Tom Lee：我選擇以太坊的真正原因是穩定幣正在爆發

原文作者：MD，明亮公司

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上周， Fundstrat Global Advisors 管理合夥人兼研究主管 Thomas Lee （ Tom Lee ）在 Amit Kukreja 的播客上分享了他對“新一代“散戶和機構投資者之間差異的思考。

Tom Lee 之前曾在摩根大通擔任首席策略師多年，因其多次精準預測市場走勢和在 CNBC 等媒體上頻繁露面而被美國投資者熟知，但也因其一貫地“多頭”觀點而受到爭議。他也在播客中談到了目前散戶所處時代的變化——一個原因是自媒體的繁榮，即“推特的出現”，新創機構依靠獨立的媒體發聲渠道獲得了更廣泛的關注和影響力。另一個原因是人口結構的變化，他發現”每隔 20 年，美國散戶會重新看好股票”。

Tom Lee 也是比特幣和以太幣等數字資產的堅定支持者。不久前， Tom Lee 被任命爲 Bitmine 的董事會主席，並參與了該公司推出的 2.5 億美元 ETH 金庫策略，這項策略引發了市場的廣泛關注。

“我喜歡以太坊，因爲它是可編程的智能合約區塊鏈，但說白了，我選擇以太坊的真正原因是穩定幣正在爆發。 Circle 是五年內最好的 IPO 之一，市盈率 100 倍 EBITDA ，給一些基金帶來了非常好的表現。在傳統華爾街， Circle 就是神級股票，而且它是穩定幣公司。穩定幣是加密世界的 ChatGPT ，已經進入主流，是華爾街嘗試“股權化”代幣的證據。而加密圈則在“代幣化”股權，比如美元被代幣化。”在訪談中， Tom Lee 這樣描述其背後的邏輯。

以下爲「明亮公司」編譯的訪談內容（有刪節）：

押中“Robinhood 一代”：每隔 20 年美國散戶就會重新關注股票

Amit ：……在 2022 年和 2023 年，你是極少數敢於與主流媒體唱反調的人之一。你說，“我不認爲市場會再往下跌了，應該已經見底了，現在是新牛市的開始。”正因爲你和世界其他聲音不同，像我這樣的人，以及世界各地的數百萬人聽取了你的建議，認真研究你展示的研究成果——這些內容不是陰謀論，而是有事實和數據支撐的——他們的人生因此發生了改變。……

Tom Lee ：非常感謝你的稱贊，我真的很感激。這正是我們創建 FundStrat 時的初衷。我們在 2014 年創辦公司，至今已經 11 年了。在此之前，我一直在大型銀行工作，比如在摩根大通擔任首席策略師將近 16 年。我想創建一家能夠提供機構級研究，同時讓所有人都能理解的公司。當時的判斷是， 2014 年大衆對股票其實並不感興趣，交易主要被機構主導，散戶交易量在下降。但我記得 90 年代人們是很關心股票的。我認爲那樣的時期會回來。所以我們的賭注就是，人們會對我們說的話感興趣。

Amit ：厲害了。你提前預見了 “Robinhood 一代” 的到來，當時你有什麼數據支撐嗎？

Tom Lee ：我們的證據型研究會關注人口結構。我們寫過很多白皮書，研究不同世代的行爲變化。我們曾發表過一份白皮書，指出千禧一代是有史以來規模最大的一代，總人數有 9800 萬，比上一代大了 40% 。而且如果按每 20 年劃分一代，每隔一代人就會重新關注股票，因爲上一代人會被市場打擊得一蹶不振。

比如互聯網泡沫破裂後，很多同齡人就對股票敬而遠之。但在 2000 年之後開始賺錢的人又覺得股票很棒。所以我們賭這一幕會重演。實際上，在摩根大通的時候，我還建議高管們進入零售經紀業務，他們都覺得這個行業“已經死了”，但現在看來那其實是個戰術上很好的投資。所以這就是我們的選擇。我們公司規模很小，沒有大平台的支持，所以也要學會與人建立聯繫，擴大自己的聲音。我們很早就用上了推特和各種媒體，這就是我們公司成長的“遊擊戰”。

