MicroStrategy的商业模式解析:机遇与风险并存

上周我们讨论了Lido在监管环境变化中可能获得的益处,希望能帮助大家把握住交易机会。本周我想谈谈MicroStrategy近期受到的关注,以及一些业内人士对其经营模式的评论。经过深入研究后,我有一些自己的看法想与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"效应。公司通过融资购买BTC的业务设计,将BTC增值与公司盈利绑定,并利用传统金融市场的融资渠道获得资金杠杆,使公司具备了超越单纯持有BTC带来的盈利增长能力。同时,随着持仓量的扩大,公司获得了一定的BTC定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,这种模式也存在风险。当BTC市场出现震荡或反转时,公司的盈利增长将停滞。受经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将下降,影响盈利增长预期。除非有新的因素能推动BTC价格上涨,否则MSTR股价相对BTC持仓的溢价将快速收缩,这个过程就是所谓的"戴维斯双杀"。

戴维斯双击与双杀

"戴维斯双击"是指在良好经济环境下,企业因盈利增长和估值扩张两个因素而出现股价大幅上涨的现象。具体来说:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲的盈利增长,或业务模式、管理等方面优化导致利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

这种正反馈效应通常会导致股价加速上涨。

相反,"戴维斯双杀"则是指在两个负面因素共同作用下导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能由收入减少、成本上升、管理失误等因素导致。

2. 估值收缩:由于盈利下降或市场前景变差,投资者信心下降,导致估值倍数下降。

这种共振效应在高成长股中尤为明显,因为投资者往往对这类公司的未来增长给予较高预期。

MSTR的高溢价形成机制

MicroStrategy将业务重心转向融资购买BTC,其盈利来源于通过稀释股权和发债所获资金购买的BTC增值。随着BTC增值,股东权益相应增加,这一点与其他BTC ETF类似。

但MSTR的不同之处在于其融资能力带来的杠杆效应。投资者对公司未来盈利增长的预期来自于其融资能力带来的杠杆收益。只要MSTR的总市值高于其持有的BTC总价值(即处于正溢价状态),无论是股权融资还是可转债融资,都能进一步增加每股权益。

这就使MSTR具备了与BTC ETF不同的盈利增长能力。正溢价越大,每股权益增长越高,两者呈线性关系。因此,维护市值与BTC持仓的正溢价成为MSTR商业模式的核心。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的模式可能显著增加BTC价格波动性,充当波动的放大器。当BTC进入高位震荡期时,"戴维斯双杀"效应可能开始显现。

如果BTC增长放缓进入振荡阶段,MSTR的盈利将不断降低,甚至归零。固定的经营成本和融资成本会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将削弱市场对BTC价格发展的信心,进而影响对MSTR融资能力的判断,打击其盈利增长预期。在这两方面的共振下,MSTR的正溢价可能快速收缩。

为维护其商业模式,MSTR可能不得不通过出售BTC换回资金回购股票来维护正溢价。这就是MSTR开始卖出BTC的时刻,而考虑到其持仓量以及市场流动性收紧的可能性,MSTR的抛售可能加速BTC价格下跌。这又会进一步恶化投资者对MSTR盈利增长的预期,形成恶性循环。

MicroStrategy的可转债风险

虽然MSTR的可转债在到期前没有立即的偿付风险,但债务风险可能通过股价提前反映。MSTR发行的可转债本质上是一个附加免费看涨期权的债券。债权人可在到期时要求以约定的转换率用股票赎回,但MSTR可选择用现金、股票或两者组合赎回。

当股价处于转换价格的100%-130%区间时,债权人才能获得资本利得。对冲基金是这类可转债的主要投资者,他们通过Delta对冲来获取波动率收益。

在动态对冲过程中,当MSTR股价下跌时,对冲基金需要卖空更多MSTR股票以匹配新的Delta值。这可能进一步打压MSTR股价,影响其正溢价,从而影响整个商业模式。因此,债券端的风险可能通过股价提前反映出来。

总结

MicroStrategy的商业模式展现了创新性的金融设计,通过融资购买BTC实现了超越单纯持有BTC的盈利增长能力。这种模式在BTC价格上涨时能带来显著收益,但同时也面临着潜在的风险。"戴维斯双击"效应可能在市场向好时推动MSTR股价快速上涨,但在市场转向时,"戴维斯双杀"可能导致股价快速下跌。

MSTR的模式可能增加BTC市场的波动性,特别是在BTC价格高位震荡时。此外,公司的可转债结构也为其带来了额外的风险,可能通过股价波动提前反映出来。投资者在考虑MSTR时需要充分认识到这些风险,并权衡潜在的收益与风险。

总的来说,MicroStrategy的案例为我们提供了一个深入理解加密货币与传统金融市场交互作用的窗口。它既展示了创新金融模式的潜力,也提醒我们注意复杂金融结构可能带来的系统性风险。在快速发展的加密货币市场中,保持警惕和持续学习至关重要。