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解析币股热潮:mNAV溢价与可转债套利下的交易逻辑
2025年的"币股"热潮:疯狂、溢价与风险
2025年夏天,加密美股迎来了盛夏。
资本市场的真正主角既非Meta,也非NVIDIA,而是将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股。从图表可见,某交易平台的疯狂表现尤为突出。
过去一年,比特币上涨近94%,远超大多数传统资产。相比之下,科技巨头涨幅最高仅30%,微软、苹果和标普500指数基本持平甚至回调。
而某交易平台的股价飙升了208.7%。
在其身后,一大批加密持币美股、日股也上演着各自的估值神话。市值/持币净值溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利,乃至极端逼空,都在资本市场的暗流中酝酿碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异——在"币股"这个新战场上,交易员们如何取舍进退?又有哪些隐秘逻辑正主导市场?
本文将从三位专业交易者的视角,拆解这场"战略持币"美股的狂热与博弈:从mNAV溢价波动,到新贵公司的套利暗战,从散户的幻想到机构的精算,层层递进展开这个新资本叙事的周期。
"战略持币"美股的真相
做多BTC、做空某交易平台,似乎是不少传统金融机构和交易员的观点。
第一位受访交易员龙心盐,采取的正是这一策略:"这类公司的隐含波动率(IV)差异巨大,在场外用SignalPlus软件买入比特币期权,同时在美股开盘时卖出这个公司的看涨期权。"
用龙心盐的话说,这就是"多BTC+空某交易平台"的波动率剪刀差策略,是一个能获取稳定收益的策略。
"这种策略其实是对'溢价回归区间'的判断",另一位交易风格偏保守的交易员Hikari说,"举例来说,假设当前溢价为2倍,你预期它会回落到1.5倍,那么当溢价下行至此,你便可锁定差价获利。但如果市场情绪过度亢奋,将溢价推至2.5倍、3倍,则会出现浮亏。"
"溢价",似乎是所有交易员提及"战略持币"美股时,都绕不开的一个词。
所谓mNAV(Market Net Asset Value),通俗点说,就是公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。
这一指标的流行,几乎完全归功于某交易平台在2020年掀起的那场比特币买入狂潮。从那之后,该公司股价便和比特币的涨跌几乎捆绑在一起,但市场给它的价格却一直高出公司实际"持币净值"一大截。到了今天,这一mNAV"溢价现象"也被复制到了更多加密资产美股、日股身上。换句话说,资本市场愿意为这些公司支付远超"币本位+本业资产"的总和,剩下的那部分,其实就是对持币、杠杆、未来融资能力与想象空间的下注。
mNAV溢价指数,交易平台们的照妖镜
回看某交易平台mNAV溢价指数的走势。2021年至2024年初,mNAV溢价长期运行在1.0到2.0倍之间,历史均值大约1.3倍——也就是说,市场平均愿意为该公司账面上的比特币多付出30%的溢价。
但进入2024年下半年开始,该公司的mNAV溢价上涨徘徊在1.8倍左右。2024年末更夸张,比特币连续冲击十万美元关口的同时,mNAV溢价也水涨船高,突破倍,在个别极端交易日达到3.3倍的历史巅峰。
到了2025年上半年,mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。很明显看出,每一次溢价区间的变化,背后都是一轮轮资金预期的流转和投机情绪的升降。
用龙心盐的话说,这其实和传统企业的经营杠杆理念类似,市场评估这些企业的未来杠杆会影响其溢价:"该公司已经融资多轮,债主遍布华尔街,这种拉钱增发的能力才是核心竞争力。市场预期你能不断融到钱,才敢给你更高溢价。"相比之下,初创、体量小的新晋"持币美股"就算喊破嗓子,也很难获得资本市场同等的信任和加成。
多少溢价算合理?
