xStocks 背後的故事 - 羅馬不是一天建成的

如何突破法律限制將代幣化的股票觸達普通散戶。

撰文：財解 Web3

xStocks 背後的故事 - 羅馬不是一天建成的

公衆只看到 xStocks 於 2025 年上半年推出，但背後的團隊是至少準備了 4 年。整個過程中，一定有很多故事，本文試着從財務及合規的維度，來回顧一下他們的故事，希望爲後續類似項目整理出一套財務合規的方法論。

一、公司註冊的稅務籌劃及合規故事

創始團隊在 2021 年就看到穩定幣和 RWA 的趨勢和巨大潛力，所以希望在股權和區塊鏈之前建立橋梁。有了夢想，接下來就是實現這個夢想。

第一步，當然是註冊公司了。

註冊公司最重要的就是選個好地方。xStocks 背後的團隊最開始選擇了瑞士。

爲什麼是瑞士？和美國的硅谷 (Silicon Valley) 類似，瑞士的 Zug 這個城市被稱爲加密谷 (Crypto Valley)，鼎鼎大名的以太坊基金會 (Ethereum Foundation) 就成立於此。瑞士一直是重要的金融中心，不僅對區塊鏈行業持開放態度，在相關立法合規建設方面也走在全球前列，早在 2021 年就基於其證券法進行了擴展，正式推出了 DLT(Distributed Ledger Technology) 相關法案，於 2021 年 2 月 1 日部分生效，同年 8 月 1 日全部正式生效。

而發行人的公司註冊時間節點，可以說緊隨這個法案的步伐。

涉及 xStocks 業務的主要有 3 家公司：

1. Backed Finance AG，發行人的母公司，就註冊在 Zug，成立時間在 2021 年初。2021 年 2 月 1 日，瑞士的 DLT 法案的部分規定已生效。這兩個時間絕對不是巧合，創始團隊很專業、很敏銳，行動果斷。
2. Backed Assets (JE) Limited，是一家於 2024 年 1 月 19 日在澤西島註冊成立的私人有限公司。是 xStocks 的發行人。
3. Backed Assets GmbH，於 2021 年 4 月 20 日在瑞士成立。該公司於 2024 年 2 月 23 日與發行人合並，由發行人 Backed Assets (JE) Limited 作爲存續實體，繼承了原 Backed Assets GmbH 的所有資產和負債。

那麼問題來了：成立 Backed Assets (JE) Limited 這家公司的目的是什麼？對於發行人這個角色，爲什麼要成立 Backed Assets (JE) Limited 來擔任，而不是由母公司 Backed Finance AG 直接做爲發行人？

答：爲了職能分工。通過將發行職能交給一個專門的子公司，母公司 Backed Finance AG 可以專注於其核心的代幣化技術和服務，而發行人則專注於產品發行，這是一種常見的公司治理和風險管理策略。

那爲什麼不直接在瑞士成立一家公司，而要去 Jersey 成立新公司？Jersey 到底有什麼吸引力？

Jersey 是個什麼地方？Jersey 是一個位於英法兩國之間的島嶼（只有 8 公裏長 14.5 公裏寬）。Jersey 擁有自己獨立的法律體系、法院和政府，在國際上被視爲一個獨立的司法管轄區。(Source: Government of Jersey*)*

對於創始團隊來說，首要的考慮因素是「稅」。發行人的收入來源是對產品的發行和贖回價格收取最高 5% 的附加費，隨着業務增長，這將是一筆很大的收入，必須從一開始就要做好稅務籌劃，如能夠不交稅就最好了。團隊開始探索，最終選擇了 Jersey，因爲當他們翻開Jersey 的所得稅法，就會發現有三檔稅率：

• 0%：一般情況
• 10%：金融服務公司
• 20%：公用事業公司、大麻產業公司、與土地相關的收入、來自烴類油進口和供應貿易的利潤。

他們就會想，這個業務很可能是要被判定爲金融服務的，那可以如何享受到 0% 這一檔稅率呢？下方表格，是我整理自該稅法中對金融服務公司的範圍定義，並加上了我的判斷（相信與創始團隊的判斷差不多）。

詳細分析：如何不被判斷爲金融服務按 10% 的稅率納稅，團隊在這裏做了相當深入的研究，這也是整體業務架構設計的核心，我們來深度剖析一下。

首先，根據《1998 年澤西島金融服務法》（Financial Services (Jersey) Law 1998），「投資業務」（Investment Business）的具體定義主要包括：