Amit ：當時擁抱新媒體其實也挺冒險的，因爲社交媒體遠沒有今天這麼發達。你覺得那時候用社交媒體是很自然的選擇，還是很掙扎？

Tom Lee ：頭幾年確實有點難找到自己的聲音。那時推特只有 255 個字符，也沒現在這麼強大。大家也不怎麼用推文串，圖片也少。後來我們意識到，其實最好的方式就是像和別人聊天一樣發推。所以我們就開始發一些簡短的推文。

Amit ：我覺得這種自然的表達正是我們觀衆喜歡你的原因。不管你是在 CNBC ，還是來我這這樣的獨立播客，你的話都很有分量。你會不會覺得很奇怪，每次你說點什麼，都會有成千上萬人發表看法？

Tom Lee ：是啊，這確實是很大的責任。我做股票研究分析師已經 34 年了，以前經常給股票做買入評級，所以我明白那種感覺——你把自己的名字和目標價都擺在臺面上，如果股價下跌，大家都會不滿。而且在公開領域，人們只看你最近一次的預測準不準。推特上更是有人永遠不會忘記你的失誤。所以我們在推特上的大多數互動，其實都是有人在罵我們、喊我們很差，我覺得挺有趣的。我不介意，因爲我知道這就是這個平台的本質。

Amit ：你在不怎麼出錯的時候，會轉發那些質疑你的推文，這其實也挺好，很好地向世界傳達了你的觀點。

關於聯儲降息的討論：美國就業數據哪兒是真的？

Amit ：接下來我們聊點市場相關的問題。先來個簡單的，不難。你覺得鲍尔現在應該降息嗎？

Tom Lee ：你知道，我其實幾乎從不直接評論這個問題，哪怕在寫給客戶的報告裏也很少表達個人看法。我們大概有一萬家註冊投資顧問客戶，還有三百家對沖基金客戶。我通常只會給他們展示證據，然後問他們怎麼看。比如說，联准会應該關注哪些指標，然後再看什麼政策合適。比如我們知道，如果用歐洲央行的計算方法，美國核心通脹其實已經到 2% 了，因爲歐央行會排除住房。單單把住房排除在外，美國的核心 CPI 通脹就降到 1.9% 。現在歐央行利率是 2.5% ，联准会是 4.5% 。那爲什麼联准会要比歐央行緊縮 200 個基點？其實區別就在住房。那联准会是在故意打壓房地產市場嗎？其實不是。

Amit ：但這確實讓人懷疑。

Tom Lee ：是的，這確實讓人懷疑。另一個問題是，联准会說關稅會在夏天帶來通脹，所以他們要等一等再降息。我們最近也寫給客戶分析過這個問題，也在推特上分享過。其實關稅本質上是一種稅，因爲錢進了政府口袋。換句話說，假如美國政府說我要給汽油加 6 美元的稅， CPI 裏的汽油價格就會暴漲。但联准会不會因此加息，因爲他們會覺得老百姓的錢包受到了衝擊。所以我們可能會降息，因爲大家的錢被政府收稅了，這筆錢又回流到經濟中。這其實不是通脹，只是資金轉移。這就是關稅的本質。有人付錢，錢進了政府，然後又回到經濟中。這不是通脹，實際上……

Amit ：是稅收。鲍尔和联准会的觀點是，公司會因此提高汽油價格，雖然部分收入可以抵消，但技術上這還是……

Tom Lee ：你看，這就像說如果價格漲發生在供應鏈的不同環節，那就是通脹。但其實無論在哪一環節，本質上都是稅。數學上講，稅就是稅，不管在哪裏發生。那通脹到底是什麼？是假裝的稅嗎？

Amit ：或者說，如果它是一個突然出現的東西，或者說雖然不是虛構的但真實發生的東西，但在之後某個時間被抵消了，那最終就不是通脹。這也是川普經常說的——如果我們減稅，人們就有錢去支付更高的油價。

