我们对 SBET 的投资：CeDeFi 融合的新篇章

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7/18/2025, 9:01:18 AM

Primitive Ventures 通过 PIPE 交易投资了 4.25 亿美元于 SBET，押注 Consensys 领导新的以 ETH 为基础的企业融资战略。这标志着 CeFi 和 DeFi 融合的一个代表性案例。本文提供了对以太坊生产性资本优势、可比公司估值模型、区域套利动态以及加密资本结构演变的全面分析——使其成为理解 ETH 在机构采用浪潮中角色转变的关键阅读。

我们很高兴地宣布我们参与了SharpLink Gaming, Inc.（纳斯达克代码：SBET）4.25亿美元的上市公司私募投资。这笔交易代表了对ETH本土企业财务策略的差异化暴露，其结构提供了选择权和长期资本增值。这项投资反映了我们对以太坊在美国资本市场中作用的强烈信念，并支持我们关于加密资产在金融体系中制度化的更广泛论点。

我们为什么投资

ETH与BTC：生产价值的分歧

ETH作为一种具有固有收益生成能力的高效资产，显得尤为突出，与缺乏本质收益的BTC形成鲜明对比。以BTC为基础的策略，如MicroStrategy的，主要作为融资工具，无法为基础资产带来收益，从而导致更高的杠杆风险。相比之下，SBET可以利用ETH的质押和去中心化金融生态系统，直接在链上复合价值，这可能对持有者有益。

迄今为止，在现行监管框架下，尚未批准任何以ETH质押为基础的ETF，公共市场缺乏对以太坊收益层经济潜力的曝光。我们相信SBET提供了一条差异化的路径。在Consensys的管理下，该公司有潜力将协议原生策略落地，这些策略可能产生可观的链上收益，预计将超过未来ETH质押ETF的预测。

与此同时，ETH的隐含波动率较高（69对比BTC的43）为与股票挂钩的结构引入了不对称的上涨期权性。这增强了投资者在可转换套利和结构化衍生品覆层中部署的吸引力，特别是在波动性成为可货币化资产而非风险因素的情境下。

Consensys的战略参与

我们很自豪能够与Consensys合作，后者是这笔4.25亿美元PIPE的主要投资者。作为以太坊商业化的最有效执行者，Consensys带来了独特的技术权威、产品生态深度和运营规模的组合，使其成为帮助塑造SBET作为以太坊原生企业载体发展的理想投资者。

Consensys成立于2014年，由以太坊联合创始人Joe Lubin创办，在将以太坊的开源基础转化为可扩展的现实世界应用方面发挥了重要作用：从EVM和zkEVM（Linea）到MetaMask，已吸引数千万用户进入Web3。Consensys从ParaFi和Pantera等顶级投资者那里筹集了超过7亿美元，并且在战略收购方面有着良好的业绩，是以太坊生态系统中最深度嵌入的商业运营商。

乔·卢宾的任命作为主席不仅仅是象征性的对齐。作为一位帮助设计以太坊核心架构的人，并且现在领导着其最重要的基础设施公司之一，乔对以太坊的产品路线图和资产动态有着独特而全面的视角。他在华尔街的早期经验也使他具备了引导SBET融入机构金融框架所需的资本市场流利性。

在SBET中，我们看到一种独特的资产与最有能力的投资者相结合。这种协同作用创造了一个强大的飞轮：由协议本身的领导力支持的协议本身的财政策略。在Consensys的领导下，我们相信SBET有望成为以太坊生产性资本如何在传统资本市场中实现制度化和规模化的旗舰案例。

市场估值背景

为了阐明SBET的机会，我们尝试分析不同加密货币财库策略的估值动态。

MicroStrategy：加密货币财政策略的开拓者

MicroStrategy已经为加密货币财务策略设定了基准，截至2025年5月，积累了580,250个BTC，价值637亿美元。MSTR的策略——通过低成本的债务和股权来获取BTC——激励了一波企业采用者，证明了加密货币作为储备资产的可行性。

截至2025年5月，MSTR持有580,250 BTC（约637亿美元），交易价格为1.78倍的市场净资产值，突显了投资者对通过公开股权获得受监管的杠杆加密资产敞口的需求。这一溢价反映了三个因素的交汇：杠杆引发的上涨、指数资格以及相对于直接加密敞口的便利性。

历史上，MSTR 的 mNAV 在 2022 年 8 月到 2025 年 8 月期间的范围为 1 倍到 4.5 倍，展示了市场情绪如何驱动估值。4.5 倍的高峰与 BTC 牛市和显著的 MSTR 购买相一致，表明投资者的强烈热情，而 1 倍的低谷则反映了市场整合的时期，提供了投资者信心周期性特征的窗口。

