Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách bất ngờ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba nỗ lực vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Mỹ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) chưa rõ ràng về định nghĩa thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với hai động lực thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh khỏi sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị đổ vỡ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành việc chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng khác. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch đã nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ nền tảng đó với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố trong S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng này, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lượng cung USDC. Một nền tảng giao dịch đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, điều này tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và Quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời hạn còn lại không quá ba tháng và hợp đồng repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại quyền sở hữu và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng số quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn nắm giữ quyền quyết định.
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sàn giao dịch chứng khoán New York.
Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ lãnh đạo sở hữu một lượng cổ phiếu lớn, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng và nhà đầu tư tổ chức đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này cộng lại nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi tức đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ bằng đô la tương ứng, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và hợp đồng repo, đạt được thu nhập lãi suất ổn định trong giai đoạn lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu của năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% thu nhập dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, kéo giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù làm ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là giá phải trả cần thiết cho việc Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, và phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt có động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng đến đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu USD tăng lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự biến động của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt gây áp lực lên biên lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi trả và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, và khi khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng một cách cứng nhắc.
Do chi phí loại này không thể bị giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã thực hiện chuyển từ lỗ sang lãi nhưng biên độ chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang lãi vào năm 2023, lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Năm 2024 tuy vẫn duy trì xu hướng có lãi, nhưng sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn lại 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Cấu trúc chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư 137 triệu USD cho chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, tăng liên tục trong ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ S-1 của họ, chi tiêu này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, và mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ hàng đầu" của họ.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp tác động đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC được tăng cường như một "tài sản xuyên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), thì hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình huống khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin có vốn hóa 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng vốn hóa của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa của USDC trong năm 2025 đã tăng thêm 16 tỷ USD. Xét rằng vào năm 2020, vốn hóa của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa của nó vẫn dự kiến đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Ví dụ, việc hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác của Circle với một sàn giao dịch, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa phản ánh tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle dao động trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. So với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty công nghệ tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa phản ánh đầy đủ vai trò của nó như một cổ phiếu thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
15 thích
Phần thưởng
15
8
Chia sẻ
Bình luận
0/400
LiquidationKing
· 10giờ trước
Chắc chắn đang sao chép bài tập của tether.
Xem bản gốcTrả lời0
PrivacyMaximalist
· 13giờ trước
Thì cứ niêm yết cứng đi, ai sợ ai.
Xem bản gốcTrả lời0
LiquidityNinja
· 14giờ trước
Mặc dù lợi nhuận thấp nhưng Sự tuân thủ đã được hiểu rõ.
Xem bản gốcTrả lời0
AirdropHunterZhang
· 07-25 13:08
Sự hỗ trợ của cơ quan quản lý không làm giảm giá trị của bánh mỏng.
Xem bản gốcTrả lời0
GasFeeNightmare
· 07-25 13:06
Ôi tiếc quá lại không kịp tham gia phát hành mới usdc
Xem bản gốcTrả lời0
BearMarketBro
· 07-25 13:02
Chơi chơi thôi, không chịu được lãi suất thấp như vậy.
Xem bản gốcTrả lời0
WalletsWatcher
· 07-25 12:56
Sự minh bạch mới là điều quan trọng, sức mạnh thực sự đang nói lên.
Xem bản gốcTrả lời0
GateUser-beba108d
· 07-25 12:55
Chỉ có lãi suất này thôi? usdc không còn ý nghĩa gì nữa.
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên phía sau mô hình quản lý dự trữ USDC và lợi nhuận
Phân tích Circle IPO: Tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách bất ngờ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba nỗ lực vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Mỹ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) chưa rõ ràng về định nghĩa thuộc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" với hai động lực thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu đô la tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh khỏi sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị đổ vỡ, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành việc chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC, và tích cực xin giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng khác. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch đã nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ nền tảng đó với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố trong S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (bài viết đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng này, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lượng cung USDC. Một nền tảng giao dịch đã lấy khoảng 55% doanh thu từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, điều này tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và Quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời hạn còn lại không quá ba tháng và hợp đồng repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại quyền sở hữu và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ rằng đội ngũ lãnh đạo sở hữu một lượng cổ phiếu lớn, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng và nhà đầu tư tổ chức đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này cộng lại nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi tức đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số hoạt động
3.2 Nghịch lý giữa tăng lên thu nhập và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt có động lực cấu trúc:
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp tác động đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần duy trì lợi nhuận bền vững, cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC được tăng cường như một "tài sản xuyên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), thì hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình huống khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin có vốn hóa 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng vốn hóa của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa của USDC trong năm 2025 đã tăng thêm 16 tỷ USD. Xét rằng vào năm 2020, vốn hóa của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa của nó vẫn dự kiến đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng giao dịch. Ví dụ, việc hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác của Circle với một sàn giao dịch, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa phản ánh tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle dao động trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. So với một công ty thanh toán nào đó (19x), một công ty công nghệ tài chính nào đó (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa phản ánh đầy đủ vai trò của nó như một cổ phiếu thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.