Tom Lee ：對，如果我不是帶有黨派色彩的，只是像在沃頓商學院本科那樣分析，我會說這不是通脹，因爲沒有通脹信號。如果只是一次性的，那不是通脹。如果它本質上是稅收，那就不是通脹。任何說這是通脹的人，其實是被 CPI 的概念束縛住了，忽略了更大的背景。 CPI 其實都不是衡量通脹的好工具，比如 Trueflation 指標就更好。

Amit ：你覺得我們現在統計通脹的方式，比如美國勞工統計局的統計方式，包括 JOLTS （注：工作崗位空缺和勞動流動調查）公布的數據，比如多了四十萬個崗位，你覺得這些模型和數據採集方式已經過時了嗎？

Tom Lee ：是的，或者說這些數據其實根本不能很好反映現實。比如說，（調查）回復率很重要， CPI 裏有很多奇怪的概念。比如技術創新其實是通縮因素，但他們統計時從不這麼處理。 JOLTS 數據也很少和其他數據吻合，比如 LinkedIn 等數據。 JOLTS 的回復率只有 40% ，但和其他數據對不上。

Amit ：很困惑啊 Tom ，我們節目受衆是散戶。昨天政府說公司有 40 萬個職位空缺，今天 ADP 就業數據卻是負 3.3 萬、預期是 9.9 萬，我的觀衆都懵了。到底怎麼回事？

Tom Lee ：其實如果你仔細看， JOLTS 職位空缺大幅上升，是因爲餐館沒招到人，所以他們增加了招聘廣告。這其實是因爲遣返風險，很多人不來上班。今天就業減少的三個行業是金融服務、專業服務和教育。教育只是季節性，專業服務和金融主要是諮詢公司裁員。這不是關稅的問題，是結構性問題。

Amit ：你覺得 AI 影響了今天服務業的就業嗎？

Tom Lee ：有可能，如果招聘減少肯定有影響。比如 Salesforce 今天說他們一半的工作由 AI 完成了。

Amit ：Meta 說他們 30% 的代碼由 AI 編寫，微軟也是。想象一下，社會中收入最高的軟件工程師都不再重要了，這確實有點可怕，對通脹肯定有影響。四月二日“解放日”那天，很多人都很困惑。那天出臺了對等關稅，股市跌到 2022 年的 40800 點，你當時被引用說你不認爲川普會違背資本主義的核心契約。你還說不管怎樣，都會有一個 V 型反彈。我的問題是，爲什麼你的機構客戶沒看出來，那個在《學徒》節目上的家夥其實不會對津巴布韋加關稅 90% ？

Tom Lee ：呵呵，是啊，當時有些數據簡直荒謬。機構投資者有自己的“護欄”，比如 VIX 指數上升就必須減倉，市場下跌也要減倉。所以市場波動時，機構不能死扛，只能被動賣出。我們之所以說“瀑布式下跌”後會有 V 型反彈，是因爲過去一百年只要沒有經濟衰退，市場總是 V 型反彈。當時我們的判斷是，這只是增長恐慌，因爲高收益債沒反應，只有股市在動。還有一點讓機構很悲觀的是，他們覺得只有联准会降息才會救市。我們的觀點是，這其實是錯覺。即使联准会不降息，市場也會 V 型反彈。但很多人說既然联准会不降息，市場就會一直跌，結果卻是 V 型反彈。

Amit ：你爲什麼能看出依賴联准会救市其實是錯覺？

Tom Lee ：因爲當联准会注入流動性時，錢其實只是進了銀行。如果銀行不放貸，錢就只是在銀行體系裏打轉。更重要的資金其實是來自散戶。現在市場裏有四大類參與者：機構，高淨值人羣、家族辦公室，他們通常跟隨對沖基金操作。還有企業的回購，然後就是散戶。只有散戶在買入市場。

