Addison（@0xaddi）和我最近一直在探讨传统金融（TradFi）与加密领域的交叉及其实际核心应用场景。以下，我们基于基本原理，形式化我们围绕美国金融系统及加密应如何融入的讨论：

• 当前的论述声称代币化将解决许多金融问题，这可能是也可能不是真的。

• 稳定币导致新的货币发行，就像银行一样。当前稳定币的发展轨迹对于它们如何与传统的部分准备金银行系统接口提出了重大问题——在该系统中，银行仅保留部分存款作为准备金，同时借出剩余部分，实际上创造了新的货币。

代币化已成当下趋势

当前的叙述认为“将一切代币化”——从公开市场股票到私人市场股份再到国债——对加密领域和整个世界都将是有益的。要从基本原理出发理解市场中正在发生的事情，有必要了解：

1）当前资产所有权系统是如何运作的；

2）代币化将如何改变该系统；

3）为什么一开始就需要代币化；以及

4）什么是“真实美元”以及如何创造新的货币。

目前在美国，大型资产发行方（如上市股票）将其证书的托管权交给DTCC。DTCC然后跟踪与其互动的大约6000个账户的所有权，这些账户又管理着自己的账本，跟踪最终用户的所有权。对于私人公司，模型略有不同：像Carta这样的公司仅管理企业的账本。

这两种模型都涉及高度集中的账本管理。DTCC模型有一个“套娃”式的账本管理，个人可能需要经过1到4个不同实体才能到达DTCC的实际账目条目。这些实体可以包括投资者拥有账户的经纪公司或银行、经纪人的托管人或结算公司，以及DTCC本身。尽管普通终端用户（零售）不受这一层级制度的影响，但它为机构创造了显著的尽职调查工作和法律风险。如果DTCC本身将其资产原生代币化，对这些实体的依赖将减少，因为与结算所直接对接变得更加容易——但这并非当今流行话语所提倡的模型。

当前的代币化模型涉及一个实体持有作为主账本中的一个条目的底层资产（例如作为DTCC或Carta条目的子集），然后为链上使用创建一个新的、代币化的资产表示。这种模型本质上是低效的，因为它创建了另一个可以提取价值、创造交易对手风险，并导致结算/解除延迟的实体。引入另一个实体打破了组合性，因为它需要额外的步骤来“包装和解包”安全性以与传统金融或去中心化金融的其余部分进行互动，这可能会导致延迟。

将所有资产通过将DTCC或Carta账本上链本地“代币化”可能更为理想，这样所有资产持有者都将享受到可编程性的好处。

支持启用代币化股票的主要论点之一是全球市场准入和24/7交易和结算。如果代币化是股票“交付”给新兴市场人们的机制，那么这当然是当前系统运作方式的一个阶梯式改进，并将美国资本市场的准入权开放给数十亿人。但目前还不清楚通过区块链进行代币化是否必要，因为这主要是监管任务。同样，对于链上股票的常见看涨案例是永续合约；然而，包括股票在内的永续合约的阻碍完全是监管和非技术性的。

稳定币（代币化美元）的结构与代币化股票相似，但股票的市场结构要复杂得多（且高度受监管），包括一套清算所、交易所和经纪人。代币化股票与“普通”加密资产本质上不同，后者不是由任何东西“支持”，而是本地代币化且可组合的（例如BTC）。

为了实现高效的链上市场，需要复制整个传统金融系统，这是一个疯狂复杂的、海格力斯级的任务，由于流动性集中和现有网络效应。简单地将代币化股票上链并不是万灵药，要确保它们与传统金融的其余部分流动和可组合，需要大量的思考和基础设施。然而，如果国会通过一项法律，允许公司直接在链上发行数字证券（而不是进行IPO），这将完全消除许多传统金融实体的需求（并且这有可能在新的市场结构法案中得到概述）。代币化股份也将降低传统意义上公开募资的合规成本。

