Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu Mỹ: Xây dựng hệ thống tiền mở rộng on-chain

Stablecoin đang âm thầm xây dựng một hệ thống tiền mở rộng (M2) trên chuỗi được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ. Hiện tại, lưu thông của các stablecoin chủ yếu đã đạt từ 2200-2560 tỷ đô la, chiếm khoảng 1% M2 của Mỹ (21,8 triệu tỷ đô la). Trong đó, khoảng 80% dự trữ được phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, khiến các tổ chức phát hành trở thành những người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ.

Xu hướng này đang tạo ra ảnh hưởng rộng rãi:

1. Các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành người mua trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn quan trọng, tổng cộng nắm giữ từ 1500-2000 tỷ USD, quy mô có thể so sánh với lượng nắm giữ của các quốc gia có quy mô trung bình;

2. Khối lượng giao dịch on-chain tăng vọt, đạt 27.6 triệu tỷ đô la vào năm 2024, dự kiến sẽ đạt 33 triệu tỷ đô la vào năm 2025, đã vượt qua tổng số của các công ty thẻ tín dụng lớn.

3. Dự luật mới được đề xuất dự kiến sẽ làm tăng nợ công khoảng 3,3 triệu tỷ đô la, Stablecoin có khả năng hấp thụ phần cung trái phiếu quốc gia mới này;

4. Luật pháp sắp tới sẽ chính thức quy định trái phiếu chính phủ ngắn hạn là tài sản dự trữ hợp pháp, từ đó thể chế hóa việc mở rộng tài chính với cơ sở cung cấp Stablecoin, hình thành một cơ chế phản hồi mà trong đó khu vực tư nhân hấp thụ thâm hụt công và mở rộng tính thanh khoản đô la ra toàn cầu.

Stablecoin làm thế nào để mở rộng Tiền mở rộng

Quy trình phát hành Stablecoin đơn giản nhưng có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô:

1. Người dùng gửi tiền pháp định USD cho nhà phát hành Stablecoin;

2. Nhà phát hành sử dụng số tiền nhận được để mua trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ và đúc stablecoin tương đương.

3. Trái phiếu chính phủ được giữ làm tài sản thế chấp trên bảng cân đối kế toán của bên phát hành, Stablecoin thì tự do lưu thông trên chuỗi.

Quá trình này hình thành một cơ chế "sao chép tiền tệ" nào đó. Đồng tiền cơ bản đã được sử dụng để mua trái phiếu chính phủ, trong khi stablecoin thì được sử dụng như một công cụ thanh toán giống như tiền gửi không kỳ hạn. Vì vậy, mặc dù đồng tiền cơ bản không có sự thay đổi, nhưng tiền mở rộng thực tế đã đạt được sự mở rộng bên ngoài hệ thống ngân hàng.

Theo dự đoán, tổng lượng Stablecoin có thể đạt 2 triệu tỷ USD vào năm 2028. Nếu M2 giữ nguyên, quy mô này sẽ chiếm khoảng 9% M2, tương đương với quy mô hiện tại của quỹ thị trường tiền tệ dành riêng cho các tổ chức.

Thông qua việc lập pháp, Mỹ đã thực chất biến việc mở rộng stablecoin thành một nguồn cầu biên cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Cơ chế này đã tư nhân hóa phần tài chính nợ của Mỹ, biến các nhà phát hành stablecoin thành những người hỗ trợ tài chính có hệ thống. Đồng thời, nó cũng thông qua giao dịch đô la on-chain, nâng cao tính quốc tế của đô la, cho phép người dùng toàn cầu sở hữu và giao dịch đô la mà không cần phải truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Ảnh hưởng đến các loại danh mục đầu tư khác nhau

Đối với danh mục đầu tư tài sản số, Stablecoin tạo thành lớp thanh khoản cơ bản của thị trường crypto. Chúng thống trị các cặp giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, là tài sản thế chấp chính trong thị trường cho vay tài chính phi tập trung, đồng thời cũng là đơn vị kế toán mặc định. Tổng cung của chúng có thể được coi là chỉ số thời gian thực về tâm lý và khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư.

Đáng chú ý là, các nhà phát hành Stablecoin có thể nhận được lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn (hiện tại là 4.0% đến 4.5%), nhưng không trả lãi cho người nắm giữ coin. Điều này tạo ra sự khác biệt chênh lệch cấu trúc giữa quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ. Việc nhà đầu tư lựa chọn giữa việc nắm giữ Stablecoin chính thống và tham gia vào các công cụ tiền mặt truyền thống về cơ bản là một sự cân nhắc giữa tính thanh khoản 24/7 và lợi suất.

Đối với những người phân bổ tài sản bằng đô la truyền thống, Stablecoin đang trở thành nguồn cầu liên tục cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Dự trữ hiện tại khoảng 150-200 tỷ đô la gần như có thể hấp thụ một phần tư lượng phát hành trái phiếu chính phủ dự kiến cho năm tài chính 2025 trong bối cảnh luật mới. Nếu nhu cầu Stablecoin mở rộng thêm 1.000 tỷ đô la trước năm 2028, mô hình dự đoán lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 3 tháng sẽ giảm 6-12 điểm cơ bản, đường cong lợi suất phía trước có xu hướng dốc hơn, giúp giảm chi phí tài trợ ngắn hạn cho doanh nghiệp.

Ảnh hưởng của Stablecoin đến kinh tế vĩ mô

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ đã giới thiệu một kênh mở rộng tiền tệ mà không cần thông qua cơ chế ngân hàng truyền thống. Mỗi đơn vị stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu đều tương đương với việc đưa vào sức mua có thể sử dụng, ngay cả khi dự trữ cơ sở của nó chưa được phát hành.