散戶和機構：最好的公司股東就是用戶

Amit ：那你覺得爲什麼散戶能看透？我知道機構有受托責任必須賣出，但爲什麼他們不像散戶那樣積極買入？

Tom Lee ：我覺得因爲散戶就把這當作股票市場，比如我喜歡 Palantir ，我有 Meta ，難道 Meta 因爲關稅就該暴跌嗎？ Palantir 跌到 80 合理嗎？散戶看的是具體股票，但機構越往上越宏觀，他們會覺得川普要把我們帶下懸崖，联准会會毀了我們。這些想法形成了偏見，當實際經濟或市場表現與他們的框架不符時，他們就會覺得市場瘋了，這輪反彈只有散戶在買。他們被迫持有現金，錯過了 V 型反彈，這就是“最不被喜歡的 V 型反彈”。

Amit ：錢放貨幣基金賺 4% ，但 Meta 漲了 40% ……你們和機構之間的對話對話是怎樣的？我記得 2023 年你一直說機構客戶不相信市場，這成了你“擔憂之牆”的理由，說明行情還有空間。你和這些人交流時，他們會不會想罵你？但同時也會感謝你讓他們知道是時候買入了。

Tom Lee ：對，比起 2020 、 2023 年，現在機構更悲觀。他們堅信經濟週期要轉向；有一點，如果看股票市場的政治傾向， 65% 的基金經理投票支持拜登，我以前都不知道。而債券市場則相反，歷史上更偏共和黨。所以大多數人覺得川普是瘋子，因爲他們沒投他。

Amit ：這是大家不買入的原因之一嗎？

Tom Lee ：我們在研究中經常寫到，股票市場有黨派色彩。這些對話今年一直很尷尬。他們會說 Tom ，我們不能不賣，你建議我們別賣，雖然我不知道底在哪，但我知道會 V 型反彈。每當 VIX 超過 60 然後回落到 30 以下， 100% 都是底部，他們卻說這次不一樣，因爲联准会不會救市。每個人都能找到理由證明衰退要來了。經濟學家都在喊衰退，那你作爲股票投資人怎麼能說會 V 型反彈呢？所以他們被困住了，我們的對話也不愉快。

……

Amit ：你覺得散戶參與總體上是好事嗎？

Tom Lee ：其實現在股市正在經歷巨大轉型，我認爲要歸功於 X （前推特），因爲最優秀的公司已經把股東變成了客戶。比如說， Micro Strategy （ MSTR.US ）。他們“橙色藥丸”（ Orange-Pill ，一般指讓用戶相信加密貨幣的價值）了大家，大家買 MicroStrategy ，不是因爲它是安全業務，而是因爲 Saylor （ MicroStrategy 前 CEO ）能幫我每股拿到更多比特幣。再比如 Palantir ，（ CEO ）Alex Karp 是“個人崇拜”（ Cult ）的代表。特斯拉也是，其實買特斯拉就是押注 Elon 。所以這些股票的資本成本得到了實際折價，因爲他們把股東變成了客戶。我覺得這是非常健康的，這正是彼得·林奇的理念——買你了解的公司。比如你和某個特斯拉車主聊，他能跟你講 Optimus Prime 、 FSD （自動駕駛），他們對公司了如指掌。他們知道自己買的是什麼。現在的散戶其實知識豐富，所以說“傻錢”其實完全不對，散戶知道自己在做什麼。

Amit ：很多機構會說，特斯拉的市盈率 200 倍，太瘋狂了。那些能把 FSD 講得頭頭是道的人其實不懂估值。但你的觀點是，這些人可能自己就開特斯拉，對 FSD 有實際體驗，他們能用想象力預判公司未來，估值可能沒那麼重要。是不是說，估值派覺得 200 倍 PE 太離譜，而“信仰者”會說，我每天都在開這車，你根本不懂你在說什麼？

Tom Lee ：你問得非常好。其實一個問題是，有多少人真的需要“基本面”作爲投資依據？這個羣體正在縮小。打個比方，你有奢侈手表嗎？（ Amit ：沒有）那你有收藏藝術品嗎？（ Amit ：也沒有）。其實特斯拉的稀缺性就像藝術品。……你能說出第二家像特斯拉這樣的公司嗎？世界上只有一家特斯拉。這就像達·芬奇的畫一樣，只有一幅。你要是只按材料來估值，說這幅畫只值 12 美分，但有一百個人說這世上只有這一幅，我願意出一億美金。這就是特斯拉。有人說特斯拉只是家汽車公司，但更多人說特斯拉是達·芬奇。世界上沒有第二家像特斯拉的公司，這種稀缺性理應溢價。

