LSDFi生態全景:格局、趨勢與投資機遇分析

2025-08-01 07:18:27

LSDFi 生態格局與趨勢分析

自上次 LSDFi 圖譜發布以來,我們預測的大部分產品已經出現,如支持 LST 的穩定幣(R、TAI、USDL 等)和 veToken 引發的治理競爭(Pendle War)等。不過也有許多意料之外的數據和發現。本文將整理當前 LSD 相關項目,並提出一些思考。

首先是最新的 LSDFi 生態圖譜 2.0,如下圖所示。詳細數據和主觀評價請參見我整理的在線表格。

生態格局

LSD 賽道已初步形成格局。從層級來看,SSV Network、Obol Labs 等 DVT 技術服務商可視爲 L0 層。DVT 技術能使驗證節點更穩定、安全地履行籤名職責。作爲該層首個發行代幣的項目,SSV Network 在品牌知名度方面佔據先發優勢。

Lido、Ankr、Coinbase 等 LST 發行商則屬於 L1 層。L1 主要採用佣金模式,用戶主要收益來自 ETH 的 POS 獎勵。上海升級後,L1 層項目數量遠超 L2 層,超出我們之前的預期,但調查發現 20% 以上仍在測試網階段。根據 DeFiLlama 數據,Lido 佔據流動性質押份額的 74.45%。Lido 與 Rocket Pool 佔 82.5% 左右,以 Coinbase 爲首的中心化交易所佔 12% 以上,給其他去中心化質押項目留下的空間很小。該層一些項目是多鏈 LST 發行商來分一杯羹,但以太坊 LSD 玩法與其他公鏈略有不同,除了先發優勢的 Ankr 外,暫未見到其他表現優異的項目。

基於 LST 設計的固收類產品、穩定幣、收益聚合等佔據 L3 層,也就是常說的 LSDFi。這一層級中,數量最多的是基於 LST 的穩定幣,幾乎都支持其他穩定幣和 ETH/WETH 等作爲質押品。借貸、槓杆化項目較少,這類項目的缺少直接導致收益聚合類和結構化策略類項目數量暫時較少。類似 Yearn 的收益池、Shield 的期權結構化產品、Pendle 的固收產品的出現與發展將進一步推進收益聚合和結構化策略項目的發展。上海升級後,利用自身代幣補貼提高質押收益率的項目無論代幣還是 TVL 都出現大幅下跌。

L2 層級展現了團隊的重要性,一些半路出家進入 LSD 賽道的項目取得了不錯成績。固收、期權、收益聚合、穩定幣、合成資產等賽道中部分項目獲得成績後,也讓人思考他們和同類產品進入 LSDFi 的可能性。市場流動性不足,上海升級前後,ETH 作爲頭部加密貨幣,在熊市中也能帶來較強流動性,有多少團隊把握住了這個機會?隨着週期轉換和牛市到來,流動性增強後,其他生息資產是否也可借鑑 ETH,開發出類似產品?

本文將基於 L2 構建的產品定義爲 L3。引發 Pendle War 的 StakeDAO、Equilibria、Penpie 符合這一定義;還有自動復投的 0xAcid 的 AcidTrip;簡化 unshETH 操作、提高收益的 gUSHer 等。可以看出主流還是 veToken 引發的治理權爭奪。這一層級有很大想象空間,不僅限於 L2 工具和聚合治理類項目。比如多個 L2 產品的 L3、聚合策略的前端等。

整體趨勢

L0 層具有最強技術壁壘,但需注意代幣實際效用
L1 層已出現龍頭,除內部或系統性風險外,時間和空間條件已不允許出現新的頭部項目,但新秀仍有機會
L2 層大部分項目缺乏護城河,更考驗團隊和商務拓展能力。基於 LST 的基礎 DeFi 策略項目越多,L2 生態越繁榮
L3 層市值/流動性受限於 L2 產品發展程度,但想象空間很大,需要一定時間發展

質押率趨勢

上海升級後,ETH 質押率穩步上升,5 月中旬突破 20M,6 月突破 16%。筆者預計質押率將穩定在 25% 左右,理由如下:

ETH 籌碼分散程度高於某些高質押率的"VC 鏈"和"聯盟鏈"
ETH 在鏈上活動中使用頻率最高,應用場景廣泛
L2 生態繁榮和多鏈化趨勢,分散了 ETH 集中質押的趨勢
合規性考慮,機構投資者難以直接參與質押

LSDFi 無疑會促進質押率提高,質押產生的 LST 能夠參與多種項目賺取額外收益。目前 L2 層級還沒有出現能承載大量 ETH 的項目,L1 中很多 LST 也未在 L2 中使用,所以 L2 仍有巨大投資機會。

中心化與去中心化質押

去中心化質押平台質押比率不足 40%,中心化交易所佔比約 20%,其餘爲節點質押和單獨質押。上海升級後,撤離本金最多的是中心化交易所,佔比 57.74%。由於 Lido 佔總質押份額 31.8%,容易產生去中心化平台中心化的擔憂,L2 中出現了平衡配比 LST 的項目,通過將收益獎勵按比例分配來鼓勵參與者獲得更多小型平台的 LST。

L1 平台中也有很多利用 DVT 技術等讓自己更加去中心化,但從理性人角度分析,質押者首先考慮安全性,其次是收益。Lido、Rocket Pool 的 LST 幾乎適用於所有 L2 層級的 LSDFi 項目,且暫無安全事件。Lido 依賴 ETH 質押龍頭地位獲得收入與市場份額,作爲既得利益者,中心化後傷害以太坊也會傷害自身根本利益。當然內部風險和監管等外部風險是每個 L1 平台都需要關注的。

收益率趨勢

高收益率和收益持續性是 LSD 相關項目最重要的兩個因素。早期很多 L2 項目在代幣激勵下收益率能達到三位數,但價格波動劇烈。目前一些項目採取積分獎勵和質押獲取空投等模式,對用戶留存和代幣價格影響較小。

質押者提高收益率可以考慮以下方法:

選擇使用場景多/合作方多的 LST
通過槓杆提高資金效率
參與 L2 產品(部分 L2 產品有 L3 可多重套娃)
參與新項目 IDO 或獎勵活動(風險較高)

採用兩層套娃基本可將質押收益率提高到 10% 以上。

能保持可持續性的項目一般具備以下特點:收益率不高,通過自身代幣或其他項目代幣進行適度補貼。L2 和 L3 的額外收益主要來源包括:

代幣激勵
借貸費用
LP 流動性池費用
衍生品對沖
Eigenlayer 向服務商收費補貼質押節點
產品交易費用/佣金

從收入來源的穩定性可以判斷 L2/L3 收益的穩定性。目前代幣激勵仍是主流方法,但項目長期發展需要優秀的代幣經濟模型。個人認爲優質項目應該是真實收益+應用場景+好的代幣經濟學的結合。

L2 上的 LSD 發展

從數據看,Arbitrum 上 LST 數量最多,也有最多的 L2 層級產品。Optimism 上 LST 數量不少,但專門爲 LST 設計的項目少於提供流動性池的 DeFi 項目。L2 上交易費用更低、速度更快,持有者數量也在不斷增加,所以看好在 L2 上發展的 LSD 項目,越早部署越有機會搶佔市場。