BTC刷新歷史新高，市場等待降息和再上臺階

風險資產市場的強勁表現令許多人感到驚訝，讓人不禁思考是否忽略了某些重要信息。

繼4月反彈後，美國三大股指繼續強勁漲，BTC則創下新的歷史高點。

盡管"對等關稅戰"有所緩和，但雙方仍未達成突破性協議。"俄烏衝突"依然在談判與進攻之間僵持不下。

然而，資金流入勢頭強勁，BTC現貨ETF吸引了超過27億美元的資金。長期持有者的持倉接近高位，交易所持倉持續減少，BTC的供需關係非常有利。

在政策層面，美國各州的BTC儲備法案取得了歷史性突破。與穩定幣相關的《GENIUS ACT》也通過了參議院投票。

美國經濟就業數據表現強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這可能是市場走強的根本原因。但關稅爭端尚未解決，《美麗大方案》引發的美債擔憂仍在，美股及BTC本月走勢已包含了最樂觀的預期，未來可能會通過震蕩來消除不確定性，等待第三季度降息的到來。

宏觀金融："對等關稅"衝擊正在催生美國經濟"溫和衰退"

4月報告中我們指出，"最痛苦的時期已經過去，一旦華府和联准会恢復理性博弈，市場應該就能回歸自身運行規律"。事實證明，全球地緣政治博弈以及美國民主制度戰勝了川普的野心，市場預期最終回歸理性，迎來持續反彈，做出了最樂觀的定價。

連續出現"股債匯"三殺引發美國金融市場劇烈震蕩，加上企業界的強烈反對，川普被迫讓步，其發起的"對等關稅戰"在5月迅速進入第二階段"談判"並開始進入第三階段，率先與英國達成了關稅協議。

5月初，美中在瑞士進行首輪貿易談判，爲兩國一個多月的激烈關稅戰按下暫停鍵。雙方於5月12日發表聯合聲明，承諾接下來90天互降此前加徵的高關稅，並表示將繼續就經貿關係進行協商。當日標普500漲3.26%。

4月初，隨着川普態度"軟化"，美股開始大幅反彈，基本收復了關稅戰以來的跌幅。5月，隨着美中正式開始談判，此前停滯的美股再次獲得動力，繼續上攻。截至31日，納指、標普500和道瓊斯指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

美股4月的反彈可以視爲恐慌拋售結束和川普態度軟化的反應，是"對等關稅戰"第一階段結束後的迅速定價。5月的漲則反映了市場對"對等關稅戰"第二階段（談判）的樂觀預期。就目前公開信息而言，這一定價已經充分且樂觀。在獲得關稅戰新進展、联准会降息以及"俄烏衝突"取得進一步進展之前，我們認爲繼續大幅上調估值可能欠謹慎。

5月的定價已經包含了美國經濟和就業基本面的相對"強勁"表現。

5月底公布的經濟數據顯示，美國一季度經濟按年率計算萎縮0.2%。這一數據較此前公布的初值（萎縮0.3%）略有上調，但仍表明受消費支出和進口拖累，美國經濟在年初遭受了一定損害。

經歷過去幾個月的低估後，GDP軟數據出現反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的GDP Now數據顯示，4月底以來數據重回零軸以上，到5月底達到3.8%，反映出關稅戰緩和後的樂觀情緒。

5月公布的联准会最關注的PCE數據顯示，通脹持續放緩，PCE年率連續3個月下降至2.15%的低位，核心PCE降至2.52%，爲疫情以來新低，正逐步接近联准会降息所期待的2%水平。

就業數據超出市場預期。5月初美國勞工統計局發布，2024年4月非農就業人數新增17.7萬人，高於市場預期的13.8萬人。截至2025年5月24日當周，首次申請失業救濟金人數爲24萬人，較前一周（修正後22.6萬人）增加1.4萬人，高於市場預期的23萬人。就業數據的強勁表現一方面消除了市場對美國經濟衰退的擔憂，另一方面也讓联准会得以專注於其"降通脹"的目標。

本月聯準會議息會議決定連續3個月維持利率不變。雖然在"股債匯三殺"期間联准会曾向市場釋放一些"鴿派"言論，但在金融市場企穩後，联准会頂住總統川普的巨大壓力繼續按兵不動，並強調關稅引發的不確定性可能導致通脹數據反彈。

金融市場的強勁表現，疊加"對等關稅"戰仍未結束，通脹可能反彈，這使得市場判斷联准会不太可能在上半年重啓降息。CME FedWatch最新數據顯示，交易員預計美國今年只會降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期事實上限制了流動性推動美股和加密資產大幅漲的空間。