Amit ：我從沒這樣想過，這比喻很有道理。比如 Elon 的品牌已經超越了很多公司品牌。我甚至不知道寶潔的 CEO 是誰。

Tom Lee ：對啊，比如你能說出最大非科技公司的 CEO 嗎？我們都叫不出來。這也證明特斯拉只有一個，失去了就沒了。他們制造能力很強，造車本來就是世界上最難的事之一，他們還能盈利。 Elon 說要做航天，現在 SpaceX 佔了 90% 的市場份額。他說做 AI，Grok 估值 1300 億。他就是會創造公司。而且世界上只有一家特斯拉。有人說它是賣大衆貨的公司，但我不這麼看。

Amit ：如果只用估值來解釋確實很難。這也是你說特斯拉會引領 V 型反彈的原因嗎？

Tom Lee ：對。我們做了個“洗盤股”名單，很簡單，就是把 4 月 7 日當作低點，篩選機構可以交易的 3000 只流動性股票，有多少在 4 月 7 日沒創新低，且成交量更低？大概有 37 只，特斯拉就在其中，還有 Palantir 、Nvidia 。這些股票其實都已經被賣光了，4 月時大家已經賣完了，所以沒再創新低。這就是我們的邏輯。

Amit ：這些都是獨一無二的品牌，像 Nvidia 、 Palantir 、特斯拉。

押注以太坊，因爲看好穩定幣

Amit ：再說說你們周一的新動作，現在你是董事會主席，你們籌集了 2.5 億美元買以太坊，等於建立了以太坊金庫。第一個問題，爲什麼選以太坊？

Tom Lee ：其實以太坊……我相信觀衆大致了解以太坊。我喜歡以太坊，因爲它是可編程的智能合約區塊鏈，但說白了，我選擇以太坊的真正原因是穩定幣正在爆發。 Circle 是五年內最好的 IPO 之一，市盈率 100 倍 EBITDA ，給一些基金帶來了非常好的表現。在傳統華爾街， Circle 就是神級股票，而且它是穩定幣公司。穩定幣是加密世界的 ChatGPT ，已經進入主流，是華爾街嘗試“股權化”代幣的證據。而加密圈則在“代幣化”股權，比如美元被代幣化。

現在摩根大通、亞馬遜、沃爾瑪、高盛都要做自己的穩定幣，這種商業模式好、對消費者和商家也很友好。但這些都得在區塊鏈上運行，而大部分穩定幣交易都在以太坊上， ETH 曾經接近 5000 美元，後來跌到 1400 、 1500 ，現在又回到 2400 。穩定幣總量現在 2500 億美元，只佔以太坊 Gas 費的 30% ，但以太坊鑄造了超過 50% 的穩定幣。美國財政部長 Scott 很看好，他認爲這是 2 萬億美元市場，這是 10 倍的增長增長。美國政府也希望有更多穩定幣，因爲它們合起來是第 12 大美債持有者，而且推動了美元化。 80% 的穩定幣用在（美國）海外。如果穩定幣再增長 10 倍，以太坊的 Gas 費收入會爆發式增長。所以以太坊是華爾街“股權化”加密資產、加密“代幣化”股權的最大受益者，正好處於中間。所以我認爲今年以太坊會被重新發現，現在 Robinhood 也剛宣布用以太坊二層來實現股票代幣化。

Amit ：Robinhood 在“代幣化”華爾街，政府也支持穩定幣，因爲這會增加美債需求，而 ETH 是穩定幣的底層資產。 ETH 的價格和比特幣比起來明顯落後，你覺得爲什麼大家還沒意識到？

Tom Lee ：因爲加密領域是靠信任、敘事驅動的領域。比特幣的故事是信任，是數字黃金。而現在的故事是可編程貨幣。大家會發現，不僅要可編程的貨幣，還要用最大網路來做這件事，而以太坊市值 3000 億美元，是最大智能合約區塊鏈。所以以太坊有機會徹底改變格局。

