Ethena-USDe 增長迅猛，MakerDAO 成爲意外受益者

近期，USDe 的發行總量呈現爆發式增長，一個月內從 24 億美元飆升至 38 億美元，月度增幅超過 58%。這一增長態勢主要源於比特幣價格創新高後，市場做多情緒高漲，推動資金費率上升，進而提升了 USDe 的質押收益率。雖然較前幾日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

與此同時，MakerDAO 作爲隱形受益者，其日化收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這一增長與 Ethena 密切相關。一方面，USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產帶來了巨大的借貸需求。在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模約達 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率高達 12%。過去一個月，Maker D3M 模塊通過 Morpho 發放的貸款增量超過 3 億美元。

除直接路徑外，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率，某借貸平台的 DAI 存款利率已達 8.5%。MakerDAO 的資產負債表顯示，通過 D3M 模塊向兩個主要借貸平台發放的 DAI 貸款總額達 20 億美元，佔其資產側近 40%。僅這兩項就爲 MakerDAO 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每日 55 萬美元，佔其總年化收入的 54%。

USDe 的增長路徑已經清晰可見：比特幣新高帶來的樂觀情緒推高資金費率，進而影響 USDe 質押收益率。MakerDAO 則借助完整、高流動性的資金鏈路和 D3M 模塊的"央行屬性"，成爲 USDe 生態的重要支撐。某借貸協議在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議構成了增長的核心，而其他週邊協議如某大型借貸平台、某主流 DEX 和某衍生品協議也在不同程度上受益於 USDe 的增長。

這一增長螺旋能否持續，關鍵在於 USDe 和 DAI 之間的息差是否會長期存在。影響因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額提升來提高 APY 分配效率，以及市場競爭對手的策略。

隨着增長，對 D3M 安全性的擔憂也隨之而來。有觀點認爲 D3M 屬於"無錨印鈔"。然而，從資產負債表角度來看，D3M 鑄造的 DAI 是以 sDAI 作爲抵押，最終抵押物轉化爲超過 110% LTV 的多空合成資產頭寸。因此，D3M 並不會直接導致 DAI 成爲非足額抵押穩定幣，但確實會增加一些風險：

1. D3M 模塊佔比過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"
2. Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI
3. 中間環節的存在可能進一步增加風險
4. 可能降低 DAI 的整體 LTV 比率

總的來說，USDe 的快速增長和 MakerDAO 的意外收益反映了當前 DeFi 市場的活躍態勢，但同時也帶來了新的風險考量和監管挑戰。