Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme之外最大的亮點。其不接受風投投資、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略引發市場關注。HYPE代幣的回購機制使其流通市值迅速超過UNI躋身加密貨幣前25，同時也推動平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid的發展現狀，分析其經濟模型，並對當前HYPE的估值進行分析，試圖回答"HYPE到底貴不貴"這個問題。

需要說明的是，本文僅代表筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變。觀點具有主觀性，可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。歡迎同行和讀者批評指正，但本文不構成任何投資建議。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前的主要業務包括衍生品交易所和現貨交易所。未來還計劃推出通用的EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid的旗艦產品，在其整個生態中處於核心地位。

在核心產品機制層面，Hyperliquid採用了中央限價訂單簿(CLOB)。這是全球交易所最廣泛使用、交易用戶和做市商最熟悉的機制。他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上，這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

HyperBFT是Hyperliquid團隊在Meta前區塊鏈團隊開發的LibraBFT基礎上修改的共識算法，最高可支持200萬TPS。在底層強大性能支持下，Hyperliquid將訂單簿和清算所等核心組件都上鏈，形成其去中心化衍生品交易所架構。

對終端用戶而言，Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致，包括交易體驗、產品結構、交易費率和折扣規則等。唯一區別在於Hyperliquid無需KYC。

在交易產品之外，Hyperliquid從一開始就提供了Vault功能。Vault類似中心化交易所的"跟單"，所有人可將資金投入任意Vault，由Vault主理人進行投資。收益中10%分配給Vault主理人，同時爲保持利益一致性，主理人需保證至少持有Vault 5%的份額。

目前95%的TVL都集中在官方Vault HLP中。HLP作爲官方Vault，實際充當了平台上相當多交易的對手方角色，因此可獲得平台各類費用(交易手續費、資金費、清算費)的一部分。從這個角度看，HLP與某DEX的流動性代幣相對類似。區別在於：某DEX的流動性代幣充當平台一切交易的對手方，其策略是被動且公開的；而HLP的策略則是非公開的，用戶交易的對手方可能是HLP也可能是其他用戶，同時HLP的策略也可以隨時調整。

從23年7月上線以來，HLP幾乎一直持有淨空頭寸，爲散戶交易提供流動性，在長期牛市中以淨空頭寸保持盈利。目前TVL 3.5億美元，PNL爲5000萬美元。從HLP總體的PNL曲線和3個策略地址的PNL來看，Hyperliquid團隊在使用手續費來維持其HLP相對正向的APR。

從交易量和持倉量來看，Hyperliquid發展迅速，最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格持續漲，平台各項數據也都在12月17-20日之間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域，從交易量看，Hyperliquid自今年6月就佔據了領先地位，最近2個月與其他去中心化衍生品交易所的差距進一步擴大，目前已有數量級的差距。

從估值和交易量看，目前Hyperliquid更適合與一些中心化交易所比較。近期Hyperliquid數據有明顯下降(最高單日交易量104億美金，最近幾日不足50億美金)，不過其持倉量仍有某頭部交易平台的10%，交易量則有6%；持倉和交易量也大概相當於某些二線交易平台15%的水平。在其熱度最高時(12月17-20日)，Hyperliquid的持倉量可達到某頭部交易平台的12%，交易量達到9%；持倉量和交易量數據都接近某些二線交易平台的20%。

總體而言，Hyperliquid的衍生品交易所發展迅速，在去中心衍生品交易所領域已有較爲穩固的領先優勢，與領先的中心化交易所相比，其差距也已縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣採用訂單簿形態，在產品架構、費用標準方面，與衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid的現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產，不上線其他鏈的代幣。

HIP-1(去中心化上幣)類似ERC-20或SPL-20，是Hyperliquid網路的代幣標準。不同的是，創建HIP-1代幣的成本較高，因爲成功創建HIP-1代幣意味着可以在Hyperliquid現貨交易所上架。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍方式公開進行。所有人都可以參與競拍，競拍初始價格爲上次成交價格的2倍，31小時內線性下降至10000U(可調)，第一個成功出價的開發者即可獲得創建TICKER的資格，該TICKER可在Hyperliquid現貨交易所上市，競拍金額以USDC支付。

