稳定币的崛起：从Tether到Circle，剖析数字货币新格局

2025-07-20 08:19:36

加密货币最终输出了一些超出想象的东西：稳定币

12年前,稳定币还只是空想。如今,发行全球第二大稳定币USDC的Circle已完成IPO。Circle的S-1文件提供了USDC创始人Jeremy Allaire的第一手资料,讲述了USDC的创立历程。

我们邀请了全球最大稳定币(USDT)和第三大稳定币(DAI)的创始人Phil Potter和Rune Christensen,请他们分享他们的创业故事。

Tether:王者诞生

2013年,加密货币市场正处于狂野西部时代,访问和交易加密货币的主要场所是像Mt.Gox和BitFinex这样的交易所。当时的监管环境比现在更加模糊:交易所被建议只接受加密货币存款和提现。这意味着交易者被迫自行将美元兑换成加密货币,阻碍了加密货币的广泛应用。此外,交易者需要一个地方来躲避加密货币剧烈的价格波动,而不必离开"赌场"。

Phil Potter带着华尔街的履历和务实的眼光进入了加密货币领域,他敏锐地洞察到市场瓶颈。他的解决方案很简单:一种"稳定币"---一美元的加密货币负债由一美元的储备支持---让交易者能够通过美元计价的负债来应对交易所和市场波动。2014年,他将这个想法带到了当时最大的交易所之一BitFinex。最终,他与BitFinex达成合作,创建了Tether,一个拥有必要货币传输许可证的独立机构,以便与更广泛的银行、审计师和监管机构金融网络整合。这些提供商对于Tether托管储备资产、在后台处理复杂的法币交易至关重要,同时使BitFinex能够保持"纯加密货币"的定位。

该产品简单,但结构却非常激进:Tether发行以美元计价的负债(USDT),只有某些经过KYC认证的受信任实体才能直接铸造或赎回USDT以获取其基础储备资产。然而,USDT却运行在无需许可的区块链上,这意味着任何持有者都可以自由转移USDT,并在开放的二级市场兑换其他资产。

整整两年时间里,这个概念似乎胎死腹中。直到2017年,Phil注意到东南亚等地区的USDT采用率正在增长。经过调查,他发现出口企业开始将USDT视为区域美元支付网络更快、更便宜的替代方案。最终,这些企业开始将USDT作为进出口的抵押品。大约在同一时间,加密货币原生者开始注意到USDT不断增长的流动性,并开始将USDT作为跨交易所套利的保证金。此时,Phil意识到Tether已经构建了一个更快、更简单、全天候开放的平行美元网络。

飞轮一旦旋转,便永不减速。由于发行和赎回始终在受监管的范围内进行,同时代币在波场和以太坊等区块链上自由流通,USDT达到了逃逸速度。每一位接受USDT的新用户、商家或交易所,都只会增强其网络效应,提升USDT作为价值存储和支付方式的效用。

如今,流通中的USDT价值近1500亿美元,远超USDC 610亿美元的流通量,许多人称Tether是全球人均利润最高的公司。

Phil Potter是加密货币领域的杰出人物,其理念也相当独特。然而,我们不可能称他为传统金融界的"局外人";他是那种你会期待创造全球最大稳定币的人。而Rune Christensen则并非如此。

DAI:第一个去中心化稳定币

Rune在加密货币尚处于萌芽阶段时就发现了它,并迅速自封为"比特币大佬"。他是典型的加密货币采用者,将BTC和区块链视为摆脱不公平且排他性金融秩序的门票。2013年,BTC的价格开盘约为13美元,年底突破700美元,早期采用者有充分的理由相信加密货币能够真正取代我们的金融体系。

然而,随后的经济衰退迫使Rune接受一个事实:加密货币的最终效用取决于对这种波动性的管理。"稳定对商业有利,"Rune总结道,一个新的想法由此萌芽。

2015年,在见证了比特股"首个"稳定币的失败后,Rune与Nikolai Mushegian合作,设计并构建了一款以美元计价的稳定币。然而,与Phil不同的是,他既缺乏执行类似Tether策略的人脉,也无意构建依赖于传统金融体系的解决方案。以太坊的出现,作为比特币的可编程替代方案,允许任何人通过智能合约将逻辑编码到网络上,这为Rune提供了创作的平台。他能否利用原生资产ETH发行一种基于它的稳定币?如果底层储备资产ETH的波动性与BTC一样大,该系统如何保持偿付能力?