比较同行分析

我们对采用加密货币财 treasury 策略的主要上市公司进行了横断面分析：

BTC NAV(净资产价值)：BTC持有的总价值以美元计算。MSTR以637亿美元（580,250 BTC）领先，其次是Metaplanet（8.569亿美元，7,800 BTC）、SMLR（4.684亿美元，4,264 BTC）、ALTBG（9300万美元，847 BTC）和SWC（640万美元，59 BTC）。
mNAV（净资产价值的倍数）：市场资本与BTC净资产价值的比率，表示股票交易的溢价。SWC以27.06倍的最高溢价领先，受其小型BTC基础和市场热情的驱动。ALTBG（8.32倍）和Metaplanet（5.29倍）也以较高的倍数交易，而MSTR（1.78倍）和SMLR（1.25倍）由于其规模和债务水平反映出更温和的溢价。
BTC年初至今收益率 %：每股BTC的百分比增长，已调整稀释。小市值股票由于积极积累而展现出更高的每股BTC收益（ALTBG：431%，SWC：300%）。这些收益概况影响投资者对资本效率和复合能力的看法。
覆盖 mNAV 所需的天数/月份：积累足够的 BTC 以匹配当前 mNAV 溢价所需的时间。根据 BTC 收益率，ALTBG 和 SMLR 理论上可以在 5 个月内缩小其 mNAV 差距。这为 NAV 压缩交易和相对错误定价提供了潜在的阿尔法。
风险考虑：MSTR 和 SMLR 的债务与净资产比率分别为 15.7% 和 21.3%，因此承受更高风险，使其对 BTC 价格下跌更加脆弱，而无债务的同行如 ALTBG 和 SWC 则处于不同的境地。

日本的元宇宙：宏观市场案例研究

估值差距往往源于资产储备规模和资本配置框架的差异。然而，区域资本市场的动态在理解这些差异时同样至关重要。一个引人注目的例子是Metaplanet，常被称为“日本MicroStrategy”。

其估值溢价不仅反映了其比特币持有量，还反映了与日本国内市场相关的独特结构性优势：

NISA计划优势：日本零售投资者通过NISA（日本个人储蓄账户）积极投资Metaplanet，该计划允许税收免除的资本利得最高可达约25,000美元，这比直接持有BTC支付高达55%的税收更具吸引力。根据SBI证券的数据显示，在截至2025年5月26日的一周内，Metaplanet在所有NISA账户中排名为最受欢迎的股票，推动了过去一个月224%的涨幅。
日本债券市场失调：日本的债务与GDP比率高达235%，30年期日本国债收益率攀升至3.20%，日本债券市场显示出结构性压力的迹象。投资者越来越将Metaplanet的7,800 BTC储备视为宏观对冲，保护自己免受日元贬值和国内通货膨胀的影响。

SBET：定位于跨市场主导地位

在公共市场运营时，区域资本流动、税收制度、投资者心理和宏观条件与资产本身一样重要。理解这些管辖区的细微差别是发现加密公共股权投资中不对称机会的关键。

SBET作为首个以ETH资本为中心的公共工具，同样有机会从战略性管辖套利中获益。我们看到通过在亚洲如HKEX或日经等地进行双重上市来巩固这一领导地位的机会，以释放区域流动性并防御叙事稀释。这一跨市场策略将使SBET成为全球公认且在机构中具有相关性的ETH原生公共资产。

加密资本结构的制度化

CeFi和DeFi的融合标志着加密市场演变的关键转折，预示着它们的成熟和融入更广泛的金融生态系统。一方面，像Ethena和Bouncebit这样的协议通过将集中式组件与链上机制结合，延伸了加密资产的实用性和可达性。

另一方面，加密货币与传统资本市场的融合反映了更深层次的宏观金融转型：加密货币作为一种合法且具机构级别的资产类别的出现。这一演变经历了三个关键阶段，每个阶段都代表了复杂性的重大飞跃：

GBTC：作为最早的机构化BTC通道之一，GBTC提供了合规的市场曝光，但缺乏赎回机制，导致与净资产价值（NAV）之间持续的价格失调。尽管基础性，它突显了传统包装的结构性局限。
现货BTC ETF：2024年1月获得SEC批准，这些工具引入了每日创建/赎回机制，紧密跟踪净值，解锁了更大的流动性和机构准入。然而，它们的被动性质意味着它们不会捕捉到质押、收益或主动价值创造，这些是加密货币固有潜力的关键组成部分。
企业财 treasury 策略：像 MicroStrategy、Metaplanet 和现在的 SharpLink 等公司通过将加密货币整合到其财 treasury 操作中，推动了这一玩法。这一阶段超越了被动持有，而是利用收益复利、代币化金融和链上现金流生成等策略来提高资本效率并推动股东回报。

从GBTC的严格结构到ETF的突破，再到收益优化的国债模型的兴起，这一轨迹展示了加密货币如何被吸收到现代资本市场的架构中，提供了更高的流动性、复杂性和价值创造机会。

我们的保守立场

虽然我们对SBET的前景深感乐观，但我们仍然对潜在的挑战保持警惕：

溢价压缩风险：如果SBET的交易持续低于净资产价值(NAV)，股权发行机制可能会导致稀释。这在GBTC在ETF转换之前的长期折扣期中尤为明显。
ETF蚕食风险：如果ETH ETF获得质押批准并扩大其管理资产规模，它们可能提供一个更简单、受监管的替代方案，尽管收益较低，但可能会分流资本，因为投资者通常优先考虑熟悉性和获取便利性。

然而，我们坚信SBET的策略，根植于ETH的本土收益能力，使其在长期内有望超越ETH ETF，提供增长和收入潜力的令人信服的结合。

总的来说，我们对SharpLink Gaming的4.25亿美元PIPE投资反映了我们对以太坊在企业财务战略中变革性作用的强烈信心。在Consensys的专业知识支持下，Joe Lubin的远见卓识，SBET有望引领下一波由加密驱动的价值创造。随着CeFi和去中心化金融的融合重塑全球市场，我们自豪地支持SBET实现其提供卓越回报的使命，强化了我们在这一不断发展的领域识别高潜力机会的承诺。