根據當前數據和情況判斷，我們預計美股和BTC在未來2個月內大概率維持震蕩，直到8月份降息預期可能才會推動美股和BTC創出歷史新高。這一判斷包含了"對等關稅戰"的樂觀結局，以及美國經濟相對"溫和"的衰退。

美國GDP第一季度錄得-0.21%的衰退，而第二季度"對等關稅戰"引發的消費信心下跌和市場混亂，如果導致第二季度GDP小幅下跌，將達到"溫和衰退"的標準，因此9月份啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：旺盛資金流入推動BTC刷新歷史新高

5月BTC開盤於94182.55美元，收盤於104645.87美元，全月漲10463.33美元，漲幅11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩個月下降。

從我們持續關注的技術指標來看，BTC價格在4月重回"川普底"（90000-110000美元）後，刷新歷史新高至112000美元，並躍升至"牛市第一上升趨勢線"之上。

在高利率環境中，散戶並未形成真正的決定性買力，事實上自去年3月以來BTC日新增地址已跌至低位。

在4月以來的觸底反彈中，決定性力量來自機構投資者。

根據納入納斯達克100的某公司的公告數據，其在2025年以來增持133850枚BTC，總持倉已達到580250枚。

自2024年1月，11支BTC現貨ETF獲批，2024年5月，美國衆議院通過《金融創新與技術法案》（FIT21），加密資產及區塊鏈技術逐步被美國確立爲重點發展領域。此後，以BTC爲代表的加密資產在美國的應用進一步主流化。

2025年3月，美國政府簽署行政命令，設立"戰略比特幣儲備"，將政府持有的約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

之後，美國超過20個州開始提出州級比特幣儲備法案。這一訴求在5月也取得突破。5月7日，新罕布什爾州成爲全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。該法案允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州及亞利桑那州相關比特幣儲備法案也已獲得參議院投票，提交至兩州州長等待簽署生效。

在區塊鏈及Web3層面，5月19日規範穩定幣發展的《GENIUS ACT》在參議院以66票贊成、32票反對的結果通過了程序性投票，爲該法案的最終簽署鋪平道路。同月，香港立法會於21日正式通過條例草案設立法幣穩定幣發行人發牌制度。

多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣，目前涉及多家知名金融機構。

發行規模超過2400億美元的穩定幣就此將步入合規發展時代。BTC之外，穩定幣大概率成爲第二個被廣泛採用的加密資產，也很可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的蓬勃發展奠定了用例基礎。

納入合規體系後，BTC及區塊鏈正在成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢所引發的投資和投機情緒正在擴散。繼某公司之外，全球範圍內包括川普媒體集團在內的多家公司正在啓動BTC及其他加密資產（如ETH、SOL）的囤積計劃。

用例的拓展，以及合規突破所激發的FOMO情緒及購買力成爲BTC及其他加密資產價格上升的基本驅動力。

資金：樂觀定價+用力擴大

三四月美股暴跌過程中，BTC現貨ETF流入態勢戛然而止，導致BTC隨美股調整超過30%（本週期最大回調）。而四五月以來伴隨美股強力反彈，BTC現貨ETF買力也強勢恢復，分別流入6.05和27.75億美元，推動BTC收復全部跌幅，並創下112000美元的歷史新高。

穩定幣（並非全部用於加密貨幣交易）方面也有所擴大，四五月分別流入53.75和55.67億美元，但相較BTC現貨ETF通道資金變動較小。

此前我們指出，BTC定價權已經由場內資金交由BTC現貨ETF通道資金和類似某公司的機構控制。而此類機構呈現出長期主觀多頭的屬性，背後原因是BTC及加密資產在美國政策層面不斷獲得突破性進展。這既是BTC得以在四五月快速反彈並超越納指率先創出歷史新高的原因，也是後市可以長期看好的底層邏輯支撐。

但需要注意的是，美股目前已對關稅戰做了極度樂觀定價，並可能隱含了美國經濟不會出現大幅衰退的前提。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然某公司等機構在持續流入，但BTC現貨ETF難以走出區別於納指的獨立行情，因此中短期內期待BTC再創新高可能過於樂觀。

籌碼結構：交易所BTC存量持續下降

在3-4月的下跌中，BTC長期投資者再次啓動增持，客觀上起到減少市場拋壓的平衡器作用。

到5月底，長手持有規模達到1441.99萬枚，接近歷史高點。與之對應的是中心化交易所的存量規模持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。

在此前週期中，當流動性激增時，長手選擇拋售客觀上抑制了價格漲，但在週期內價格下跌時長手會減緩拋售甚至轉而增持，本週期也不例外。

與此前週期不同之處在於，以往長手的"二次拋售"會終結牛市，而