MicroStrategy的商業模式解析:機遇與風險並存

上周我們討論了Lido在監管環境變化中可能獲得的益處,希望能幫助大家把握住交易機會。本週我想談談MicroStrategy近期受到的關注,以及一些業內人士對其經營模式的評論。經過深入研究後,我有一些自己的看法想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。公司通過融資購買BTC的業務設計,將BTC增值與公司盈利綁定,並利用傳統金融市場的融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越單純持有BTC帶來的盈利增長能力。同時,隨着持倉量的擴大,公司獲得了一定的BTC定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,這種模式也存在風險。當BTC市場出現震蕩或反轉時,公司的盈利增長將停滯。受經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將下降,影響盈利增長預期。除非有新的因素能推動BTC價格漲,否則MSTR股價相對BTC持倉的溢價將快速收縮,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊與雙殺

"戴維斯雙擊"是指在良好經濟環境下,企業因盈利增長和估值擴張兩個因素而出現股價大幅漲的現象。具體來說:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或業務模式、管理等方面優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

這種正反饋效應通常會導致股價加速漲。

相反,"戴維斯雙殺"則是指在兩個負面因素共同作用下導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能由收入減少、成本上升、管理失誤等因素導致。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者信心下降,導致估值倍數下降。

這種共振效應在高成長股中尤爲明顯,因爲投資者往往對這類公司的未來增長給予較高預期。

MSTR的高溢價形成機制

MicroStrategy將業務重心轉向融資購買BTC,其盈利來源於通過稀釋股權和發債所獲資金購買的BTC增值。隨着BTC增值,股東權益相應增加,這一點與其他BTC ETF類似。

但MSTR的不同之處在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期來自於其融資能力帶來的槓杆收益。只要MSTR的總市值高於其持有的BTC總價值(即處於正溢價狀態),無論是股權融資還是可轉債融資,都能進一步增加每股權益。

這就使MSTR具備了與BTC ETF不同的盈利增長能力。正溢價越大,每股權益增長越高,兩者呈線性關係。因此,維護市值與BTC持倉的正溢價成爲MSTR商業模式的核心。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的模式可能顯著增加BTC價格波動性,充當波動的放大器。當BTC進入高位震蕩期時,"戴維斯雙殺"效應可能開始顯現。

如果BTC增長放緩進入振蕩階段,MSTR的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將削弱市場對BTC價格發展的信心,進而影響對MSTR融資能力的判斷,打擊其盈利增長預期。在這兩方面的共振下,MSTR的正溢價可能快速收縮。

爲維護其商業模式,MSTR可能不得不通過出售BTC換回資金回購股票來維護正溢價。這就是MSTR開始賣出BTC的時刻,而考慮到其持倉量以及市場流動性收緊的可能性,MSTR的拋售可能加速BTC價格下跌。這又會進一步惡化投資者對MSTR盈利增長的預期,形成惡性循環。

MicroStrategy的可轉債風險

雖然MSTR的可轉債在到期前沒有立即的償付風險,但債務風險可能通過股價提前反映。MSTR發行的可轉債本質上是一個附加免費看漲期權的債券。債權人可在到期時要求以約定的轉換率用股票贖回,但MSTR可選擇用現金、股票或兩者組合贖回。

當股價處於轉換價格的100%-130%區間時,債權人才能獲得資本利得。對沖基金是這類可轉債的主要投資者,他們通過Delta對沖來獲取波動率收益。

在動態對沖過程中,當MSTR股價下跌時,對沖基金需要賣空更多MSTR股票以匹配新的Delta值。這可能進一步打壓MSTR股價,影響其正溢價,從而影響整個商業模式。因此,債券端的風險可能通過股價提前反映出來。

總結

MicroStrategy的商業模式展現了創新性的金融設計,通過融資購買BTC實現了超越單純持有BTC的盈利增長能力。這種模式在BTC價格漲時能帶來顯著收益,但同時也面臨着潛在的風險。"戴維斯雙擊"效應可能在市場向好時推動MSTR股價快速漲,但在市場轉向時,"戴維斯雙殺"可能導致股價快速下跌。

MSTR的模式可能增加BTC市場的波動性,特別是在BTC價格高位震蕩時。此外,公司的可轉債結構也爲其帶來了額外的風險,可能通過股價波動提前反映出來。投資者在考慮MSTR時需要充分認識到這些風險,並權衡潛在的收益與風險。

總的來說,MicroStrategy的案例爲我們提供了一個深入理解加密貨幣與傳統金融市場交互作用的窗口。它既展示了創新金融模式的潛力,也提醒我們注意復雜金融結構可能帶來的系統性風險。在快速發展的加密貨幣市場中,保持警惕和持續學習至關重要。