cùng, không chỉ có tiền gửi ngân hàng cơ bản là có thể cho vay. Mỗi loại stablecoin vừa là quyền đòi nợ đối với đồng đô la cơ sở, vừa là đơn vị giá trị trên chuỗi. USDC có thể được cho vay trên chuỗi, người tiêu dùng sẽ cần thu nhập tính bằng USDC, chẳng hạn như Aave-USDC, Morpho-USDC, Ethena USDe, sUSDS của Maker, superUSDC của Superform, v.v.
“Kho bạc” sẽ cung cấp cho người tiêu dùng cơ hội sinh lợi trên chuỗi với tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn, mở ra một kênh quản lý tài sản khác. Chúng tôi tin rằng vào năm 2024, công ty danh mục đầu tư Ethena thông qua việc kết nối giao dịch chênh lệch (chú thích sâu: sự khác biệt giữa giá giao ngay và giá tương lai của một hàng hóa tại một thời điểm và địa điểm cụ thể) với USDe, đã mở ra "Cửa sổ Overton" (chú thích sâu: mô tả phạm vi các chính sách hoặc ý tưởng mà công chúng coi là chấp nhận được tại một thời điểm cụ thể) cho lợi nhuận trên chuỗi được định giá bằng đô la Mỹ. Trong tương lai, sẽ xuất hiện các kho bạc mới, theo dõi các chiến lược đầu tư khác nhau trên chuỗi và ngoài chuỗi, những chiến lược này sẽ cạnh tranh cho vị thế USDC/T trong các ứng dụng như MetaMask, Phantom, RedotPay, DolarApp, DeBlock, v.v. Sau đó, chúng tôi sẽ tạo ra "Đường biên hiệu quả cho lợi nhuận trên chuỗi" (chú thích sâu: giúp các nhà đầu tư tìm ra điểm cân bằng tốt nhất giữa rủi ro và lợi nhuận), và không khó để tưởng tượng rằng một số kho bạc trên chuỗi này sẽ đặc biệt cung cấp tín dụng cho các khu vực như Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ, nơi các ngân hàng đang đối mặt với nguy cơ mất khả năng này quy mô lớn:
Kết luận
Sự hòa nhập giữa stablecoin, DeFi và tài chính truyền thống không chỉ đại diện cho một cuộc cách mạng công nghệ mà còn đánh dấu sự tái cấu trúc của trung gian tín dụng toàn cầu, điều này phản ánh và thúc đẩy sự chuyển đổi từ vay ngân hàng sang vay phi ngân hàng sau năm 2008. Đến năm 2030, quy mô quản lý tài sản của stablecoin sẽ gần đạt 1 triệu tỷ đô la, nhờ vào việc nó được sử dụng như một công cụ tiết kiệm ở các thị trường mới nổi, kênh thanh toán xuyên biên giới hiệu quả và tỷ suất lợi nhuận DeFi cao hơn thị trường. Stablecoin sẽ hệ thống hóa việc rút tiền gửi của ngân hàng truyền thống và tập trung tài sản vào trái phiếu kho bạc Mỹ và các tổ chức tài chính hàng đầu của Mỹ.
Sự chuyển đổi này vừa mang đến cơ hội, vừa mang đến rủi ro: các nhà phát hành stablecoin sẽ trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường nợ chính phủ và có thể trở thành các trung gian tín dụng mới; trong khi các ngân hàng khu vực (đặc biệt là ở các thị trường mới nổi) sẽ đối mặt với sự thắt chặt tín dụng, khi tiền gửi sẽ chuyển sang các tài khoản stablecoin. Kết quả cuối cùng là một mô hình quản lý tài sản và ngân hàng mới, trong đó stablecoin sẽ trở thành cầu nối đến những đầu tư đồng đô la kỹ thuật số hiệu quả. Giống như ngân hàng bóng đã lấp đầy khoảng trống mà các ngân hàng được quản lý để lại sau cuộc khủng hoảng tài chính, stablecoin và các giao thức DeFi đang tự định vị mình như những trung gian tín dụng thống trị trong kỷ nguyên kỹ thuật số, điều này sẽ có tác động sâu sắc đến chính sách tiền tệ, ổn định tài chính và cấu trúc tương lai của tài chính toàn cầu.
Nguồn: Shenchao TechFlow