Butter,是一位典型的量化和数据信仰者,所有决策都建立在历史分位与波动率之上。
"市场对某交易平台的溢价在2-3倍都是合理的。"计算了过去一年里比特币与该公司股价在同时期的变化幅度后,Butter这么说到。
2024年初至3月,当比特币从约4万美元一路攀升到7万美元,涨幅约75%的时候,该公司从55美元一路冲高到接近180美元,涨幅超过220%。这一轮的涨幅里是比特币的三倍左右。
到了2024年11月至12月,比特币再度试探10万美元大关,这一次它涨了约33%,而该公司则从280美元冲到520美元左右,涨幅约86%,是比特币涨幅的两倍有余。
不过,在随后的2024年12月至2025年2月回调期,当比特币从100,000美元回落至80,000美元,跌幅约20%,该公司的跌幅同样时2倍,累计跌幅约50%。
同样今年3月至5月,比特币反弹到约108,000美元涨幅35%,该公司则涨幅近70%,同样还是2倍。
除了溢价指数,Butter还关注年化波动率。根据他的测算,2024年比特币的日收益率标准差约为4.0%,对应全天候交易的年化波动率约为76.4%;同期该公司的日收益率标准差约为6.4%,在美股交易日年化波动率则高达101.6%。进入2025年,BTC的年化波动率回落至约57.3%,而该公司则依旧保持在76%左右。
因此Butter的核心观点很鲜明:"溢价在1.5-3倍区间上下波动,是一个非常明确的交易信号。"将波动率与mNAV溢价结合,Butter提炼出一个"最简单的交易逻辑"——当市场低波动+低溢价时做多,反之高波动+高溢价则做空。
Hikari的做法和Butter有异曲同工之妙,不过他还会结合期权策略来辅助:低溢价区间时卖出看跌期权赚权利金,高溢价时则卖出看涨期权,收取时间价值。这里他也提醒普通投资者:"两边保证金账户独立,如果两边都加杠杆,很容易被极端行情爆仓。所有重仓、加杠杆、期权套利都需要注重风险管理"
可转债套利,华尔街玩某交易平台的成熟策略
如果说溢价套利、期权操作是"币股"世界里的散户与量化玩家的必修课,那么真正的大资金和机构玩家,更看重的是可转债这一层的套利空间。
2024年10月30日,该公司在一次投资者电话会议上正式推出"21/21计划":未来三年内通过ATM(At-The-Market)方式分阶段增发210亿美元普通股,用以持续买入比特币。事实是,仅在短短两个月里,该公司就完成了首轮目标——累计发行1.5亿股,募资22.4亿美元,新增27200枚BTC;紧接着2025年第一季度,公司又一次性加码210亿美元ATM,并同步推出210亿美元的永久优先股和210亿美元的可转换债券,半年之内融资工具总规模高达630亿美元。
Butter观察到,这种"加班加点式"的增发,对该公司的股价构成了沉重压力。2024年11月,股价虽曾冲上520美元高点,但随着市场对新一轮稀释预期的落差,股价一路下行,至2025年2月更一度跌破240美元,逼近比特币回调期的溢价低点。即便偶有反弹,也常被优先股和可转债发行打压。在他看来,这也是该公司股价短线极度易涨易跌、长期却又具备持续波动性的重要逻辑。
但对于许多更偏机构化的对冲基金来说,重点并不在于赌"涨"还是"跌"的方向,而是通过可转债套利捕捉波动性。
"可转债通常拥有比同期期权更高的隐含波动率,是做'波动性套利'的理想工具。具体做法,就是一边买入该公司可转债,一边在市场上借入等值普通股卖空,锁定净敞口Delta≈0。股价每次大幅波动,只要调节空头比例、低吸高抛,就能把波动性收割为利润。"Butter解释道:"这是华尔街最成熟的套利游戏之一。"
而在这背后,一批对冲基金正悄然用可转债做着华尔街最成熟的套利游戏——"Delta中性、Gamma多头"。
他补充,该公司的空头兴趣曾高达14.4%,但很多空头并不是"看空公司基本面",而是可转债套利的资金,用持续做空来动态对冲持仓。"他们根本不在乎比特币涨还是跌,只要波动够大,就能反复低买高卖,实现套利差价。"Butter这样总结道。
而该公司的这种可转换债券,从某种意义上来说,也是一种看涨的期权衍生品。
Hikari对于期权与可转债策略的结合也有一套经验。他形容,买期权像买彩票,偶尔能中大奖,大多数时候是给市场交"权利金学费";卖期权则像彩票店老板,靠收权利金"细水长流"。在他实际交易中,期权和可转债都是分散风险和摊平成本的利器。
"和传统现货或杠杆合约不同,期权最大的意义就在于'时间维度'。你可以选择1个月、3个月、6个月不同到期日,不同到期日隐含的波动率各有千秋,也造就了无数搭配的可能,把策略做成立体组合。这样,无论行情怎么走,始终能把风险和收益控制在自己可承受范围里。"
这套思路,正是华尔街最主流的衍生品套利底层逻辑。在某交易平台身上,这类结构化套利正成为聪明资金的主战场。
可以做空某交易平台了吗?
但对于普通投资者和散户来说,这场看似热闹的套利盛宴,未必是一件值得庆祝的事。因为当越来越多对冲基金和机构通过"增发+套利"不断从市场抽血时,普通股持有者往往沦为最后的接盘者:他们可能没法像专业机构那样动态对冲,也难以及时识别溢价回归和稀释风险——一旦公司大规模增发或遭遇极端行情,账面浮盈很快就会化为泡影。
正因如此,近年来"做空某交易平台"成为不少交易员和结构性资金的对冲选择。哪怕你是比特币的铁杆多头,在高溢价、高波动的阶段,单纯持有该公司股票也会面临比单持BTC更大的净值回撤。如何对冲风险,或者反向