Ngoài ra, tốc độ lưu thông của Stablecoin vượt xa tài khoản tiền gửi truyền thống - trung bình khoảng 150 lần mỗi năm. Ở những khu vực có tỷ lệ chấp nhận cao, điều này có thể khuếch đại áp lực lạm phát, ngay cả khi tiền tệ cơ sở không tăng trưởng. Hiện tại, sự ưa chuộng lưu trữ đồng đô la kỹ thuật số toàn cầu đã kiềm chế việc truyền dẫn lạm phát ngắn hạn, nhưng cũng đang tích lũy cho Mỹ khoản nợ đô la bên ngoài lâu dài, vì ngày càng nhiều tài sản on-chain cuối cùng trở thành quyền đòi hỏi on-chain đối với tài sản chủ quyền của Mỹ.

Nhu cầu của Stablecoin đối với trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 3-6 tháng cũng đã tạo ra một khối lượng mua vào ổn định và không nhạy cảm với giá trên đường cong lợi suất đầu trước. Nhu cầu liên tục này đã nén chênh lệch bill-OIS, làm giảm hiệu quả của công cụ chính sách của Fed. Khi lưu thông của Stablecoin tăng lên, Fed có thể cần phải thực hiện một chính sách thắt chặt định lượng mạnh mẽ hơn hoặc tăng lãi suất chính sách cao hơn để đạt được hiệu quả thắt chặt tương tự.

Sự chuyển đổi cấu trúc của cơ sở hạ tầng tài chính

Quy mô cơ sở hạ tầng Stablecoin hiện nay đã không thể bỏ qua. Trong năm qua, tổng số tiền chuyển khoản on-chain đạt 330.000 tỷ USD, vượt qua tổng số của các công ty thẻ tín dụng lớn. Stablecoin có khả năng thanh toán gần như ngay lập tức, tính năng lập trình và chi phí giao dịch xuyên biên giới siêu thấp (thấp nhất 0,05%), vượt trội hơn nhiều so với các kênh chuyển tiền truyền thống (6-14%).

Đồng thời, Stablecoin đã trở thành tài sản thế chấp ưu tiên cho cho vay tài chính phi tập trung, hỗ trợ hơn 65% khoản vay của các giao thức. T-bill được token hóa - một công cụ trên chuỗi có lợi suất, theo dõi trái phiếu chính phủ ngắn hạn - đang nhanh chóng mở rộng, với mức tăng trưởng hàng năm hơn 400%. Xu hướng này đang tạo ra một bộ "hệ thống đô la nhị phân": đồng không lãi suất dùng để giao dịch và token có lãi suất dùng để nắm giữ, càng làm mờ ranh giới giữa tiền mặt và chứng khoán.

Hệ thống ngân hàng truyền thống cũng bắt đầu phản ứng. Một số CEO ngân hàng đã công khai tuyên bố "sẵn sàng phát hành Stablecoin ngân hàng khi luật cho phép", cho thấy sự lo ngại của hệ thống ngân hàng về việc di chuyển dòng tiền của khách hàng lên chuỗi.

Rủi ro hệ thống lớn hơn đến từ cơ chế hoàn trả. Khác với quỹ tiền tệ, Stablecoin có thể hoàn tất giải chấp trong vài phút. Trong các tình huống áp lực như mất liên kết, bên phát hành có thể bán hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ trong ngày. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ chưa từng trải qua thử nghiệm áp lực trong môi trường bán tháo theo thời gian thực như vậy, điều này đặt ra thách thức cho khả năng phục hồi và tính liên kết của nó.

Điểm chiến lược và quan sát tiếp theo

1. Nhận thức về tiền tệ được tái cấu trúc: Stablecoin nên được coi là thế hệ mới của euro và đô la Mỹ - tách rời khỏi sự quản lý, khó thống kê, nhưng có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của đô la toàn cầu;

2. Lãi suất và phát hành trái phiếu chính phủ: Lãi suất ngắn hạn của trái phiếu Mỹ đang ngày càng bị ảnh hưởng bởi nhịp độ phát hành Stablecoin. Đề xuất theo dõi đồng thời lượng phát hành ròng của các Stablecoin chủ đạo và đấu giá cấp một của trái phiếu chính phủ để nhận diện bất thường về lãi suất và biến dạng định giá;

3. Cấu hình danh mục đầu tư:

   • Đối với nhà đầu tư tiền điện tử: Sử dụng stablecoin không lãi suất cho giao dịch hàng ngày, phân bổ vốn nhàn rỗi vào các sản phẩm T-bill được token hóa để thu lợi nhuận;
   • Đối với các nhà đầu tư truyền thống: Chú ý đến cổ phần của các bên phát hành stablecoin và các chứng khoán có cấu trúc liên quan đến lợi suất của tài sản dự trữ;

4. Phòng ngừa rủi ro hệ thống: Sự biến động của việc mua lại quy mô lớn có thể trực tiếp truyền dẫn đến thị trường trái phiếu chính phủ và thị trường repo. Bộ phận quản lý rủi ro nên mô phỏng các kịch bản liên quan, bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng vọt, sự căng thẳng tài sản thế chấp và khủng hoảng thanh khoản trong ngày.

Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ không còn chỉ là công cụ tiện lợi cho giao dịch tiền điện tử. Chúng đang nhanh chóng chuyển mình thành "tiền bóng" có ảnh hưởng vĩ mô - tài trợ cho thâm hụt ngân sách, tái cấu trúc lãi suất, và trên toàn cầu tái cấu trúc cách thức lưu thông của đô la Mỹ. Đối với nhà đầu tư đa tài sản và các nhà hoạch định chiến lược vĩ mô, việc hiểu và đối phó với xu hướng này không còn là sự lựa chọn mà là điều cấp bách.