7月非農數據解讀：市場反應過度，联准会保持謹慎

主要觀點

• 市場對就業數據的反應可能過度，反映了華爾街對降息落空通常反應較大的傾向
• 7月失業率上升部分歸因於颶風等臨時性因素
• 失業率和新增就業不及預期有結構性原因，但長期看可能有利於抑制通脹

市場反應或許過度，联准会對衰退風險態度謹慎

歷史表明，華爾街面對衰退風險時對寬松貨幣政策的渴望，往往超過面對經濟過熱和通脹風險時對緊縮政策的追求。市場對降息的敏感度通常高於對加息的敏感度，對通脹的容忍度也高於對通縮的容忍度。

7月联准会決議未如部分樂觀預期提前降息，市場此前已部分反映這一預期。非農數據不及預期後，幾乎所有主要資產價格大跌，反映了市場對联准会"行動遲緩"的不滿。

然而，這種情緒下的拋售未必意味着7月就業數據直接指向硬著陸和嚴重衰退。联准会可能並不認爲美國面臨巨大衰退風險。通常認爲，联准会在做出決策前能看到部分當月經濟數據。

鲍尔在7月採訪中仍保留部分鷹派立場，表明即使看到疲軟的就業數據後，仍希望保留繼續抑制通脹的選項，而非緊急降息退出高利率環境。這反映出联准会對衰退的擔憂程度有限。

联准会此次對降息的謹慎態度，可能吸取了2020年大規模放水的教訓。若按市場預期大幅降息，可能導致通脹反彈，联准会顯然不希望前期抗通脹努力付諸東流。明年的票委、鴿派代表古斯比也表示，對單月數據反應過度不明智，支持联准会暫不降息的決定。

單月數據疲軟不足以證明衰退風險

目前美國經濟狀況更準確的描述是"增長放緩"，而非深度衰退。美國經濟衰退判定由國家經濟研究局(NBER)負責，主要考慮收入、就業、消費、工業產出等指標。

從收入和消費看，6月個人消費和可支配收入較年初變化不大，同比增速小幅波動。生產產出有所改善，僅就業大幅下滑，且不排除偶然因素影響。因此，美國經濟離真正衰退尚有一定緩衝，足以支持7月不降息的決定。

近期其他數據顯示美國經濟仍有增長潛力和韌性。7月ISM非制造業指數和8月初首次申請失業救濟人數數據好於預期，緩解了市場對斷崖式衰退的擔憂。這些相對積極的經濟指標表明，美國經濟可能並未如悲觀市場定價所示那樣快速惡化。

7月就業數據下滑存在偶然因素

7月初，一級颶風"貝麗爾"登入美國得克薩斯州，是自1851年以來同期最強颶風。盡管很快減弱，但影響持續多日。休斯頓地區約270萬戶家庭和企業經歷了數日停電。颶風登入十多天後，得克薩斯州仍有數萬戶未恢復供電。

勞工統計局報告顯示，7月因惡劣天氣未參與勞動的非農職工達43.6萬名，創7月紀錄新高，是1976年開始統計以來7月平均水平的10倍以上。另有100多萬人因天氣原因只能兼職工作，也創7月歷史新高。這些非正式就業可能在抽樣調查中被忽略。盡管勞工統計局稱"颶風對就業數據影響不大"，但經濟學界和市場普遍認爲這與事實不符。颶風對就業市場的破壞顯然會顯著影響新增就業人數和失業率數據。

移民增加和勞動力回流是失業率上升的結構性因素

首先，疫情後非法移民大量湧入，對本土勞動市場造成衝擊。這些移民通常願意接受較低工資和工作條件，在低技能勞動市場與本土工人形成競爭。這不僅推高失業率，還可能壓低某些行業工資水平。

其次，疫情初期，許多工人因各種原因離開勞動市場。隨着疫苗普及、限制措施放松，這些工人開始重新評估就業狀況，逐步回到勞動市場。這雖是經濟復蘇的積極信號，但短期內可能導致失業率上升。

疫情期間的失業救濟金和其他財政支持措施，雖然爲失業者提供了必要援助，但也可能降低了求職緊迫性。隨着這些措施逐步縮減，原本依賴福利的工人被迫重新就業，一定程度上導致失業率回升。

勞動力供給增加實際上是經濟復蘇信號，長期看有助於抑制通脹，可能爲联准会降息操作提供更多政策空間。