Amit ：2021 年時，以太坊的唯一應用還是 NFT ，而很多做智能合約實體的可能已經死了，現在這個方向卻變得更持續且得到了政府的支持。 BMNR （ Bitmine Immersion Technologies Inc ）的股價從 4 塊錢漲到 40 （注：截至發稿， BMNR.US 股價 111.5 美元），大家相信你的 Vision 。你是不是認爲這個買這個資產比買 ETH 有更好的風險回報率？

Tom Lee ：我不評價 BMNR 本身，但可以說說爲什麼像 BMNR 這樣的金庫公司（ Treasury Company ，即公司的主要業務是買入並持有相關資產）有意義。有人會問，如果我想押注以太坊，爲什麼不直接買 ETF ？爲什麼不直接在鏈上買 ETH 然後自保管？

但金庫公司有五個重要的選擇權。

如果你買 ETF 或鏈上買 ETH ，你持有的以太坊數量是恆定的， ETF 還要收管理費。但金庫公司的目標是每股代幣數量增長， MicroStrategy 就是用這樣的指標來衡量自己。

第一，如果公司股價高於淨值，可以增發股票，提升每股淨值（ NAV ），這叫“反身性增長”，股市裏很少有這麼反身性的東西。

第二，因爲底層代幣的波動大——以太坊波動率是比特幣兩倍。如果你買以太坊 ETF 想加槓杆，銀行會收 10% 的利率，但金庫公司作爲企業，融資成本更低，還可以通過可轉債或衍生品“出售波動率”，比如 MicroStrategy 的融資成本就是零。

第三，你有市價和淨值的差異、有股票屬性，也有其他金庫公司在外部做市淨率套利。如果某個公司市價是淨值的三倍，你可以並購、收購其他金庫公司，這裏面有套利空間。第四，可以做運營公司，比如爲 DeFi 生態系統提供服務。

Amit ：比如借貸業務。

Tom Lee ：對，這在比特幣上做不了，但以太坊上很有用。

第五，你可以創造結構性“看跌期權”。舉例， MicroStrategy 有 60 萬枚比特幣，如果美國政府想買 100 萬枚比特幣，直接從市場買價格會上天，不如直接溢價收購 MicroStrategy ——這就是“主權看跌期權”。以太坊世界也是一樣，如果某家金庫公司持有 5% 的以太坊，對以太坊生態系統極其重要，那他們的估值應該更高。比如高盛要發穩定幣在以太坊上，就需要確保以太坊網路安全，最終可能會買入大量 ETH ，或者直接收購這些金庫公司。所以金庫公司有華爾街“看跌期權”。

Amit ：這思路就很清晰。如果你相信以太坊這個宏觀邏輯，那你確實有很多槓杆。

Fundstrat Granny Shots ETF 持倉股票（來源： Granny Shots 網站）

……

Amit ：最後，我們觀衆有兩個特別關心的 Fundstrat Granny Shots ETF 持倉公司（ Palantir 和 Robinhood ），想先從 Palantir 開始？

Tom Lee ：Palantir 正在重新定義公司與企業之間的關係，幫企業變得更好。一般這種公司或者是像諮詢公司或者是一家科技公司， Palantir 兩者都是，但人更少， Palantir 就像是給財富 500 強企業配備了“魔法師”，當然政府也在用。

Amit ：一千名員工，不到 800 個客戶，營收 40 億美元。第二家 Granny Shots 持倉最多的 Robinhood 。

Tom Lee ：Robinhood 很厲害，我覺得它是年輕一代的摩根士丹利。大家別忘了， 1980 年代華爾街，後來出現了爲嬰兒潮一代服務的新經紀商，像嘉信理財集團（ Charles Schwab ）當年只是個媒體（ Newsletter ），後來轉做券商。 E*Trade 和 Schwab 是嬰兒潮的經紀商， Robinhood 就是今天的它，我覺得 Robinhood 很聰明，產品體驗好，懂得 UI 重要性，動作也很靈活。