• 買賣投資：作爲委托人或代理人，買入、賣出、認購或包銷投資。
• 安排交易：爲他人（無論是作爲委托人還是代理人）安排投資的買入、賣出、認購、包銷或轉換。

結合發行人的主要業務模式是在買賣過程中的附加費（抽佣金），初看上去，是符合「投資業務」的定義，應該按 10% 稅率納稅。

然後，團隊並未止步於此，而是找到了另一個法律，金融服務（投資業務（特殊目的投資業務 – 豁免））( 澤西 ) 法令 2001（Financial Services (Investment Business (Special Purpose Investment Business – Exemption)) (Jersey) Order 2001）。這個法律的第 4(1) 條款實際上是爲特殊目的實體（SPV）提供了豁免條款，也就是說，如果符合某些條件，就不屬於稅法中所說的「依據《1998 年澤西島金融服務法》（Financial Services (Jersey) Law 1998）註冊的公司」，也就當然不適用Jersey 的所得稅法裏的 10% 稅率了。

這些豁免的條件如下：

1. 是特殊目的公司，且已獲得相關同意
2. 唯一或主要活動是參與涉及：
3. 發放貸款、提供擔保、進行衍生品交易
4. 發行證券
5. 資產證券化、收購或資產再包裝
6. 資本市場交易
7. 或經委員會批準的任何其他交易
8. 或與上述任何交易相關的任何交易

看到這些條件，團隊就開始思考，如何使自己的業務達到豁免的條件。很自然的，如果在 Jersey 設立一個只做「發行證券」的公司，應該有機會被豁免，即使行不通，也可以嘗試走特殊審批。對團隊而言，行動方案已經明確了，即在 Jersey 設立特殊目的公司 SPV。

所以，我們才看到，2024 年 1 月 19 日發行人 Backed Assets (JE) Limited 成立後，短短 1 個月後的 2 月 23 日，Backed Assets GmbH 就被發行人吸收合並，動作可算是相當迅速了。而且，這樣一個特殊目的公司，也同時符合前文提到的職能分工的管理要求。

選擇將發行人設立在 Jersey，還有另一個考慮因素，即「牌照」。通常來說，發行證券是需要有牌照的。站在創始團隊的視角，Jersey 作爲一個獨立自治的「小村莊」，發行甚至是不需要牌照的，只需要得到當地政府的許可就可以，這就比較容易了。當然，瑞士應該也是可以取得牌照的，但取得牌照的難度，以及疊加上述稅務籌劃的因素，Jersey 無疑是更好的地點。

給後來團隊的啓示：稅法是國家權利和意志的體現，爲了維護國家利益，稅法正本通常會體現徵稅範圍的全覆蓋。在正本裏看不到稅收優惠時，先不要放棄，可以在後續的補充法律、特殊條款等裏面去尋找，通常會有驚喜。找的方向有兩個，一是已經明確的優惠條款，二是特殊審批的機會，即看政府有沒有故意開了一個靈活度口子。

二、關於托管的合規故事

Source: Company『s Securities Notes

xStocks 的產品邏輯是，由投資人先把資金打給發行人，發行人用這筆資金買入對應的真實股票，同時給投資人的錢包裏打入等值的 xToken。爲了防止這些真實的股票資產被挪用或丟失，一個安全的做法就是將這些資產交給可信的第三方保管。這個第三方，就是托管人。

托管不只是爲了確保資產安全，還在反洗錢 AML、客戶盡職調查 KYC 等事項中有着重要作用，所以各國都有針對性的法律，如美國的《1940 年投資顧問法》（Investment Advisers Act of 1940）、英國的CASS 規則等。

從 xStocks 的產品頁面，可以看到 3 個不同的托管公司，這是爲什麼呢？

一般來說，採用多個不同的托管公司，出於以下幾方面的考慮：

• 分散風險。確保即使一家托管人出現問題（如資產丟失或系統故障），其他托管人仍能維持資產的安全性。
• 滿足不同司法管轄區的監管要求。xStocks 面向全球市場（美國除外），不同國家 / 地區的監管要求可能有所不同。
• 提高運營靈活性和效率。某些托管人可能擅長處理特定類型的資產（如股票或 ETF），或在某些區塊鏈（如 Solana 或 Ethereum）上有更好的技術集成能力。xStocks 通過與多家托管人合作，可以優化資產管理和交易結算的效率。
• 應對規模增長的需求。隨着業務增長，多個托管人可以分擔工作量，確保系統的高效運行，也爲未來擴展到更多資產類型（如債券或其他 RWA）打下基礎。

