【深度】Circle市值超USDC發行量，引爆估值脫錨爭議，是否埋下系統性風險？

Question

6月24日，穩定幣巨頭Circle的股價盤中一度衝高至298美元，總市值突破770億美元，遠超其發行的USDC穩定幣市值（約610億美元）。截至收盤，Circle股價回落至263.45美元，市值約爲638.9億美元，仍高出USDC發行量約22.15億美元。

這起估值突破事件在鏈上社區和加密市場引發廣泛爭議：Circle的估值是否已“脫錨”USDC？高溢價背後，是加密金融基礎設施的躍遷，還是一個未爆的估值泡沫？

市場買的真的是“Circle的未來”？

從表面看，Circle市值漲反映的是市場對其“超穩定幣業務”的看多：

Circle正在從穩定幣發行商轉型爲Web3金融基礎設施提供商；

推出鏈上清算協議CCTP，與Visa、Solana等建立合作網路；

Circle Mint、合規托管、跨鏈結算等業務被視爲“鏈上版Swift+PayPal”的早期雛形。

投資者押注的並非USDC本身，而是Circle未來可能控制的鏈上清算網路、企業支付接口和合規交易通道。

風險信號：市值脫錨或加劇結構性脆弱性

然而，多位鏈上數據分析師和加密研究機構指出，當前估值結構已出現明顯失衡，Circle股價表現已嚴重超前於基本面支撐，潛藏三大風險：

根據DeFiLlama數據，截至6月24日，USDC發行量約爲610億美元，較2022年高點縮水近15%。USDC的主要利潤來源爲儲備資產利差，一旦美債收益率見頂回落，其營收能力將面臨自然下滑。

如果Circle未來無法建立足夠的“非USDC收入支柱”，當前的高估值將難以維系。

在傳統金融結構中，若一個托管機構的股權價值大幅超出其所管理資產的規模，往往意味着市場對其未來現金流預期過度樂觀。而一旦信心反轉，高估值將反向放大任何負面消息的衝擊力。

Circle股價若發生劇烈波動，不僅影響股東信心，更可能波及機構用戶對USDC的信任——形成“價值錨定的反向傳導”。

盡管Circle在合規框架中一直較爲活躍（包括與美財政部、NYDFS溝通頻繁），但USDC的大量流通仍依賴於DeFi協議（如Uniswap、Aave、MakerDAO）和CEX的使用場景。一旦發生以下情況，USDC與Circle估值可能遭遇雙殺：

大型DeFi平台因黑天鵝事件停止USDC支持；

美國穩定幣監管法案對Circle結構不利；

主權數字貨幣或CBDC對USDC構成替代。

總結：穩定幣的估值錨是否正在消解？

Circle的市值躍升，無疑體現了市場對Web3金融中樞角色的期待。但這也帶來了一個更加基礎性的反思：

當“穩定幣發行商”的估值開始遠高於其錨定資產時，我們是否正見證一種加密版的“影子銀行”邏輯的形成？

而如果市場買的是敘事，誰來承擔敘事泡沫破滅時的系統性後果？在一個高度互聯的鏈上金融世界中，穩定幣的發行方一旦估值破錨，其影響範圍將不止於股東，而可能波及整個Web3信用體系。

附注：投資者應關注的三個前瞻信號

文末建議：Circle的“估值獨立性”已成現實，但是否具備“估值自洽性”，將是未來一年Web3市場必須回答的問題。