加密美股的疯狂与理性：2025年的战略持币热潮

2025年夏天，加密美股成为资本市场的焦点。与传统科技巨头相比，那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股表现更为亮眼。微策略（MicroStrategy）股价飙升208.7%，远超其他科技股。

这场热潮背后，市值/持币净值溢价（mNAV）、借券利率、空头仓位、可转债套利等因素交织碰撞。信仰与结构博弈交织，机构与散户心态各异。本文将从专业交易者的视角，剖析这场"战略持币"美股的狂热与博弈。

溢价指数：币股世界的晴雨表

mNAV溢价指数成为衡量"币股"热度的关键指标。2021年至2024年初，微策略的mNAV溢价长期在1.0到2.0倍之间波动，均值约1.3倍。2024年下半年，溢价徘徊在1.8倍左右。2024年末，随着比特币冲击10万美元大关，MSTR的mNAV溢价一度突破3倍，个别交易日甚至达到3.3倍的历史高点。

2025年上半年，mNAV指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。每次溢价区间变化背后，都反映了资金预期的流转和投机情绪的升降。

对于合理溢价水平，交易员们看法不一。有人认为2-3倍溢价都属正常，也有人偏好在1.5-3倍区间上下波动时进行交易。总体来说，低波动+低溢价时做多，高波动+高溢价则做空成为普遍策略。

可转债套利：机构的主战场

对于大资金和机构玩家，可转债套利成为重要策略。微策略频繁推出大规模融资计划，包括ATM增发、永久优先股和可转换债券，为套利提供了丰富工具。

一些对冲基金采用"Delta中性、Gamma多头"策略，通过买入可转债同时做空等值普通股来捕捉波动性。这种策略使他们能够在股价大幅波动时通过调整头寸来获利，而不必过分关注比特币价格走向。

做空风险与逼空可能

尽管做空微策略成为不少交易员的对冲选择，但风险不容忽视。一些交易员因做空而吃亏，转而采用买入看跌期权等有限风险的组合策略。

市场上也出现了专门做空微策略的双倍反向ETF，但更适合短线交易或对冲现有持仓，不适合长期投资。

至于是否会出现类似GameStop的逼空行情，多数分析认为微策略等大市值公司发生极端逼空的可能性较小。相比之下，一些小市值、流动性不足的"币股"更容易成为逼空温床。

币股市场的分化

随着越来越多公司进入"战略持币"赛道，市场开始分化。真正具备持续融资、扩表能力的公司才能享受高溢价，而那些缺乏真实业务支撑的公司难以复制微策略的成功。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。日本等地由于政策和投资者需求，一些"币股"甚至被视为加密ETF替代品。而香港等市场则因流动性不足，难以享受类似美股的溢价红利。

总的来说，市场规则并未改变。优质公司依然稀缺，大多数参与者只是追逐短期风口。一旦比特币大跌，那些高杠杆、缺乏真实业务的公司可能陷入困境，甚至引发市场连锁反应。

在这个新兴市场中，投资者需要谨慎甄别，关注资产披露清晰、主业稳健的公司。无论市场如何变化，比特币作为最具共识的加密资产，仍是这个领域的核心。