目前，新兴市场政府没有动力合法化进入美国资本市场的途径，因为它们更倾向于将资本保留在自己的经济体内；对于美国来说，从美国一侧开放准入将带来反洗钱问题。

真实美元与联邦储备

“真实美元”是联邦储备账本上的一个条目。目前，大约有4500个实体（银行、信用合作社、特定政府实体等）通过联邦储备主账户访问这些“真实美元”。除非你将Lead Bank和Column Bank算在内，这些为选定的加密客户提供服务，如Bridge，否则没有一个实体是原生加密的。拥有主账户的这些实体可以访问Fedwire，这是一个超低成本且几乎即时的支付网络，其中电汇可以在一天的23个小时内发送并基本上即时结算。真实美元位于M0：联邦储备主账本上所有余额的总和。而私人银行通过贷款“创造”的“假”美元是M1，大约是M0的6倍。

与真实美元的交互实际上是非常好的用户体验：转账只需大约50美分，并且可以即时结算。每当你从银行账户中汇款时，你的银行都会与Fedwire互动，该系统几乎完美无故障、即时结算且转账延迟低廉——但由于监管尾部风险、反洗钱要求和欺诈检测，银行对大额支付设置了许多防护措施（这是终端用户摩擦的起源）。

在这种结构下，对稳定币的看空案例可能是通过一个即时系统扩大对这些“真实美元”的访问，该系统不需要中介，而中介1）占有底层收益（对于最大的两种稳定币而言），2）限制兑换权限。目前，稳定币发行商与银行合作，这些银行反过来在联邦储备系统拥有主账户（Circle与摩根大通/纽约梅隆银行）或与美国银行系统有重大接触的金融机构（Tether与Cantor Fitzgerald）。

那么为什么稳定币发行商不想自己拥有一个联邦储备主账户呢，如果这本质上是一个作弊码，他们可以获得100%无风险的国库收益，1）没有流动性问题，和2）更快的结算时间呢？

稳定币发行商申请联邦储备主账户的案例可能会以类似的方式被拒绝，就像窄银行的申请被拒绝那样（此外，像Custodia这样的加密银行也一直被拒绝主账户）。然而，Circle与其合作银行的关系可能足够密切，因此主账户对资金移动的改进不会显著。

联邦储备不愿批准稳定币发行商的主账户申请的原因是，美元模型只与部分准备金银行系统兼容：整个经济建立在银行保有少量百分点的准备金上。

这基本上是通过债务和贷款创造新钱的方式——但如果任何人都可以访问100%或90%的无风险利率（没有为抵押、企业等借出的钱），为什么还有人会使用普通银行呢？如果他们不使用普通银行，就没有存款来创造贷款和更多的钱，经济将陷入停滞。

在授予联邦储备主账户的资格问题上，联邦储备的核心原则之一包括：1）授予机构主账户不得引入过多的网络风险；2）不得干扰联邦储备执行货币政策。基于这些原因，至少在目前的情况下，授予稳定币发行商主账户是不太可能的。

唯一可能让稳定币发行商实际获得主账户访问权的情况是，它们“成为”银行（这是它们可能不想成为的）。天才法案（GENIUS Act）将为市值超过100亿美元的发行商设立类似银行的监管——本质上，这里的论点是，由于它们无论如何都将被像银行一样监管，因此它们可以在足够长的时间范围内更像银行地运作。然而，由于1:1储备要求，稳定币发行商在天才法案下仍然无法从事类似部分准备金的银行实践。

到目前为止，稳定币尚未因监管而消亡，大多数通过Tether在海外存在。联邦储备对美元在全球范围内的主导地位以这种方式延伸表示满意——即使不是通过部分准备金银行模式——因为这加强了美元作为储备货币的地位。但是，如果像Circle这样的实体（或者即使是窄银行）规模巨大，并在美国大规模用作存款式账户，联邦储备和财政部可能会感到担忧（因为这会将资金从运行部分准备金模式的银行中抽走，而联邦储备可以在其中执行其货币政策）。

这本质上是稳定币银行将面临的同样问题：要发放贷款，需要银行许可证——但如果稳定币不是由真实美元支持的，那么它就不再是真正的稳定币，这违背了其存在的全部目的。这就是部分准备金模型“崩溃”的地方。然而，从理论上讲，一个有主账户的特许银行可以创建并发行一个稳定币，该银行运营部分准备金模型。