Rune和Nikolai的解决方案是MakerDAO协议,该协议基于以太坊,于2017年12月上线。MakerDAO允许任何用户存入100美元的ETH并获得固定金额的DAI(例如50美元),从而创建了一种由ETH储备金支持的超额抵押稳定币负债。为了保障系统的偿付能力,智能合约设定了清算门槛(例如,ETH价格为70美元),一旦突破,第三方清算人就可以出售其底层ETH资产,从而免除DAI的债务。随着时间的推移,新的模块应运而生,旨在简化拍卖流程,设定利率以调节DAI的发行,并进一步激励那些以牟利为目的的第三方清算人。

这种巧妙的解决方案如今在加密货币领域被称为"抵押债务头寸(CDP)"稳定币,这一原始概念引发了数十家效仿者的追捧。该系统能够在没有中心化守门人的情况下运行的关键在于以太坊的可编程性和公链提供的透明度:所有储备资产、负债、清算参数和逻辑都为市场中的每一位参与者所知。用Rune的话来说,这实现了"去中心化的争议解决",确保每位参与者都了解维持系统偿付能力的规则。

随着DAI(及其姊妹项目USDS)的流通量超过70亿美元,Rune的创作已发展成为去中心化金融(DeFi)中一个具有系统重要性的支柱。然而,在快速变化的竞争格局下,想要摆脱一个崩溃系统的意识形态诉求变得越来越难以管理;CDP的资本效率低下以及缺乏高效直接的赎回机制,扼杀了其可扩展性。认识到这一现实后,MakerDAO于2021年开始向传统储备资产(如USDC)进行重大转型,并于2025年转向贝莱德的代币化货币市场基金(BUIDL)。在此转型期间,MakerDAO(现为Sky)通过代币化大奖赛(Tokenized Grand Prix)、由Steakhouse Financial管理的价值$1bn的代币化货币市场基金(MMF) RFP以及BlockTower Credit与Centrifuge合作发行区块链原生证券的2.2亿美元私募信贷基金,确立了其作为代币化资产最关键流动性提供者的地位。

稳定币:今日产品

稳定币的根本承诺在于:任何持有者都应该能够随时将一枚稳定币兑换成一美元,且无需任何折价,并将交易摩擦降至最低。实现这一等价承诺的基石在于健全的资产管理、储备透明度、卓越的运营、流动性、托管集成、开发者可访问性以及来之不易的监管许可。Tether、Circle和Maker诞生于绿地时代,这使得它们能够在发展过程中取得成功;例如,很难想象一个新进入者能够达到Tether的规模,同时将其储备投资于高收益的中国商业票据。

鉴于早期稳定币发行者的巨大成功,如今的市场竞争更加激烈。目前至少有200种稳定币,未来可能还会有数千种。这种猛烈的冲击可能会分散流动性,降低用户体验,并导致追逐下一个重大成果的风险投资资金蒸发。要想有效地与现有企业和新来者竞争,需要从一开始就制定新的策略并提供具有凝聚力的产品。对于法币支持的稳定币而言,成功的基础要素包括但不限于以下几点:

• 专业的储备管理:

"除非你愿意配备专业的交易团队,"Austin Campbell(Paxos前首席风险官)表示,"否则不要自己管理底层储备。" 维持挂钩取决于偿付能力,而专业管理是大型法币支持的稳定币的最低要求。规模较小的发行者可能更倾向于从现有的代币化货币市场基金(MMF)入手,最终从相对较高的费用负担扩展到更便宜的解决方案。

• 托管覆盖:

虽然消费者可以将稳定币托管在像MetaMask这样的浏览器钱包中,但机构会将数字资产托管在Coinbase、BitGo、Fireblocks、Copper和Anchorage等提供商处。有些机构可能会向资产发行人收取上市费用,这需要技术和运营审计、合规性审查以及风险委员会的批准。上市费用有时可能高达六位数或七位数(通常针对加密代币,而非稳定币),并且通常需要获得做市商等服务提供商的最大机构支持。

• 规范跨链部署:

在2020年初期,稳定币可能主要存在于一条链上,并依赖于信任最小化的桥接或在其他链上进行包装副本。随后的桥接漏洞时代------Ronin、Wormhole、Nomad------催生了新一代跨链部署,例如Circle的跨链传输协议(CCTP)和Tether较新的USDTO标准,它们都建立在LayerZero的全链消息传递协议之上。随着区块链的激增和互操作性的提升,在多链上进行原生部署将成为实现流畅用户体验的必要条件,潜在的发行者必须关注这一发展方向。

像Paxos这样的基础设施提供商,为Paypal等高端客户提供白标稳定币服务,以及像Brale和MO这样的新兴稳定币即服务提供商,都提供了许多开箱即用的核心功能。虽然这些提供商可能会改变"购买还是构建"的权衡,但设计一款实用产品并有效推广的责任仍然在于发行方。除了稳定性和按面值无摩擦兑换之外,什么才能使稳定币成为一款好产品呢?发行方为其稳定币及其周边产品创造效用的能力。