值得關注的已創建Ticker包括:GOD、CREAM、ANIME、MON、SWELL、RIFT、GAME、ANZ、SOVRN、FARM、ETHC、SOLV等。

通過HIP-1，Hyperliquid具備了公開的"去中心化上幣"機制，上幣費由市場參與者決定，避免了中心化交易所上幣問題。另一方面，收取的上幣費會用作HYPE回購銷毀，有利於HYPE價格表現和估值指標。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)提供了一套自動做市系統，解決通過HIP-1創建代幣的初始流動性問題。開發者可指定做市區間的價格上下限及買賣分界點，系統自動以每0.3%價格變動爲一格在區間內做市。

HIP-2推出後，許多新創建的Hyperliquid生態代幣選擇使用這套AMM機制。目前HIP-2總USDC量已超過2500萬美元。

Hyperliquid的最近30日日均現貨交易量4億美金左右，在DEX中居前十，與某些DEX的交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid官方文檔中，將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1，將HyperEVM稱爲EVM。HyperEVM並不是獨立鏈，而是與L1其他部分一樣，由相同的HyperBFT共識機制保障安全。這使EVM能直接與L1本地組件交互，如現貨和永續訂單簿。

Hyperliquid在一個共識層(HyperBFT)上搭載兩套執行層(RustVM和HyperEVM)，其合約和現貨核心功能搭載在RustVM上，RustVM也將專注於這兩個核心dApp，其餘dApp則搭載在HyperEVM之上。

關於HyperEVM，我們知道:

• 與RustVM不同，HyperEVM是免許可的，任何開發者都可在其上開發應用、發行資產
• HyperEVM與Hyperliquid L1具有互操作性，如L1預言機可供HyperEVM使用，部分幣種轉帳可在兩個VM間互通
• HyperEVM將使用$HYPE作爲Gas，而Hyperliquid當前L1不需用戶支付Gas

目前HyperEVM測試網已正常運行，不少驗證者開始參與測試網驗證，包括某些知名驗證節點等。

由於RustVM不對所有開發者開放，目前基於Hyperliquid RustVM開發的應用較少，多爲交易輔助工具。而HyperEVM向全部開發者開放，計劃在其上發布的項目衆多。

HyperEVM具體機制及與Hyperliquid L1的關係，仍需等待正式上線才能明確。目前官方尚未給出HyperEVM計劃上線時間。

小結:Hyperliquid目前整體商業定位與頭部交易集團類似，核心業務爲交易+L1運營，已成爲各大交易集團的直接競品。雖商業模式一致，但與現有頭部交易集團相比，Hyperliquid選擇在鏈上構建交易業務。相比需許可且數據不透明的中心化交易所，Hyperliquid的優勢在於無許可訪問(無需KYC)、業務數據透明可驗證，更好的可組合性，以及更低的綜合運營成本，這也使其有能力將更多收入和利潤輸送給HYPE代幣持有者。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid有兩位聯合創始人Jeff Yan和iliensinc，他們是哈佛大學校友。在進入加密行業前，Jeff曾在谷歌和某交易公司工作過。Hyperliquid團隊相當精簡，根據某研報，團隊成員共10人，其中5人是工程師，對於一個日交易量破百億的衍生品交易所而言尤爲如此。

從Hyperliquid團隊目前構建的整個產品過程，尤其是他們堅持自有資金研發、自建高性能鏈實現完全鏈上訂單簿以及極具創新性的HIP-1來看，團隊盡管人員精簡，其總是基於第一性原理來解決問題的能力讓人印象深刻。

3.2 $HYPE經濟模型

$HYPE總量爲10億枚，於2024年11月29日正式發布，由於沒有融資所以沒有投資人份額，具體分配如下：

• 31.0% 創世分配，按照積分數量空投給了Hyperliquid的早期用戶，完全流通
• 38.888% 用於未來排放和社區獎勵
• 23.8% 分配給團隊，鎖定1年後開始釋放，大部分在2027-2028年之間完成釋放，部分將在2028年之後繼續釋放
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

團隊和社區總體按照3:7的比例分配。

目前，Hyperliquid全生態中涉及收費的部分有兩部分:交易費用和HIP-1拍賣費用。交易費用包括現貨和合約的交易手續費、合約資金費、合約清算手續費。由於Hyperliquid L1不向用戶收取Gas費，HyperEVM也尚未上線，所以Hyperliquid目前的收入不包含交易gas費。

根據團隊在文檔中的說法：

在大多數其他協議中，團隊或內部人士是費用的主要受益者。在Hyperliquid，費用完全歸於社區(HLP和援助基金)。援助基金將其大部分