這三家托管公司的情況如下。可以看出，托管公司既有符合美國監管要求的，也有符合歐盟監管要求的。

• Alpaca Securities LLC ( 美國北卡羅來納州威爾明頓 )：一家在美國 SEC 註冊並作爲 FINRA 成員的經紀自營商，其證券帳戶控制協議日期爲 2025 年 6 月 20/23 日，受紐約州法律管轄。
• Maerki Baumann & Co. AG ( 瑞士蘇黎世 )：一家獲得 FINMA 許可的瑞士銀行，將作爲瑞士托管人。發行人與其籤訂的托管協議（框架協議）日期爲 2022 年 11 月 23/24 日，受瑞士法律管轄。
• InCore Bank AG ( 瑞士蘇黎世 )：Maerki Baumann & Co. AG 已將其證券交易外包給 InCore Bank AG。
• Alpaca Crypto LLC ( 美國加利福尼亞州聖馬特奧 )：一家在美國 FinCEN 註冊的貨幣服務企業，將作爲美國托管人。發行人與其籤訂的加密貨幣服務協議日期爲 2025 年 3 月 28 日，受加利福尼亞州法律管轄。

問題又來了：既然業務不能在美國開展，爲什麼要引入美國的托管公司？

這就不得不提到團隊的一個創新：一種替代抵押品結構（alternative Collateral Structure）。簡單來說，這是發行人爲了增加其產品 xStocks 的可擴展性並進一步降低結算過程中的風險，而引入的一種新的抵押品持有和管理方式。

由於許多熱門的底層資產（如美國股票）主要在美國市場交易，使用位於美國的托管人和經紀人可以更直接、更高效地處理這些底層資產的購買、持有和出售，從而優化結算流程，減少跨司法管轄區的復雜性和潛在延誤。創新的點在於，這模仿了實體經濟中，在貨物原產地設立倉庫，以便更快速、高效地處理貨物的入庫和出庫，而不管最終客戶在哪裏。

給後來團隊的啓示：托管是必須的環節，基於底層資產的所在地，團隊可以引入多家托管公司。

三、從專業投資者到普通投資者的故事

根據澤西島法規，產品只能發行給以下兩類人：

• 專業投資者（Professional Investor）：其日常活動涉及爲業務目的收購、持有、管理或處置投資（作爲委托人或代理人）的人士。
• 已收到並確認「SPB 指令投資警告」（SPB Order Investment Warning）的人士：該警告指出，產品僅適用於具有「相當可觀資產基礎」以承受潛在損失，並「足夠金融專業」以了解投資風險的人士；同時，產品的發行和任何職能方的活動不完全受 1998 年澤西島金融服務法所有條款的約束。投資者在發行前將被要求確認他們屬於上述任一類別。

簡單來說，只能發行給專業 + 虧得起的投資者。我們可以理解爲，如果發行給這兩類以外的人，就違反了 Jersey 政府對發行人業務的同意條件，輕則可能不再享受 0% 稅率，重則不能再開展業務。

那是如何實現普通的投資人也可以投資 xStocks 呢？

據我的分析觀察，主要是通過利用金融市場的分層結構、區塊鏈技術的開放性以及 Backed Finance 與交易所和 DeFi 平台的生態合作。

以交易所爲例，核心在於只要普通投資人不直接參與初始發行就可以了。目前發行人合作的交易所都是受監管的，也都有完善的用戶 KYC 程序。xStocks 作爲代幣化資產，最開始確實是發行給上述兩類投資人，但一旦上鏈，普通投資者也就能參與買賣了。這個時候，Jersey 政府就算想管，也是鞭長莫及。

進一步延伸聯想一下，除了交易所，還可以通過 DeFi 平台讓普通投資者參與，或者由符合要求的專業投資人在參與初始發行後，將這些 xStocks 再打包成其他金融產品銷售給普通投資者。

給散戶投資者的啓示：這種繞開初始發行規定的操作，本質上是將風險轉移到了散戶身上。散戶要充分認識到自己的信息和認知不足，在投資此類產品前，一定要充分閱讀發行說明書的風險提示，確保真的清楚自己投資的是什麼。

四、團隊的故事

從上方表格可以看出：

• 核心團隊來自以色列，大概率是猶太人。
• 創始團隊有非常高的認知水平，且有相似的背景和理念，有多位是校友，或者是上一家公司的同事。
• 非常重視合規。除了法務方面的專家外，負責反洗錢 AML 的就有 3 位。

總結：

2021 年至今的 4 年多時間裏，一個創新金融產品從最初的設想到最終上市，所經歷的困難遠非常人所以想象。上面三個故事僅是片面，但我們已不難看出，必須要天時（代幣化大趨勢）、地利（好的公司註冊地）、人和（團隊人才、各大生態夥伴）齊聚才能成功。