Thực trạng áp dụng thực tế dưới vòng quay vốn Ethena

Vào tháng 8 năm 2023, một giao thức cho vay đã cung cấp lãi suất hàng năm 8% cho DAI, sau đó một nhà đầu tư nổi tiếng đã đầu tư từng phần 230,000 stETH, có lúc chiếm hơn 15% tổng số tiền gửi của giao thức này. Điều này đã buộc các bên liên quan phải đưa ra đề xuất khẩn cấp, giảm lãi suất xuống 5%. Chương trình trợ cấp ban đầu nhằm tăng cường tỷ lệ sử dụng DAI đã suýt trở thành cơ hội sinh lời cao cho một nhà đầu tư duy nhất.

Vào tháng 7 năm 2025, Ethena thông qua chiến lược kho bạc sáng tạo, đã nhanh chóng nâng APY của sUSDe lên khoảng 12%, trong khi ENA tăng mạnh 20% trong một ngày. Chiến lược kho bạc bắt nguồn từ hệ sinh thái Bitcoin này cuối cùng đã được áp dụng đầy đủ trên USDe. Ethena đã thành công trong việc tận dụng thị trường vốn, tạo ra mô hình tăng trưởng hai chiều cho ENA và USDe trên chuỗi và thị trường chứng khoán.

Cạnh tranh trên thị trường stablecoin

Trong thị trường stablecoin, các dự án khác nhau có những đặc điểm riêng: có dự án tạo ra khái niệm stablecoin, có dự án chú trọng đến tính tuân thủ, trong khi Ethena thì tập trung vào hoạt động vốn.

Chiến lược kho bạc của Ethena ra mắt, ban đầu có vẻ chỉ là một sự bắt chước đơn giản của xu hướng hiện tại. Nhưng sau khi phân tích sâu, ta nhận ra rằng Ethena thực sự đang cố gắng phá vỡ tình thế khó khăn của hệ thống "đôi đồng coin". Tình huống khó khăn này đề cập đến việc các đơn vị phát hành stablecoin trên chuỗi thường phải lựa chọn giữa giá của token giao thức và thị phần của stablecoin.

Ví dụ, một giao thức chọn thúc đẩy giá token của mình tăng 83,4%, nhưng lượng phát hành stablecoin chỉ có 300 triệu USD. Một dự án khác trong ba tháng đã tăng giá 43,2%, lượng phát hành stablecoin đạt 7,5 tỷ USD. Trong khi đó, ENA của Ethena đã tăng 94,2% trong ba tháng, trong khi lượng phát hành USDe đạt 7,6 tỷ USD.

Sự cân bằng này khó duy trì chủ yếu là do doanh thu của giao thức có hạn. Nếu tập trung vào việc tăng thị phần, giá token có thể không ổn định; ngược lại cũng vậy.

Ethena đã áp dụng một chiến lược độc đáo, thông qua cơ chế khuyến khích để chia sẻ ENA như một "quyền chọn" lợi nhuận cho các đối tác, tạm thời cân bằng lợi ích giữa các bên, đồng thời ưu tiên bảo vệ quyền nhận cổ tức của những người nắm giữ USDe. Theo tính toán của các tổ chức nghiên cứu, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu USD lợi nhuận cho những người nắm giữ USDe dưới hình thức sUSDe.

Đổi mới và thách thức đồng tồn

Ethena không chỉ vượt qua một số đối thủ trong thị phần stablecoin, mà còn dẫn đầu một số dự án nổi tiếng về hiệu suất của các token chính. Điều này không phải ngẫu nhiên, mà là do Ethena đã cải cách sâu sắc cách thức chuyển giao giá trị của hệ thống hai đồng bằng cách giới thiệu chiến lược tài chính thị trường.

Chiến lược kho tài sản StablecoinX do Ethena ra mắt, bề ngoài là thông qua việc đầu tư và huy động vốn từ các thực thể trên chuỗi, chi 260 triệu USD để mua 8% lượng lưu thông ENA, kích thích giá ENA tăng lên. Hành động này đã nhận được phản ứng tích cực từ thị trường, tổng lượng khóa của Ethena, lượng cung USDe và tỷ suất lợi nhuận hàng năm sUSDe đều tăng lên.

Tuy nhiên, thách thức thực sự của Ethena là đạt được sự ứng dụng rộng rãi của USDe. Hiện tại, việc sử dụng USDe trong thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa, định giá sàn giao dịch vẫn còn hạn chế. Nếu mục tiêu của Ethena chỉ giới hạn trong DeFi trên chuỗi, thì họ đã đạt được thành công không nhỏ. Nhưng để thực sự bước vào lĩnh vực sử dụng của các tổ chức và nhà đầu tư lẻ ngoài chuỗi, còn rất nhiều việc phải làm.

Ngoài ra, ENA đang đối mặt với những thách thức mới. Với việc giới thiệu cơ chế chuyển đổi phí, những người nắm giữ ENA sẽ chia sẻ lợi nhuận từ giao thức sENA. Điều này có nghĩa là ENA có thể chuyển từ nguồn thu nhập của Ethena thành khoản nợ. Chỉ khi thực sự trở thành một stablecoin tương tự như USDT/USDC, ENA mới có thể bước vào chu kỳ tạo ra dòng tiền thực sự.

Kết luận

Việc vận hành vốn của Ethena đã cung cấp một hướng đi mới cho các dự án stablecoin và stablecoin sinh lãi khác. Tuy nhiên, việc kích thích vốn chỉ là một bộ điều chỉnh, sự phát triển bền vững thực sự còn cần dựa vào lợi nhuận ổn định từ ứng dụng thực tế mang lại. Về điểm này, Ethena cũng như nhiều dự án tương tự vẫn phải đối mặt với thách thức lâu dài.