银行与私人信贷与稳定币

成为银行的唯一好处是获得联邦储备主账户和FDIC保险。这两个功能使银行能够向其存款人保证，尽管所有存款都被贷出去了，他们的存款仍然是“真实美元”（由美国政府支持）。

要发放贷款，你不需要成为一家银行（私人信贷公司一直在这样做）。然而，银行与私人信贷的区别在于，有了银行，你收到的“收据”被视为实际的USD。因此，它与其他银行的所有其他收据是可互换的。银行收据的支持完全不流动；然而，收据本身是完全流动的。这种从存款转换为非流动资产（贷款）的过程，同时维持存款保值的感知，是货币产生的关键。

在私人信贷领域，你的收据按照底层贷款的价值标记。因此没有新的货币被创造；你实际上不能花费你的私人信贷收据。

让我们用Aave来解释加密货币中类似银行和私人信贷的机制。私人信贷：在现有世界中，你将USDC存入Aave并收到aUSDC。aUSDC并不总是完全由USDC支持，因为部分存款被借给用户作为有担保的贷款。就像商家不会接受私人信贷所有权一样，你不能使用aUSDC进行消费。

然而，如果经济参与者愿意以与USDC完全相同的方式接受aUSDC，那么Aave在功能上相当于一家银行，其中aUSDC是其告诉存款人拥有的USD，与此同时，所有的支持（USDC）都被借出了。

举一个简单的例子：Addison给Bridget Credit Fund 1000美元的代币化私人信贷，可以像使用美元一样花费。然后Bridget将这1000美元通过贷款方式给了别人，系统中现在有2000美元的价值（1000美元被借出 + 1000美元的代币化Bridget基金）。在这个例子中，被借出的1000美元只是债务，像债券一样运作：对Bridget借给别人的1000美元的索赔。

稳定币：新增净货币还是不是？

如果将上述论点应用于稳定币，那么稳定币在功能上确实创造了“新增净货币”。进一步说明：

1. 假设你以100美元从美国政府购买一张国债。你现在拥有一张实际上不能当作货币使用的国债，但你可以以波动的市场价格出售它。在后端，美国政府正在使用这笔钱（因为它本质上是一笔贷款）。

2. 假设你向Circle发送100美元，用这笔钱，他们购买国债。政府正在使用这100美元——但你也在使用。你收到的100 USDC可以在任何地方消费。

在第一种情况下，有一张你无法使用的国债。在第二种情况下，Circle创建了一种可以像使用美元一样使用的国债代表。

按每美元存款计算，稳定币的“货币发行”量是边际的，因为大多数稳定币的支持是短期国债，不太受利率变动的影响。银行的每美元货币发行量要高得多，因为它们的负债期限更长，且在风险较高的贷款中。当你赎回你的国债时，你从政府获得的钱来自于政府再次出售国债——这个周期继续。

有点讽刺的是，在加密货币的密码朋克价值观中，每次发行稳定币实际上都使得政府借贷和通货膨胀的成本更低（对国债的需求增加，这实际上就是政府支出）。

如果稳定币的规模足够大（例如，如果Circle持有约30%的M2——目前稳定币占M2的1%），它们可能对美国经济构成威胁。这是因为每一美元从银行系统转移到稳定币的过程中，实际上减少了货币供应量（因为银行“创造”的钱多于稳定币发行创造的钱），这之前是联邦储备系统的专属操作。稳定币还削弱了联邦储备在通过部分准备金银行系统实施货币政策的能力。尽管如此，稳定币在全球范围内的好处是无可争议的：它们扩大了美元的主导地位，加强了美元作为储备货币的叙述，使跨境支付更加高效，并极大地帮助了美国以外需要稳定货币的人们。

当稳定币供应达到数万亿时，像Circle这样的稳定币发行商可能会成为美国经济的一部分，监管机构将会找出如何将货币政策的需求与可编程货币（这涉及到我们稍后将讨论的央行数字货币领域）相结合。

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